权益观点

前期困扰市场的众多负面因素正初现边际转好的迹象，对A股前景已不必过于悲观。进入5月，虽然俄乌双方仍较为僵持，但国内疫情、美国通胀等方面均有望出现积极变化，汇率压力或呈现有惊无险，疫后国内“稳增长”效果将有望得到检验。当然，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，后续对海外通胀演变仍须保持密切关注。综合看，A股投资者风险偏好的持续提升，仍有待观察到国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等因素出现实质性的方向变化。

行业配置上，维持均衡配置“稳增长+低估科技+大众消费”。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。稳增长主线除了地产、银行以外，可逐渐关注地产链后周期品种。与此同时，可自下而上、左侧关注以PEG视角衡量、具有较强性价比的科技板块优质品种。另外，随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品亦值得持续重视。

固收观点

货币市场方面，上周降准落地，央行维持正常操作，市场资金充足，资金价格处于偏低水平；本周仅三个工作日，资金各项压力均不大，预计仍维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债收益率长下短上，利率曲线走平，长端波动较小；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。

转债方面，节前转债市场振幅较大，在政治局会议释放政策利好下，后半周反弹明显。

信用方面，上周各期限各信用级别品种收益多数下行，目前中高等级信用利差下行空间较小，后续仍需警惕估值波动。

1）全球市场：春节假期A股休市期间（4月29夜盘至5月3日盘），海外国家股市多数下跌，标普500、纳斯达克指数分别下跌3.08%、2.61；欧元区市场有所分化，法国、德国股市核心指数均小幅下跌，而英国核心股指小幅上涨。亚太股市表现相对稳定，恒生指数基本收平，台湾、日本、韩国股市跌幅不足1%。美债收益率继续上行，十年期收益率盘中一度突破3%的高位。海外大宗商品多数下跌，布伦特原油跌不足1%，而伦铜、伦铝均跌超2%，伦敦金现跌近2%。

2）国务院：4月29日召开的中共中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，围绕努力实现全年经济社会发展预期目标作出一系列重大部署。这次重要会议强调：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。（新华社）

3）美贸易代表戴琪：5月2日周一表示，将考虑使用所有工具应对通胀上升，包括降低中国输美商品关税，但她强调，任何政策转变都需要牢记中期目标。她指出，这些目标包括建立一个更有韧性、更持久的全球经济，同时造福工人和消费者。（路透社）

A股：4月最后一个交易周，A股探底回升，波幅继续放大，上证综指一度跌破2900点，最终收在3047点，单周跌幅1.29%；创业板指上涨0.98%，国证2000指数下跌4.51%。分板块看，市场风格均衡，内部分化较大。部分消费连续3周相对强势，稳增长回升，成长超跌反弹。消费板块中，食品饮料、家电、医美延续相对强势，但纺服、农业、轻工跌幅明显；稳增长中，建筑建材、地产涨幅相对靠前，而煤炭、钢铁、机械等板块表现相对较差；市场情绪有所提振，成长超跌反弹，电新、军工涨幅靠前。

海外：欧美通胀数据继续高企，市场对美联储和欧洲央行的加息预期持续强化，美债利率高位震荡，盘中一度突破3%的阶段高位。风险偏好收敛之际，近期美股持续下挫，各主要指数连续第二周集体收跌，其中标普500跌3.27%，纳斯达克指数单周下跌近4%；欧洲股市高位震荡，英国、德国核心股指基本持平，波动幅度在0.3%左右，法国CAC跌0.72%；亚洲市场显著分化，恒生指数探底回升，周五大幅回升4.01%，单周收涨2.18%，台湾加权指数跌2.54%，韩国、日本核心股指小幅下跌。

上周利率债收益率长下短上，利率曲线走平，长端波动较小，其中1年期国债活跃券收益率上行4.94BP，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.84%。上周跨月且适逢五一节，降准落地，央行维持正常操作，市场资金充足，资金价格处于偏低水平，周五R001加权利率收至1.88%，R007加权收至2.03%。

