中泰资管天团 | 谢梦妍：当量化指增遭遇alpha失灵，我们的观察、跟踪与调整

21年9月以来，不少股票量化的管理人持续处于很难做出超额的状态，一部分管理人还创出历史最大超额回撤。

很多投资者对此不理解，毕竟，过去三五年间，不少量化指增产品都保持了每年10%以上的超额收益，其中的佼佼者甚至能保持每年20%－30%超额收益。

以下，我们将以量化投资中比较常见的截面量化策略（也是此前被认为非常有效的策略）为例，帮助大家理解量化投资为何会出现alpha阶段失灵；以及作为FOF投资经理，我们的观察、跟踪与调整。

截面量价策略

用最通俗的语言介绍截面量化策略，那就是前一天哪些股票资金涌入得多，次日就买进去哪些股票；或者说是哪只股票前一天涨幅较大，次日跟进去。当然，实际的策略操作没那么简单直接，但这样解释会帮助大家理解概念。

过去很长一段时间，这个策略整体而言是非常有效的，无论是跟着买基金重仓股，还是观察“港股通”，很多情况下都能赚钱。但这类策略从21年9月以来，连续出现负超额的情况。

那么，截面量价策略怎么就出现了alpha的短期失灵呢？

那是因为前期有效的因子或者策略，近期由于市场资金流向紊乱等原因，均失效了。

比如，机构重仓股在此期间的表现并不好，而且出现了前一天某一板块上涨相对较多、次日同一个板块突然因为利空因素大跌的情况。不仅如此，“港股通”流进的股票也缺乏一致性。

对于上述截面量价策略的阶段性失灵，我们的观点是：

第一，Alpha不会永远失效。一旦回到了策略适合的风格时，截面量价策略alpha会依然有效。

第二，选择以这类策略为主的产品前，一定要明确这类策略会在什么情况下失效，以及可能造成什么样的亏损。对各类策略都要事先做好风险预算、产品尽可能配置各种不同策略，是我们对自己的要求。

第三，作为管理人，应对，也就是观察、跟踪和调整是更关键的事。

我们的观察与调整

最近半年跟踪截面量价策略的管理人，我们也发现了一些现象：

一、管理规模变大后产品会略有调整

运用多因子框架做截面量价策略的管理人，在管理产品时往往有三个步骤。第一步，计算alpha模型，获得所有股票的alpha值；第二步，计算风险（beta)模型（常用的是Barra）；第三步，组合优化，计算出应该持仓的股票和股票的权重（具体参考图1）。    

图1：量化指数增强产品收益拆分

过去几年的业绩光环让量化投资出圈，管理人规模持续变大的过程中，我们观察到有一部分产品会有以下调整动作。

a）降低交易频率

出现这个现象，可能是因为管理人，在第一步计算alpha模型时，为了丰富alpha的来源，主动增加了更低频的策略。比如基本面类的因子/策略，另类数据类的因子/策略。

也有可能是由于市场成交活跃度下降，或者alpha值不像以前反复变化，导致策略算出来的持仓变化不大，产品交易频率下降。当然可能也会有其他原因，这里就不一一列举了。

对降低交易频率的现象，我们的基本态度是具体原因具体分析。比如，如果管理人是增加了更低频的策略，我们就需要评估新策略的有效性，即和其他管理人相比，该管理人的优势是否可延续，等等。但如果造成低频的原因是市场活跃度、alpha值变化不频繁等原因造成的，那么不必太过关注。

b）持仓股票数量增加

比如一旦出现管理人遇到持仓的股票不足以支撑当前管理规模、或者产品的流动性无法满足要求时，一些管理人可能会在第三步组合优化时，增加持仓股票数目的约束，使得计算出的持仓股票数目增加，能够匹配管理规模的要求。

对持仓股票数目增加的现象，我们会评估增加后是否会影响到alpha的表现，观察其超额收益、超额稳定性等指标。

二、风控约束会出现变化

出现这个现象，是因为管理人在进行第三步组合优化时，放松了对风险的约束。有可能是放松了单风险因子约束的阈值，也可能是放松了对跟踪误差约束的设置，还有可能是变更了组合优化的目标函数，等等。

我们始终认为，长期靠风格暴露的做法是不赚钱的。我们还是偏好风格因子控制严格的管理人。一旦出现过度风格暴露、频繁风格变动这些现象，我们就会非常谨慎对待。判断时会和管理人及时沟通原因，认真评估这些动作是否合理、是否必要。管理人与前期是否知行合一、言行一致。在此基础上，我们才会谨慎评估是否需要降低配比或者调出底层配置。

当然，本文只介绍了截面量价这一类策略。通过这些分析想说的是，没有完美的策略，提前做好风险预算，确认哪些现象是可理解与承受的，哪些现象是我们无法忍受的、需要调整的。不是所有的阿尔法失灵都需要恐惧，持续观察现象背后的原因并做调整应对才是投资的常态。

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