2022年的市场：

为什么比预期还要艰难？

 美债利率上行对beta的压制，但受影响最大的阶段已经过去

第一个方面是分母端贴现率的影响，就是利率上行对于估值与风险偏好的压制。去年12月初开始，自从大家预期美联储加息落地的概率很高以后，美债利率就开始上行了。这个过程当中，一些估值敏感型的板块，军工、半导体，率先开始下跌。大家去看美股，纳指当中的权重股，跌幅很多也在30%以上。

总体来说这些公司的下跌都可以归咎于利率的影响，但我认为这个影响是可预期的，也是可以被应对的。到现在为止，美债利率上行对于整个权益市场的影响，应该已经到了中后段了。虽然6月、7月美联储很可能会再继续加息50个bp，但是我们可以看到美国的高频数据，包括新屋销售、耐用消费品销售的边际数据，已经开始拐头往下了。越往三季度，美联储加息的难度越大。一方面想要治理通胀，另一方面美国经济下行的压力开始凸显。三季度以后，大家开始预期到美国在明年有经济下行的风险，从而整个加息周期逆转成一个宽松周期的可能性还是存在的。随着5、6月份过去，之后大家可能不会把这个因素当做一个明显利空。

 A股市场资金面的反身性与负循环导致第二波下跌，目前已逐步趋于平稳

第二方面，A股受美债利率上行影响，去年12月上旬开始，利率敏感型板块开始第一波回调，一直跌到了今年春节前后，产生第一波反身性。近几年财富管理行业大发展，市场当中出现了一大批以绝对收益为投资目标的资金。这类资金特点是风险承受能力比较低，开年没有赚到钱，大部分人想要降仓控制风险，第二波的下跌就开始出现了，从春节前开始，一直到2月中下旬。如果说这时候没有额外的利空因素出现，2月中下旬以后股票市场就应该恢复正常，开始跟着基本面去演绎，比较阴差阳错的就是我们这个负循环结束以后，紧接着就是俄乌战争开始打响。它产生两方面影响，一方面是对通胀预期的推进——俄乌战争以后各国制裁俄罗斯，导致在能源、食品价格方面的上涨预期越发增强，推动了全球通胀预期的上行，加速了各国央行财政政策、货币政策收紧的步伐。另一方面是对粮食的影响，大家知道这两个国家有很多的粮食，包括化肥占全球出口比例很高，这也是一个大的通胀预期的影响。

 战争引发避险情绪，加剧通胀预期，国内叠加疫情影响，导致第三波下跌

第三部分就是避险的影响，这也是直接打压风险偏好的。俄乌战争开始以后的两个星期，全球股市一起跌。两周以后大家慢慢开始消化利空了，海外的股票市场开始反弹，但国内开始面临另外一波困难——疫情开始往严重的方向发展，导致我们的整个预期开始急转直下，有两方面的影响。一方面是对于供应链的影响，大家知道上海是金融中心、经济中心，也是供应链或者说制造业的中心，采取防控措施以后，供应链中断对于整个生产有很大影响。另外一方面，预期的不确定性在上升，不清楚什么时候能够将疫情控制下来，所以导致业绩和估值的双杀。

今年4个月的时间，沪深300最大跌幅达到22%左右，这个斜率和幅度在历史上来说都是罕见的，单一因素都不至于让股市跌这么多。内生变量和外生变量，模型内可预期的利率上行，包括筹码的负循环，加上经济模型以外的两个变量，战争和疫情，导致了大家对基本面和预期的不确定性大幅增加，才会产生这么大的一个跌幅。

中观视角：

市场需要哪些因素摆脱当前困境？

目前到了5月，还依然处于一个相对比较弱的市场当中。如果从中观的视角去理解市场，两个变量值得我们讨论，一个是利率，一个是流动性。

基本面的不确定性，导致了我们目前对市场的信心不足，主要是两个链条——投资端和制造端的供给与需求导致了信心不足。投资端一个是地产，一个是基建。去年年末开始，导向上、监管上，对地产是边际放松的，但是目前种种原因大家消费的欲望、能力以及预期，是不足的。投资端的另一部分是基建，但是也或多或少受到疫情的影响，很多开工无法进行下去。这部分我们希望它能够尽快好起来，但目前来看也不够热，所以整个投资的链条总结来看就是偏冷的。另外是制造端。动态清零的防疫政策对于供应链的阶段性影响不可回避是存在的。制造端预期不大好，对需求也有压制。