基本面

海外方面，4月28日，美国商务部经济分析局数据显示，美国一季度实际GDP环比折年率下降1.4%，低于市场预期的增长1%，也远低于去年第四季度的增长6.9%；经通胀调整后的一季度GDP环比下降0.4%；美国一季度个人消费支出环比折年率初值为2.7%，前值为2.5%。从分项来看，个人消费支出、个人国内总投资、净出口和政府支出分别贡献1.83%、0.43%、-3.20%和-0.48%。美国一季度实际GDP数据低于预期主要是受到存货（-0.8%，前值+5.3%）和净出口（-3.2%）分项的影响。虽然一季度GDP环比下降，但这主要是受波动性因素导致，从同期私人国内最终购买指标（Private Domestic Final Purchase，PDFP）来看，PDFP环比增速为+3.7%，反映美国经济仍具有充足的增长韧性。此外，美国4月23日当周首次申请失业救济人数为18万人，前值上修为18.5万人，强劲的劳动力市场数据缓解了市场对滞胀或衰退的担忧。

国内方面，4月30日，国家统计局发布4月份PMI指数，中国制造业PMI为47.4%，比上月下降2.1个百分点；非制造业商务活动指数为41.9%，比上月下降6.5个百分点；综合PMI产出指数为42.7%，比上月下降6.1个百分点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均位于临界点以下。生产指数为44.4%，比上月下降5.1个百分点，表明制造业生产活动明显放缓。新订单指数为42.6%，比上月下降6.2个百分点，表明制造业市场需求回落较大。原材料库存指数为46.5%，比上月下降0.8个百分点，显现制造业主要原材料库存量继续减少。供应商配送时间指数为37.2%，比上月下降9.3个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间明显放慢。4月疫情冲击全面显现，除了基建延续偏强，制造业/服务业/各分项PMI在3月低位的基础上再次近乎全线回落，也指向4月经济将再度探底。总体来看，4月经济在疫情冲击下，景气明显回落，供需双弱，供给降幅小于需求，内需降幅大于外需。

资金面

本周美元指数持续走高，人民币汇率大幅调贬。截止4月29日，美元指数收103.2173，周涨幅达2.07%；人民币贬值速度加快，美元兑人民币（USDCNY）6.609，周涨幅高达1.87%。A股资产经历数月下跌后进入价值区间，北向资金净买入额有所扩大，本周北上资金累计净流入51.14亿（前值流入4.45亿）。

上周央行开展7天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期500亿元；3个月央票互换到期50亿，等量续作，利率不变，全周公开市场合计净投放为0。本周跨月同时适逢五一节，降准落地，央行公开市场维持正常操作，市场资金充足，资金价格处于偏低水平。具体看，周一至周四月内资金R001加权价格维持在1.36%附近，周五隔夜跨月R001加权利率收至1.88%；跨月资金同样维持充足，周五R007加权收至2.03%。4月25日晚间，人民银行宣布自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%，释放出稳汇率信号。

本周仅三个工作日，央行公开市场7天逆回购到期600亿元，周四到期500亿元，周五到期100亿元。下周政府债发行及缴款压力均不大。下周国债已公布发行600亿元（另有一期91天贴现国债未公布具体计划），地方债计划发行151.78亿元，到期量均不大，政府债合计净融资635.78亿元；缴款方面，下周国债暂无计划净缴款，地方政府债净缴款-19.01亿元，合计净缴款-19.01亿元，缴款压力很小。4月资金面整体比较宽松，降准、央行上缴利润、财政支出投放支持了当前充裕的资金环境；同时一季度以来货基规模有一轮快速增长；再者实体部门融资需求不足，宽信用造成一定流动性淤积。目前货币政策配合信贷+财政政策，宽松方向未变，5月预计资金面仍维持合理充裕的状态，但仍需关注政府债发行压力。本周跨月后第一周，资金各项压力均不大，预计仍维持平衡偏松。

估值面

近一周重要指数估值有所回升，创业板的历史估值分位上涨幅度相对更大，其中沪深300估值历史分位上升0.1%、上证50下降0.1%；创业板指与创业板50历史估值分位分别上涨6.1%和1.6%。

具体到行业层面，本周市场大幅波动，行业估值水平分化。分板块来看，大金融板块估值水平整体下滑，非银金融、银行估值水平有所回调，而地产行业保持稳定；周期板块中，稳增长相关的建筑装饰和建筑材料估值历史分位上涨，而上游资源能源相关的煤炭、钢铁板块下跌幅度靠前；消费板块中美容护理涨7.1%，估值水平到达70%以上的历史高位，纺织服饰、农林牧渔以及生物医药估值水平均有回落；科技板块整体估值水平继续小幅回调，仅电力设备历史估值分位反弹，单周上涨1.9%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

