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2022年4月报 | 政策底不断夯实

2022-05-05 14:28
一、报告期市场分析
1、市场表现&特征
4月市场继续大幅下挫，波动剧烈。归因上，一是国内疫情严峻，经济负面冲击加大。二是汇率短期急贬，压低市场风险偏好。三是美联储货币紧缩，权益资产估值承压。指数上，沪深300下跌4.9%，全A指数下跌9.5%，创业板指则下跌12.8%。风格上，价值板块整体优于成长板块，小市值明显弱于大市值。行业上，食品饮料(4.3%)、家用电器(-0.8%)、商贸零售(-1.4%)、交通运输(-1.7%)、美容护理(-1.8%)表现居前；而计算机(-17.0%)、电力设备(-15.5%)、机械设备(-14.0%)、医药生物(-14.0%)、传媒(-13.9%)表现靠后。
2、影响市场的关键因素及对应的分析
国内疫情严峻，经济负面冲击加大
本轮疫情的冲击已经堪比2020年首轮。1）从疫情本身看，本轮感染人数和防控范围已经超过首轮，虽短期经济冲击仍不及首轮，但奥密克戎导致动态清零的难度和成本加大，也加剧了防控政策的复杂性和不确定性。2）从宏观经济看，疫情导致经济4月下滑进一步加大。4月制造业PMI环比下降2.1%至47.4%，非制造业PMI环比下降6.5%至41.9%。数据显示4月供给冲击加大，物流受阻，另外生产、需求和预期同步走弱。
汇率短期急贬，压低市场风险偏好
4月人民币汇率急贬4.3%，单月跌幅接近历史之最。1）当前汇率的定价因素有两个，实际利差和贸易顺差。复盘来看，1-3月份人民币汇率较为强势，主因实际利差和贸易顺差双支撑。而4月虽然中美实际利差也在收窄，但我们认为人民币急贬更多的受到中国出口急剧恶化的拖累。2）历史上，人民币汇率急贬时期，A股风险偏好均大幅下降，比如2015年汇改、2018Q3。而本月中小盘的崩盘，也很大程度上受此影响，中证1000、国证2000指数在4月最大跌幅均一度超过了22%。
美联储货币紧缩，权益资产估值承压
4月美债延续飙升，一度突破3.0%。1）4月美债10年期利率一度触及了3年新高，站上了3.0%。一方面，美国3月份通胀数据刺激了市场的神经，其显示未来较为难缠。另一方面美联储官员的鹰派言论也起到了推波助澜的作用。2）虽然市场已经计入了足够多的加息预期，但是预期仍在上修，这对全球股票市场均偏负面，4月MSCI美国、MSCI欧洲、MSCI新兴市场分布下跌了9%、6%、6%。其次成长股，因为更高的折现率导致未来现金流折现吸引力下降，结构上显现出更大的压力。
二、报告期运作思路及投资策略执行
1、操作回顾及业绩盈亏分析
4月市场在内外部的负面冲击下跌幅较大，美联储持续鹰派表述使得美债收益率一度超过3%，对权益资产的分母端带来剧烈的收缩效应。此外国内不断扩大的封城和供应链中断让消费和中游制造等行业盈利端预期持续下修，市场延续了一季度以来的双杀走势。
我们一季度通过及时反思，对组合进行了积极的调整，通过严格的基本面和估值水平对比，减持了业绩下修风险较大的中游制造业，同时对基本面仍然稳健，但估值跌穿历史下限的优质龙头公司进行了增持，通过我们的测算，上证指数2900点时的ERP水平基本上和2018年底一致，从中长期维度看，在此位置继续降低仓位胜率并不高，因此我们在4月更多是进行行业和个股的调整，仓位仍然维持一季度的水平。