所以目前大家要关注市场是否有逆转的可能性，或者说重新向好的可能性，关键点就是投资端的这两个链条，地产和基建，以及制造端的两个链条，在供需两侧是否能够修复。如果可以的话，我相信5、6、7、8月份，特别是到二十大之前的市场，还是有一波反弹上涨的行情的。上海恢复正常以后，汽车相关、半导体相关的产业链，相信都会有预期的恢复。三四季度如果上海的疫情控制好，全国没有大面积的疫情爆发，应该会有一波稳增长的高峰。不管是制造业快速的复工复产，还是投资端基建的发力，都是可以预期的。

对现在的市场不应该太悲观，虽然乐观的因素并没有特别多涌现出来，但是熊市的后端往往都是这个样子的，像2018年下跌的后期，确实也找不到太多乐观的因素，但是我们要相信常识。情绪在不断地波动，事物在动态地发展，但是指标是稳定的。比如说我们看股债比这个指标，基本上回到了正1倍标准差的位置，从历史上来看，这个位置去买股票，胜率是比较高的。2021年年初，当时市场很热，股债比走到负1倍标准差，显然熊市的概率还是很高的，但是当时很多人还是很乐观，因为经过了2019、2020年连续两年的大牛市以后，大家对未来充满憧憬，但是指标告诉你，要进入熊市了。而到目前为止，大家都很悲观的时候，指标告诉我们现在去买股票，胜率是比较高的。我觉得就是要相信常识，要回到均值回归的概念当中去。市场的回报率，是在正态分布当中来回摇摆的。如果说某一个时间段超额收益率太高，必然会往时钟的另外一侧回归。所以我们可以认为2021、2022年就是回吐2019、2020年的超额收益率的。经历了相对比较残酷的下跌以后，我认为我们的超额收益率已经回归到历史中轴以下了，可能已经开始往扩张的方向回归。所以总体来说我认为不应该掉入情绪的陷阱，应该稍微积极乐观一些。

坚持“底仓+弹性”管理方式：

把握稳健与弹性机会

看组合管理：今年对我来说，到现在为止还是在考虑怎么能够在把握反弹的情况之下，更好的控制回撤，可能还是只能依靠组合的管理体系，而不应该依靠判断极端事件。押注极端事件，也会有踏空上行的风险。所以我还是坚持组合的均衡配置，防御方面，我们组合的底仓主要是大市值消费白马股，加上偏公用事业里面的一些稳定型、分红型标的。进攻方面，我们主要关注两个链条，一个是制造端，一个是投资端。如果相信中国的经济没有问题，还是能够在一个稳定的区间里面运行，5月以后整个工作重心会从防疫转入常态化的防控， GDP增速可能出现前低后高的涨幅，上市公司业绩预期也有前低后高的表现，加上整个市场情绪恢复以后，我认为下一个阶段制造端和投资端更加有机会。

看制造端：我们关注先进制造，包括军工、新能源汽车、光伏、储能等，这些是前期调整的“重灾区”，但是长期投资逻辑没有变化，未来有可能成为下一波反弹的主力。后续随着上海复工复产推进，整个长三角相关的制造业，不管是半导体也好，还是汽车相关的制造这些产业链也好，开始复工复产，然后把整个需求跟供应的这个预期扭转过来，行业整体股价有望反弹上涨。

看投资端：我们关注的是周期板块，其中一些偏材料的领域；此外我们也关注基建相关，因为资金面相对宽裕，一旦疫情得到控制，项目开始推进，相关上市公司的业绩兑现会比较快。