上周市场情绪有所回暖，交易活跃度上升，A股日均成交额增加至0.89万亿的水平（前值0.80万亿）；权重指数换手率大幅上升，上证综指和沪深300换手率上升20%，创业板指换手率增加20%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比回落，上周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为1.83%和0.76%，环比分别回落3.09%和1.09%。

财经风向标

前期困扰市场的众多负面因素正初现边际转好的迹象，对A股前景已不必过于悲观。中长期维度，A股市场的风险收益比无疑正日益凸显。此前，国内疫情反复、稳增长进程偏弱等因素对A股市场投资者情绪有较大冲击。目前看，这二者均有一定的预期修复信号出现。进入5月，虽然俄乌双方仍较为僵持，但国内疫情、美国通胀等方面均有望出现积极变化，汇率压力或呈现有惊无险，疫后国内“稳增长”效果将有望得到检验。当然，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，后续对海外通胀演变仍须保持密切关注。综合看，A股投资者风险偏好的持续提升，仍有待观察到国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等因素出现实质性的方向变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“稳增长+低估科技+大众消费”。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。稳增长主线除了地产、银行以外，可逐渐关注地产链后周期品种。与此同时，可自下而上、左侧关注以PEG视角衡量、具有较强性价比的科技板块优质品种。另外，随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品亦值得持续重视。

上周利率债收益率长下短上，利率曲线走平，长端波动较小，其中1年期国债活跃券收益率上行4.94BP，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.84%。上周资金仍维持宽松，但复工复产后经济修复及宽信用预期较强，同时人民币贬值对债市形成一定压力；目前市场操作偏谨慎，久期不长，以短久期杠杆策略为主。本周召开中央政治局会议，主基调未变，进一步强调了防控疫情、稳定经济、宏观政策调节等方面，信号积极但债市反应一般。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。本周公布的4月PMI预期内下降，制造业PMI下行2.1个点至47.4，非制造业PMI下行6.5个点至41.9，生产和新订单指数均出现大幅下滑，疫情对供需端均形成较大冲击。目前国内疫情拐点已现，复产复工后基本面有望逐步进入恢复通道，但防疫政策较严格，经济恢复仍存在较多不确定性。

出口方面，3月出口同比增长14.7%，出口景气度预期内下行；国内最近多地疫情频发，部分行业产出及供应链受到制约，短期内冲击出口数据，4月PMI新出口订单下降至41.6；长期来看外需偏弱，运价指数从2月中旬开始就持续走弱，东南亚替代效应加强，尽管当前价格因素对于出口数据的支撑仍在，但需求走弱长期增速承压的趋势未变。

地产方面，近期多地限购政策放松，且范围力度有扩大趋势，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。

消费方面，近期国内疫情防控措施频繁收紧，3月失业率继续上升至5.8%，社零同比下降3.5%，消费行业景气度仍然不高。

通胀方面，国内煤价长协控价较严，原油目前走势偏弱，但国际大宗价格预计仍高位波动，基数效应预测PPI同比仍小幅下行；海外方面，美国3月CPI同比上升8.5%，创历史新高，俄乌冲突反复，国际农产品、能源价格高位，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。

综上，当前国内疫情拐点已现，但经济增长基本面仍偏弱，后续财政和地产发力预期较强；展望5月，需关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况，关注5月的美联储议息会议。后续政策主线为宽财政+宽信用；境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场操作相对谨慎，后续尽管面临政府债供给压力、海外通胀和加息冲击、经济修复等多重利空因素，仍需关注债市调整带来的投资机会。

转债：节前转债市场振幅较大，在政治局会议释放政策利好下，后半周反弹明显。但考虑到经济基本面尚未扭转，疫情反复，经济承压，稳增长缺乏抓手，成长板块也有业绩压力。节前中证转债指数周度涨幅0.04%，振幅2.84%，地产销售尚未恢复产业链相关标的周度表现悉数收跌。站在当前节点，转债已经连续调整至2020年10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，以及流动性冲击的扰动，结合正股高波动，建议分散配置。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路，成长角度关注估值消化后的高景气度行业标的。后续考虑稳增长的诉求，市场政策底已现，大体方向上还是建议保持防守，等待估值调整。