从月末的政治局会议来看，前期影响市场的几大因素已陆续出现转机，市场受迫性卖出压力充分释放，极端悲观情绪逐渐修复，首先，上海疫情局面出现明显改观，政治局会议再次强调统筹经济发展与防疫。其次，决策层在基建发力、地产托底、市场主体纾困和平台经济健康发展等维度再次全面定调并回应市场关切。再次，美联储加息和缩表5月落地，海外通胀重压下贸易摩擦环境或阶段性改善。随着稳增长措施的不断落地，A股的盈利底大致在中报时出现，三季度积极因素将逐渐增加，我们也将在目前位置上积极布局供应链修复，消费服务修复以及中长期具备持续成长性的如新能源等行业。
2、重点持仓板块及行业看法
我们目前的持仓主要分布在消费、新能源、科技、医药以及公用事业等行业，组合相对均衡，虽然前四个月市场整体表现不佳，但我们通过年报和一季度的分析，发现优质龙头公司的基本面依然稳健，我们的供给端分析框架和ROE选股策略是有效的，这些优质公司的股价下跌更多是估值压缩和市场负面情绪带来的持续抛售，当股价与基本面产生较大背离的时候，我们应当更为冷静地思考这一局面是否带了了新一轮的投资机会。
从全年的维度看，导致市场大幅下跌的因素在未来一两个季度将逐步缓解，美联储加息最猛烈的时期是5月和6月，之后分母端对A股市场的压制将逐渐消除，此外政治局定调统筹防疫和经济发展将使得供应链和消费信心逐渐恢复，我们也将择机对组合进行动态调整，逐渐增加成长股的配置比例。
三 、市场及投资展望
1、市场展望
市场有望展开修复？
市场底部往往具有一定的共性，而当前综合来看，已经具备较多的底部特征。一是从估值看，2008年以来历史底部平均分位数为15%，而当前A股估值分位数已不足20%。二是从ERP（股权溢价）看，2008年以来历史底部平均水平为4%，而当前A股已经回升至3.7%。三是从破净率看，历史底部破净公司占比平均为11%，而当前A股的破净率已经达到10%。
年初以来，在内外压力之下，政策落地效果始终较弱，不同投资者对于政策底的理解也存在一定差异，而429政治局会议再次释放积极信号，有助于市场预期的统一和强化，具体表现：一是虽然经济形势更加窘迫，但经济目标仍要努力实现。二是疫情防控仍强调“动态清零”，但要求最大限度的降低对经济和社会发展的影响，保物流、保供应链等，后续防疫策略也不排除在疫情和经济之间寻找新平衡。三是房地产表态更加积极，更多的强调松绑政策，包括需求侧和供给侧。四是再次强调了资本市场稳定的重要性，对平台经济监管也有一定的纠偏。五是强调政策要加快落地，同时抓紧谋划增量政策工具等。
哪些风险需要持续跟踪？
一是美联储因为抑制通胀加息过高，导致经济陷入衰退。从而加剧外部紧缩预期，同时美股存在超调的冲击。二是全球通胀预期完全没有锚，脱离主要央行目标。在一个供给冲击重塑的全球宏观背景下，历史的经验和指引存在失效的可能。三是企业的利润率因为成本过高大幅下滑。上市公司一季报已经有所显现，无论是传统经济，还是新兴经济，目前中下游企业的利润率已经受到上游的明显挤压。
2、投资思路
市场在集中反应内外部负面因素之后，估值基本上处于历史最底部，我们应客观看待目前的市场机会。一方面政治局会议已经在发力稳增长和政策纠偏，另一方面美联储的加息高峰也将在6月之后逐渐过去，A股市场压力最大的阶段也将过去。
我们仍然积极布局三条主线：一是供应链修复的高端制造业；二是消费服务修复的优质龙头公司；三是需求高景气的光伏等新能源行业。考虑到政府稳增长的决心，我们对传统稳增长板块也有部分配置，总的来说当前和未来一段时间配置会较为均衡，待不确定因素逐渐缓解后，我们将增加成长性行业的配置。
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重要声明


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