5月13日，博时基金在深圳举办港股医疗健康产业交流沙龙，邀请博时基金首席市场策略分析师陈奥、博时基金指数与量化投资部基金经理万琼、韭圈儿创始人北落的师门、格隆汇医药行业首席研究员杜芳、基金投资者望京博格共同交流探讨港股医疗投资，以下为圆桌讨论实录。

随着医疗板块持续调整，逢低布局良机已开始显现。

陈奥：今年以来，市场波动让很多基金和股市投资人感受不太好，医药话题更是让大家特别关心。从去年到现在，医药行业跌得不少，为什么医疗会出现这样的跌幅？

博时基金首席市场策略分析师陈奥

杜芳：我从静态角度分析为什么最近一年医疗行业有这么大的跌幅。有以下几方面原因。

第一，医保控费政策到目前进入到深水区。2018年集采政策开始，目前药品集采推行了七轮。器械集采处于早期摸索阶段，2020年支架价格下降90%，灵魂砍价让大家后怕。

2021年6月，八部委推出全国关于组织高耗材集采的意见。8月，安徽又针对免疫诊断试剂进行集采，这种试剂和检测设备是封闭式系统，在市场早期阶段一致认为不可能被集采，政策刚好拿它开刀，导致市场对于政策不稳定预期的担忧程度加剧。

第二，创新药进入第二个井喷阶段。去年7月份，国家出台《关于肿瘤药物临床指导意见》，要求目前肿瘤药物应当以临床价值为导向，不鼓励目前的药物研发。

2018年，我在一级市场工作，明显感觉到市场对于创新药投资非常狂热，国外投资人、大药企创始人只要有光鲜亮丽的背景，在国内就能拿到不错的投资。那时感觉泡沫迟早要破，到目前已是戳破泡沫。

第三，从产业发展角度来看，政策能长期促进行业健康发展，但二级市场还没有办法精细体现长期良好态势，而是直观体现为普跌状态。

再加上去年底新一轮医保目录调整和新一轮医保谈判，创新药研发悲观。还有对国际形势的担忧。

以前很少有国际贸易制裁的文件出台，但今年2月有35家企业被列入到美国未经核实清单，打破了医疗行业不被国际制裁的惯例，导致市场对医疗行业未来能在国际市场上取得很多定单的企业非常担忧。

第四，医疗行业从2018年底到2021年中经历了很长牛市，估值拔得很高，需要契机把估值回落下来，回到发展的内在价值。

格隆汇医药行业首席研究员杜芳

陈奥：说到医药，港股在过去一年跌了不少，请万琼总和大家聊一聊。港股不能忽视的因素是美元加息，在此背景下，港股会受多大影响？

万琼：我先谈一谈美联储加息。美联储比较关注三个目标，一是经济增长，二是就业，三是通胀。

三个目标可能在不同时期有不同侧重。美联储多次会议上对美国经济担忧，但疫情以来美国经济非常有韧性。

第二个目标是就业，虽说疫情对就业有影响，但经过一两年恢复，最近就业劳动力数据都不错，劳动力市场在供需关系上结构不是很优化，但整体数据都比较向好。

现阶段美联储最大压力在于通胀。可以说目前通胀是美国40年来最高水平。

虽然4月份CPI数据有回落，但幅度低于市场预期，造成这几年美股市场波动。现在面临加息节奏，市场预期可能6、7月份都会加到50个BP左右。

港股为什么会受影响？港股上市公司经营在境内，在境外上市，香港是最大的离岸人民币市场，是外资参与较多或说外资定价的市场。

最近几年很多南下资金投资港股，存量资金占到港股资金量只是个位数，外资还是起到决定性作用。外资看好港股流入，南下资金在边际对港股有促进作用，但是外资流动性在流出，南下资金作用有限。美联储加息在短期的流动性上对港股有比较大影响。