信用债：一级方面，上周合计新发行信用债46772.29亿元，到期3467.48亿元，净融资1204.81亿元。二级市场方面，上周各期限各信用级别品种收益多数下行，产业债以低等级短久期品种下行幅度较大，城投债一年期各等级品种均下行幅度较大。信用利差方面，上周信用利差多数下行，以3年企业债信用利差为例，AAA信用利差收窄3BP至38.13BP，AA+信用利差收窄3.01BP至55bp，AA信用利差收窄6.02BP至77BP。

展望后续，地产板块信用修复仍待观察；债市“资产荒”背景下中高等级信用利差下行空间较小，目前宽信用阶段建议可适当下沉短久期品种信用债。

政策转向开始于去年12月，标志是中央经济工作会议定调全面稳增长，之后3月16日金稳会召开专题会议，强调“积极出台对市场有利的政策”。4月26日中央财经委第十一次会议继续强调全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，要求“加快落实已经确定的政策”、“抓紧谋划增量政策工具”，我们预计后续在现有政策加快推进的基础上，有望再追加更多稳增长政策。可见当前政策底已经很明确了，市场正处在政策底到业绩底的中间阶段。

回顾本轮调整主要有以下四个因素：

（1）美联储加息的节奏比市场想象得更快，海外资金成本的趋势性上行，这对全球高估值科技股的造成了普遍压力，带来全球成长股的估值压制，价值股受到压制较小，部分更为低估的资产在前期甚至形成了“避风港”，这一现象在全球范围内形成了共振；

（2）稳增长政策预期反复，中国经济的下滑尚没有定论，看起来地产的失控正在一步一步坐实；看到稳增长的诉求，但政策落地慢于预期，经济悲观预期尚未修复。市场并不怀疑稳增的决心，疑虑的是落地时点与效果，经济工作会议后政策落地慢于市场预期。

（3）2月24日俄罗斯对乌克兰发起了特别军事行动，目前已经持续接近两个月的时间。从研究的角度，我们对于战争持续的时间认识是不足的；3月全球的地缘政治风险创下2003年伊朗克战争以来新高。从供应链的角度影响粮食和能源大宗商品的定价。能源（我国进口占比的13.3%）、化肥（从俄罗斯占我国进口的30%比重）和粮食（从乌克兰进口占比16.3%，玉米和大麦占比在25%以上），客观上推高了全球的通胀预期，影响全球资产价格。

（4）国内疫情超预期的爆发，特别是上海疫情的爆发，因为其在中国供应链中的重要位置，对于经济和预期的影响远超当年武汉封城的影响。股票市场也顺势调低了经济增长的预期和盈利预期。

综合经济增长预期和估值的判断，我们大概率的判断全球层面我们正在从滞涨走向衰退。或者说滞涨的顶点已过，国内权益市场通过大幅下跌，已经接近走完杀估值和盈利下调阶段。后续国内方面可以期待一些消费政策和扶持中小企业的财政政策和产业政策出台；抗疫政策方面随着|mRNA疫苗、自主可控特效药的获批，国内疫情对经济的干扰将逐渐减弱。

国外方面美联储2季度加息的靴子落地，后续对全球资产价格的影响将边际减弱。俄乌局面渐渐明朗化，但是对全球地缘政治的影响还需要观察。

短期市场已到自下而上寻找标的可为的阶段。长期看还是要对国家有信心，对人民有信心，对优秀的企业家带领的优秀上市公司有信心。用习主席的话越是困难的时候，越要坚定信心。

结构机会层面，个人看好以下几个方向的机会：

（1）底部反转型行业：代表性如过去两年深度受疫情影响的社会服务业，向上的空间确定，时间层面随着国民心理对疫情的逐渐免疫、口服特效药的实质性进展和疫苗接种普及后重症率的下降，各种服务的重开和爆发发展值得期待，这里面剩者为王和以更高效率提供更加优质服务的公司有巨大的投资机会。这样的底部反转型的机会方向上一般不依赖于今年相对比较复杂的内外流动性环境，就如去年年中开始的光伏行情，方向空间确定，无法证伪。

（2）稳增长背景下的低估值的传统产业的投资机会包括金融、地产、基建、钢铁、煤炭；增量基建信用环节的管网和电网投资。

（3）前期深度回调的双碳（锂电、电网、智能驾驶）。

金鹰基金权益研究部副总经理、基金经理  倪超

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