向威达

长城基金首席经济学家

4月上旬以来市场持续震荡下跌，期间各大指数先后创3月16日以来新低。当前市场情绪之所以如此悲观，一个重要的原因是现在市场环境之复杂多年罕见。美国第一次加息落地后美股有所反弹，但进入4月份美股又开始加速下跌，许多投资者担心美股下跌会带跌A股。

——美股总体依然在高位，未来有继续下跌可能，但对A股的冲击可能比较有限。

美股未来会怎么走？我们在 Q2宏观策略报告时提到，国际金融市场对加息和货币收缩的预期已经非常充分，未来加息的力度很可能只会低于市场预期。近期美国第二次加息也已经落地，一次加息50bp，为2000年5月以来力度最大的一次加息。过去几年种，美国货币过度扩张加上财政过度补贴，且对通货膨胀反应严重滞后，因此当前被迫加大加息力度。当前美国长端利率已经突破3%，达到3.16%左右，而联邦基准利率只有0.75-1%左右，当前加息可能只是刚刚开始。从历史上看，90年代以来，美国历次加息周期，其长端利率和股市的调整在第一次、第二次加息落地之后就基本到位了，随后长端利率基本不再随加息继续上升。同样，随着联储连续加息，股市也不跌反涨。

但是应当注意到，当前周期与以往历次加息周期有三点不同：

一是历经40年左右的持续回落，美国的利率已经从80年代中期的20%以上降到零利率附近，因此当前启动的加息周期会否是对上一个大周期的持续调整有待观察。

二是从2009年3月份以来，美国股市经历了美国历史上最长周期的超级大牛市，其间一直没有显著的调整，本次调整的时间和空间会不会超过以往也需要观察。

三是当前宏观环境与90年代以来历次加息周期还有一点很不同，即美国通胀达到了80年代以来少有的高度，而且未来一个时期国际能源价格很可能居高难下，因此美国的通胀幅度短期内可能很难明显回落。为应对通胀，联储很可能还要连续加息，考虑到下半年美国进入中期选举，政治环境对加息可能有所制约，6、7月份有可能还要再次各自加息50bp。

同时，国际金融市场对美国会不会陷入滞胀的担忧一直挥之不去，这可能也是近期美股美债连续下跌的重要原因。

综合各种因素分析，我们感觉尽管近期美股已经有所下跌，但总体上，美股依然在高位，未来很可能有继续下跌的风险。

那么，美股会不会带着A股继续下跌？由于去年2月份以来，A股经历了长时间的震荡下跌，A股的点位和估值都已经在低位区间，因此我们倾向于认为，美股下跌对A股的冲击可能有限。

——俄乌局势有影响，防疫成效是关键，系统性趋势可能要到四季度明朗。

从外部环境看，影响A股的另一个重大因素即俄乌局势。我们近期反复强调，俄乌局势使世界格局陷入更严重更长期的分裂和对抗，境外资本为了应对潜在的主权风险将可能逐步减少中国资产。而中概股的打压，使港股和A股中的相关板块特别是科技股雪上加霜，出现新的下跌。

但是我们要强调的是，影响A股最关键的因素还是国内的疫情。当前国内疫情及其管控对产业链的冲击，严重打击了投资者对消费复苏和经济增长的预期。而今年又是中国的政治大年，相关部门的态度和行为整体偏向谨慎和保守。4月26日的政治局会议公报一定程度上稳定了投资者对经济增长的信心，但4月29日的政治局会议再次强调加强疫情管控，毫不动摇坚持动态清零，使投资者对疫情管控冲击经济的担心再次加深。今年一季度的经济已经低于市场预期，目前来看二季度的经济形势也难以预判。未来疫情还有很大的不确定性，使得大家对未来的经济走势难以预期，对A股的走势也就很难乐观。系统性趋势很可能要到四季度慢慢明朗。

但是，如前所述，经历了长时间的震荡下跌，A股当前的点位已经在低位区间，当前的动态估值更回落到了历史极端的底部，沪深300和中证500的股债收益差早就向下突破了负1倍甚至负2倍的标准差，主要指数的风险补偿（ERP）也上升到了历史高位。市场的绝大部分风险基本释放，继续下跌的风险较为有限。

我们认为上证综指3000点是一个重要的底部，虽然近期3000点被多次跌穿，但这并不表明这个底部不重要，反而一定程度表明是逢低好时机。也许还有投资者担心未来经济不好，上市公司盈利面临向下修正的风险，相应大盘还有下跌风险。但是，在“未来疫情管控对经济造成冲击”这件事上也可能出现预期差。我们近几年来也一直强调，宏观经济收缩与上市公司盈利增长不冲突，相反一些基本面扎实、长期景气向上的公司可能脱颖而出，行业龙头的市场地位和盈利能力反而在加强。

虽然短期反弹不好把握，但从中长期的角度，对A股当前的点位和估值不必过度悲观，而应该从战略上对基本面扎实、长期景气向上、低估值、高股息的公司逢低布局。

结构上，继续逢低关注稳增长相关的基建产业链、地产产业链，包括建筑建材、煤炭、钢铁和银行等。从战略和国家安全角度，重点关注大幅调整的科技、军工、新材料、计算机等相关板块以及新能源产业链等。继续重点关注农业、农药、化肥及医药股等。

另外，目前市场对国际油价和金属价格分歧较大。我们重申，未来一个较长的时期内，国际能源价格和金属价格可能都居高难下，供给收缩和新需求双逻辑驱动下，化工、金属等传统概念的周期股有望逐步成长为低估值、高股息的价值股，建议逢低重点关注。