回看历史上美股加息美元是什么样的走势？三个月之内美股下跌，波动比较大。但把期限拉长，发现美国周期都是拉升的。把加息期间美股上涨因素进行拆分，看到上涨是盈利支撑。

回到港股，港股和美股非常相似，是机构市场。机构看基本面，港股也注重基本面。短期确实有扰动。长期来看，只要基本面没有问题，长期配置价值就存在。最近一次美国2016-2019年的加息，港股还是一个小牛市。

博时基金指数与量化投资部基金经理万琼

陈奥：北落的师门老师能否和大家说一说，像医疗行业如此大的跌幅，用什么样的心态来面对会更好？

北落的师门：医药行业我买了很多，2015年时也买了很多。消费和医药在我持仓中占比较高，说说最近一年多的感受。

最近大半年，感觉像是喝了酒又吃了头孢，很上头。为什么医药消费占比比较高？因为一直很稳定。我以前把消费和医药放在“男神”区域，认为需求很好很稳定，估值还行。没想到去年春节它的估值会下降。

大家要把资产分类。如果ROE很稳定，现金流也非常好，可以归为“男神”，跌下来也敢买。还有很多跌下来不敢买，因为心里没底。以恒生医疗为例，我们会对前十大持仓做市盈率平均值，最高是200倍收益，现在只有20多倍，市净率最高是10倍，现在是2倍多。如果它估值下来，而且还在赚钱，不用太恐慌。

韭圈儿创始人北落的师门

陈奥：有些跌下来不敢买，有些敢买，取决于本质是什么。大家对医疗有共识，一定是未来可行的东西。未来赚钱是否可持续？这是杜芳老师开始讲到的各种因素对于它未来是否赚钱产生动摇和怀疑，造成估值出现如此大的下跌。医药跌到位了吗？现在可以买了吗？

杜芳：我先说一下结论，跌到这个位置，医药行业长期投资价值已开始凸显，长期来看可以关注。种种负面因素都是阶段性的，拉长周期来看，我们的认知因素在发展变化，很多负面因素都已落地。

◆第一个因素是集采，后来骨科集采降价幅度远远不如支架，随着推进和成熟，未来集采政策预期和降幅都会平稳。集采是为了调整结构、腾挪空间，水分挤出之后，更多更新的医疗治疗手段纳入进来，能够造福更多人。从长期来看有利于行业发展。医保支出占比占中国医疗健康是30%，剩下70%是自费和其他部分。整体来看，中国医疗支出从过往到现在是正增长，2019年是12%，在可预见的未来，增速会高于经济增速，这保证了医疗行业长期支付端的健康发展。

◆第二，创新药挤泡沫只是阶段性态势。把创新药泡沫挤压出去之后，更好的资金、临床资源、技术会向头部企业集中。从之前做过供给侧改革的企业来看，留下的都是头部优秀企业，集中资源后更容易向国际发展，发展成国际巨头，对于医药企业的发展也有帮助。

◆第三，估值，不管是A股还是港股到目前都回落到很低水平。A股是24倍，已接近非常低的低点。港股恒生医药健康指数目前是15倍，也是历史最低水平。医疗行业由人们对健康长寿的内生需求驱动，只要这点不变，医疗行业长期发展无需担忧。

综合来看，风险因素已经落地，估值已经回归，从长期医疗行业发展的基本面来看没有问题，所以我认为医疗行业具备投资价值，目前值得关注。

陈奥：医疗有很多细分行业，您觉得哪些在未来机会更大？

杜芳：首先，医疗行业未来几年投资趋势和策略紧紧围绕创新和政策免疫。具体到细分领域，是创新药、新器械、上游制造、CXO等医疗外包和消费医疗。新兴医疗领域非常有发展前景，目前随大势回调后非常有吸引力，一级市场B轮估值比港股企业高很多。

第二是创新器械，主要围绕目前国产替代率，国内企业可以通过品质提升进而走出国门。还有医疗新基建、医疗设备例如超声、内窥镜等领域。

第三是CXO板块发展逻辑，一方面是医药研发外包逻辑，另一方面是国外项目国内转移。这两个逻辑目前在持续。CXO行业景气度未来两三年可以预见，例如细胞基因治疗、CXO等都非常有前景。

