LPR下调超预期，债市维持震荡——南华基金债券周报

1.资金面

到期方面，本周（5月16日至5月20日）有600亿元逆回购、1000亿MLF到期。投放方面，央行逆回购投500亿元，MLF投放1000亿元，合计净回笼100亿元。下周（5月23日至5月27）资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模4635亿，净发行1901亿，缴款规模4543亿，净缴款1809亿；存单到期规模5413亿；逆回购到期500亿元。

全周来看，资金利率小幅上行但仍处于低位。DR001、DR007、DR014分别为1.32%、1.58%、1.69%，较上周收盘分别变动+0.9bp、+3.4bp、+11.8bp。具体来说，本周DR007运行在1.53-1.58%的区间，波动小、价格低。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.97万亿元，较上周上升（上周为5.91万亿元），其中R001日均量为5.31万亿元，较上周上升（上周为5.29万亿元），R001成交量占比为89%，较上周下降（上周为90%）。

2.债券利率

周一，央行下调首套房贷款利率，但当日公布的经济数据十分低迷，长端利率震荡后上行0.5bp；周二，无明显消息，利率下行0.75bp；周三，无明显消息，短端利率下行明显带动长端下行1.25bp；周四，无明显消息，资金面边际收紧，利率上行0.75bp；周五，5年期LPR超预期下调15bp，强化宽信用预期，利率上行1bp。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.8175，累计上行0.25bp；十年国开活跃券220210收于2.995，累计下行0.25bp。

• 中国4月主要经济数据出炉，受国内疫情冲击明显超预期等影响，4月份经济主要指标增速由升转降或有所回落。其中，固定资产投资环比下降0.82%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，规模以上工业增加值同比下降2.9%。国家统计局发言人付凌晖表示，4月份疫情对经济运行造成较大冲击，但这种影响是短期的、外在的，我国经济稳中向好、长期向好的基本面没有改变，中国经济能够克服疫情的影响，逐步企稳回升，保持平稳健康发展，二季度仍然会保持较好增长态势。面对经济下行压力，有关方面在抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，将会进一步稳定宏观经济大盘。

• 5月LPR迎来超预期“降息”。5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，维持不变，5年期以上LPR为4.45%，较4月下调15BP。分析指出，5月LPR报价明显超出市场预期：一是两种期限LPR中，仅挂钩房贷的5年期以上LPR下降，显示出明显的指向性；二是降幅超出预期，自2019年8月LPR改革以来，5年期以上LPR首次出现15个基点较大降幅。

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，上海疫情控制已有好转，复工复产也在稳步推进中，当下的经济仍处低位，5-6月的经济数据或较难出现明显改善，但在政策多管齐下的背景下，预期已有所好转。判断债市仍将维持震荡走势，资金面边际收紧将带来一定利率的上行压力。

1. 海通（姜佩珊）5月15日

主要观点：

维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创20年6月以来新高，5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略，维持5月10Y国债利率在2.75-2.90%震荡的判断。

2. 中金（陈健恒）5月14日

主要观点：

目前来看，我们认为货币政策和财政政策在资产端和负债端均将加大支持力度，但如果在资产端没有大幅增加赤字或者增加较大规模的特别国债发行的情况下，目前的政府债券供给的增加是比较有限的，难以完全弥补实体融资需求的下滑，尤其是三季度可能供给还会有所回落。而负债端的支持措施包括传统的总量货币政策和结构性货币政策均在发力。在这样的情况下，债券市场的供需关系可能仍然利好利率下行。对长端利率而言，利率可能阶段性承压，但三季度或有所缓解；短端可能相对更受益于负债端支持措施，全年可能可以维持低位。

3. 安信（池光胜）5月14日

主要观点：

受疫情冲击，4 月社融数据较弱，信贷结构欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾声，北京疫情未见明显失控信号，上海解封在经济动量、城市联动和产业链互动等方面的能量较大，预计10.2%或是年内社融增速的最低区间，未来“宏观杠杆率会有所上升”。此外，专项债剩余额度已于 3 月底下发并确保 9 月底完成发行，政府债仍会对社融形成支撑。但与此同时，企业融资需求羸弱，隐债监管较严，居民消费约束较多，房地产放松对销售和投资的传导时滞较长，预计宽信用难以一蹴而就，宽货币不会快速退出。因此，宽货币不会退出，宽信用&宽财政&房地产放松的政策作用难以快速有效释放出来，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。

4. 华泰（张继强）5月13日

主要观点：

对债市而言，4月底的票据零利率已经预示了信贷数据走弱，今年4月可能已是经济最差时点，但债市表现偏弱，一是外部中美利差深度倒挂，货币政策宽松空间受到明显制约；二是疫情毕竟是短期冲击，市场对中期稳增长和宽信用趋势仍担忧。短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱。不利因素在于汇率贬值压力、疫情和经济低层次改善、供给压力和相对估值等。我们之前判断5月债市“前平后弱”，中期久期策略偏防守。股市方面，当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振。

风险提示

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