看金融和消费：我个人认为更多是稳定型的配置。今年不管是券商也好，银行也好，如果市场一旦走出反弹行情，它们很难走出明显的超额收益。消费也类似，哪怕后面疫情得到控制，进入常态化防控阶段，今年的消费场景依然是不好的。我相信我们今年出差的次数会明显的少于2020年，今年聚会的次数会明显的少于2020年，很多的消费场景都会少于2020年，所以缺失的消费场景的情况之下，消费板块很难有明显的业绩弹性，而今年也很难是一个单拔估值的年份，也意味着消费板块很难有持续的超额收益。

对于一些具体行业的看法

 光伏产业链：光伏产业链的话，主要还是看好新技术这个领域。大家知道我过去一直都是以配置组件的龙头为主的，因为一体化的龙头，能够沉淀产业链不同环节的利润，盈利的确定性会更高一些。到目前我会更重视技术进步，特别是电池片的技术进步，所以现在配置的光伏龙头，全是以技术进步为引领的标的。而辅材相关的标的，我认为估值偏贵，相对于其他的成长板块，估值的相对吸引力并不是很足够，所以目前不是首选。

 稀土：为什么配置稀土？主要是我认为稀土下游的磁材，永磁的应用场景会非常大，这是一个长周期的逻辑。稀土下游有很多的应用场景，包括新能源的电机、风电的直驱的电机、家电的永磁电机、工业里面的永磁电机。我认为这个行业的量会持续高增长，而目前的估值跟随着整个新能源板块跌到很低的位置了，所以我会坚定看好它。

 消费：今年疫情的反复，比我想象的要严峻一些。今年酒店的复苏，比想象的要慢一些，所以可能它的配置时点要更往后。买入大白酒和人造钻石更多是可选消费的思路——买入大白酒更多是偏稳健的思维去做配置，人造钻石因为需求在海外，而且培育钻石的渗透率在这几年快速上行，不会受国内疫情的影响，需求是高增长的，而且它的业绩兑现度比较高，估值也在比较低的位置，相信它会在消费板块当中有比较好的相对收益的表现。

 新能源汽车：新能源汽车销量今年很可能会不达预期。以现在的情况来看，终端的价格在上涨，汽车的价格在上涨，以及疫情对于消费场景的影响，实现500到550万辆的可能性还是比较大的，景气可能没有想象中高，但是依然是不错的景气。在整个大消费的构成里面，汽车是很重要的一个部分，同时也是万亿级别的产业链。拉动汽车的终端消费，对于稳定就业以及稳定GDP有非常重要的影响。一旦疫情控制以后，我相信相关的刺激政策还是有可能出现的。所以我个人认为新能源汽车这个大的板块，跌到这个位置以后，下跌风险在很大程度已经得到释放了，更多应该关注什么时候上涨。二季度再观察一下整个销售的情况，如果说有了扶持的政策，或者说终端的销售没有想象中差，我觉得新能源汽车，特别是在今年三季度以后，还是表现可期的。

 半导体：半导体我主要是配置在以需求为导向，以功率相关的为主，特别是下游以光伏和新能源应用为主的这些方向，主要是功率半导体。大家知道今年半导体下游有一些应用场景，包括消费相关、工业相关的，需求是走弱的。但是新能源相关的，需求是走强的。年初至今半导体板块表现相对比较好的，主要集中在功率半导体这个领域，我现在的配置主要以功率半导体为主，往后来看依然是这样的一个配置思路，主要是选取下游需求比较景气的一些东西去买。所以我现在选半导体，主要是选择与新能源相关的特别是光伏相关的，下游需求比较好的这些半导体去做投资。其他的方向我就不会买太多了，因为要买我就买整个板块当中逻辑最好的方向，没有必要撒胡椒面式地买，可能没有太大的意义。

而我自己的组合的配置也是一样的，坚持均衡配置，一方面要防风险，配置一些偏公用事业、偏消费的大白马做组合的底仓的稳定剂，同时在投资端和制造端去寻找个股行情，来提高组合向上的弹性。