第四是消费医疗，随着经济发展、生活水平调整、人均消费提高，消费医疗在增长，这些赛道值得深挖。前几天出台的“十四五”生物经济规划，其中提到基因测序等未来市场前景非常广阔，上述领域非常值得关注，有更长周期，盈利可以保证。

陈奥：医疗行业深挖，门槛会越来越高。有一方面大家可以体会到，是和消费相关，比如做微整、看牙等需求会随着经济收入的提高而向上。

下个问题问万琼，医疗公司和方向都有机会，为什么不买A股医疗而买港股医疗？

万琼：港股医疗是对A股医药公司非常好的补充，第一是港交所的制度第18A新政。从2018年之后，很多生物科技公司、创新药公司陆续在港交所上市。18A政策是允许不盈利的公司上市，之前A股没有，科创板出来之后才有。同等标的下，港股标的会比A股更优质一些。比如A股没有互联网医疗，这是港股对A股最大的补充。

尽管从去年开始，平台等级政策及互联网金融政策出来之后，板块调整很大，但政策出台或行业整顿目的是让行业更加健康规范地去发展，让行业资本更加有序的扩张。经过调整之后，平台公司等未来在政策方面没有太大问题。互联网医疗消费水平目前在国内也比较低，对标美国渗透率非常低，也是一个蓝海，有很大提升空间。

杜芳老师讲到的特色医疗服务是港股对A股医疗服务非常有效的补充，例如辅助生殖、牙齿矫正、植发、肿瘤医院等等，有很高的行业壁垒。

最后单独提一下行业景气度。比如BIO-TECH公司是创新药的分支。从2018年以来很多标的在港股上市。这些优质创新药标的绝大多数选择在港股上市，未来发展前景非常看好，可以说集齐了天时地利人和。

“天时”是真正创新，从2015年之后，政策层面非常鼓励真正创新，他们没有历史问题，可以把大部分精力真正放在创新方面。第二是港交所18A政策给到去上市融资的机会。“人和”方面，中国有人才的储备、低成本，和国际相比具有非常好的优势。

CXO赛道，我认为有3-4年的景气周期。不管是一级市场融资还是二级市场各类CXO公司，在人员和其他方面来看都处于非常景气的周期当中。疫情下市场受到很大影响，但CXO公司却没有，利润在大幅增长，产线都不断扩张。刚才提到的这些公司都是CXO中的龙头，大部分都在港股上市。

陈奥：港股医疗具备独特的优势，对国内医疗补充。大家担心港股整体表现，因为过去一年有比较大的回撤，您如何看待？

万琼：我比较看好港股长期配置的价值。博时基金在港股上产品配置做得非常全面，从恒生港股到医疗、科技都做了布局。我自己关于恒生三剑客都有在买。

港股或市场是否有配置价值，一方面看估值，另一方面看基本面。

●首先谈估值，恒生指数有比较大的调整。现在港股估值非常低，做配置可以关注。另外，俄乌冲突和美联储加息周期开启包括疫情，都是短期扰动因素，已反映到当前股价中。风险边际变化时，市场会有波动，但波动幅度边际递减。如果有因素转好，市场反弹力度非常大，从估值水平讲具备投资价值。

●回到基本面，估值或流动性扰动是短期的，因为香港是机构投资市场，长期还是要回到基本面。去年监管政策从教育到平台公司包括医疗集采政策陆续出台后，大家对于政策反应略过度。今年政策和去年相比相对倾斜，市场情绪更积极，我们陆续等待政策基本面的修复。还有国内稳增长政策的出台也是一个期待。

陈奥：您认为对于普通投资人来说，宽赛道主体产品和行业主体产品有哪些配置建议？

北落的师门：大家越来越倾向于权益指数，能感受到的方向是对指数倾向性在提升。首先要认可行业逻辑，很多投资者在买行业的时候，很容易买到高光的时候，没有弄得很懂。首先需要让大家去认估值，了解行业逻辑，这和持续不断的认知行业有很大关系。喜欢ETF的投资者能感受到对行业逻辑很强的渴望，如果懂就会坚持，坚信能赚到钱。

陈奥：您讲到很重要的一点也是我们一直在强调的，对自己投资的东西要了解一些。绝大多数人之亏钱是看到身边的人赚到钱，后面出现波动，浮亏时候拿不住。这也是基金赚钱、基民不赚钱的原因。从医药行业投资来说，您认为是主动还是被动？

杜芳：医疗行业是面向相同终端的产业集群，在国民经济行业分类中横跨了四五个大的门类，细分了很多小领域。虽然说二级行业分类是六个，但下面子行业数量非常多。每个子行业投资逻辑、投资景气度非常不一样。

例如大宗原材料是周期逻辑，CDMO（合同研发生产组织）是产业链逻辑，医疗企业又是工业品的逻辑。做主动投资的研究要投入的精力非常多。我们作为从业人员，本身已经非常占时间了。因为有不同的新东西出来，要不停的学习。非从业者要想主动研究很难，不太现实。因此做被动配置是有价值的，即在做医疗行业长期成长的投资。

说到人口老龄化，大家受健康长寿的内生需求驱动，被动投资压到了长期赛道。长期因素是慢变量，拉长周期能催生医疗行业慢牛行情。慢牛行业的被动投资对于非从业人员来说，可以作为投资手段。

陈奥：说到被动投资，望京博格老师在业内非常有名，您如何看待恒生医疗产品投资方向，未来会用什么样的策略来投资？

望京博格：指数基金是被动工具，但选择哪些指数或工具是主动的。这是怎么用工具的问题。说到恒生医疗，我做了很多研究。首先是深有感触，老龄化是必然趋势。关于CXO，大家不理解为什么会有这个行业？

以前药的创新是企业有研发部研发、生产部生产，然后再销售。现在研发创新药，把医药研发、医药生产和医药销售分离，市场化定价。反过来讲，投资有风险，例如CXO企业70%的定单都来自海外，假设被制裁，对它的影响可能是巨大的。当时是100倍市盈率，现在是30倍市盈率，赌博没有一定必胜的。

个人而言，我做到的是在低估值里面选择我看好的。过去为什么买医药的人亏钱？很多人关心上涨的，涨了一倍，买了肯定亏钱。现在6毛或便宜一点，未来会否跌或者升值？必然会有。世界上最深的海沟比珠穆朗玛峰还要深，这就是底部，底部波动永远比顶部还要大。这时候要投资吗？在2019年以后买肯定亏钱了，赚钱的都是2018年买的。作为长期投资者，我认为现在是买入的机会。

买港股还是美股？同样的公司有A股和H股，H股价格相对便宜。随着时间流逝，决定企业价值的只有盈利水平。如果投资目标是10年、20年，作为养老金，有时间就要买便宜的，买便宜的相当于折价，便宜时买入感觉也挺好。

基金投资者望京博格

陈奥：非常感谢望京博格老师从自己的角度分享投资经验。说一千道一万，永远是便宜时候买的更多。绝大多数投资人赚不到钱，包括在当下市场中灰心或发现其它人赚钱而自己亏钱，这是正常的，因为大多数人看到了这些行业在高光时刻赚钱，而缺乏对它的了解。

几位专家从专业角度给大家介绍了恒生指数和医药行业的投资机会，同时介绍了基金投资人和经理如何面对资本市场。四位嘉宾都非常理性，特别强调的是在市场中唯一确定的就是不确定。现在估值确实已很便宜，但未来会否下跌？总有无法预料的事情发生。如果把时间拉长，低估值仍然会回到基本面，只要行业和相关标的盈利，那么未来价格永远会回归价值。

基金有风险，投资需谨慎

风险提示：

基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。