回顾市场过去的表现，不论是港股、A股，均在过往几个月中调整幅度较大，其中创业板指、茅指数、宁组合指数调整了约40%，香港恒生科技指数调整了约70%，中概互联指数调整了约75%……复盘过去市场走势，2019-2021年可以认为是一个结构性的牛市，诸多例如白酒、医药等核心资产在该轮牛市中涨幅较大。此外，新能源汽车、光伏、半导体等新兴赛道股票在该轮牛市中也享受到极大的涨幅，三年内涌现了很多例如宁德时代这样的十倍股。一轮牛市过后，大部分股票累积了较大的涨幅，估值对应也就处于相对的高位。该情况下如果出现外在因素刺激，本轮会出现较大调整便不足为奇。

如果我们进一步拆分本次调整的触发原因，则可以分为国内、国外两部分因素。

国内因素其一主要可归结为宏观经济情况。由于整体经济处于下行周期，去年其实从政策端已经出现了一定的收缩迹象。最初是教培行业，再到房地产行业，紧接着为互联网行业，均有一系列的紧缩性政策出台，这些政策本质上出发点是非常好的，即针对行业内的固有问题，但从结果来看，上述行业均受到了政策面的较大冲击。而这几个行业与经济走势的相关性较高，故而导致宏观经济存在一定下行压力。另一大原因在于从今年4月开始蔓延至全国多点的疫情。尤其是上海，在过去的4月至5月两个月时间内，上海受到了疫情的大范围影响，直至最近才开始真正复工复产。除上海外，深圳、北京也受到了疫情的影响，导致国内产业链、供应链、消费等领域出现了较大的停滞，这股压力进而传递至股市，加大了下行压力。

国外因素方面，首要因素为美联储加息导致通胀预期兑现。站在去年的视角，市场普遍认为美联储加息的通胀结果是暂时的，而今年则直接给市场传达了猛烈的加息预期。5月份加息幅度已经达到50BP，目前市场一致预期为6月、7月每个月都要继续加息50BP，导致美国十年期国债收益率预期出现较大回调。如此一来，对于全球成长股的估值都会出现压缩的压力。从结果来看，不单是国内的成长股出现了大幅的下跌，美股纳斯达克的整体跌幅也达到20%以上。其次，另一大重要因素为俄乌冲突。2月份冲突爆发之际，市场对于冲突事件一致预期较为乐观，但结果是俄乌冲突至今仍然没有结束。另外，俄乌冲突会直接导致诸如农产品、原油等大宗商品价格上行。再者，俄乌冲突也造成部分产业链的中断，而目前资本市场普遍预计中美关系可能由于俄乌冲突进一步恶化，导致市场风险偏好急剧下降。

综合以上国内国际、多方面、多层次的因素，也就解释了本轮调整的幅度之大。

展望未来的市场走势，个人认为经过前期如此大幅、剧烈的调整后，市场中的风险基本已经释放完毕，目前市场应该是处于底部阶段。对于底部阶段的理解，可以拆分为几个底部来看。第一个为政策底部，基本上已经成为市场一致预期。第二个为经济底部和业绩底部，目前来看市场对于此点分歧也比较小，公认今年二季度为经济与业绩最差的时间，这点不论从直观感受还是四月数据都能看出来。二季度往后，预计会出现逐步的回升。第三个为估值底部与市场底部，个人认为在4月底的位置已经出现，因此估值与市场底部大概率也在二季度。原因主要有以下几点：

 市场调整的时间、幅度已经足够，只待开启下一轮上涨。A股过去十年存在较为稳定的规律是，上涨两年，下跌一年，例如2013-2014年对应上涨，2015年开始下跌；2016-2017年对应上涨，2018年下跌……因此基于以上规律，2021年下跌结束，2022年可能要开始新一轮上涨。

 估值方面，根据我们最近的测算，估值目前已经回到合理偏低的水平。例如创业板指数、上证50、中证500等具备代表性的指数均反映当前估值处于偏低水平。其他指标方面包括，Wind全A的股权风险溢价目前处于2010年以来72%的分位，股权风险溢价水平越高，对应市场的风险补偿越高，预期的收益就越高；再比如沪深300股息率与十年期国债利率水平的比值，目前处于2010年以来的80%分位左右，属于非常高的水平；这些指标也都反映出经过该轮调整，市场整体估值正处于合理偏低的水平。

 国内政策向稳增长方向转变。4月29日中央政治局会议提到，今年有可能实现5.5%增长，但其实可能有些难度，因为二季度增速预计在2至3个点的水平，基于此，全年回到5.5%的目标就对下半年经济增长提出了更高的要求。但这并不改变国家稳经济、稳增长的一系列措施将逐步出台，例如央行下调五年期LPR，旨在刺激房地产市场。因此往后经济预计会是一个爬升的过程。此外，由于奥密克戎传染性较强，本轮经济复苏预计不会像2020年3-4月一样V形反转，更大概率是呈U形反转。

 美联储加息影响预期充分。目前十年期国债收益率接近3.2%，未来预计将会回调，市场对加息预期当前已经比较充分，因此对A股的影响已经充分兑现。

 俄乌冲突影响充分释放。从今年2月至今，俄乌冲突的边际影响在不断下行，目前来看，整体影响已经充分释放。

因此，目前行情触达政策底部、经济底部和业绩底部已经盖棺定论，而结合上述原因，二季度大概率也是估值与市场的底部，未来的市场反转指日可待，对于投资人来说，当前或是投研能力向价值变现的最好时机。

我过去投资始终聚焦于景气行业中竞争优势明显、成长性比较确定、估值合理偏低的公司。即分别对应1）行业景气度；2）公司竞争优势；3）公司成长性；4）估值合理低估。简单为王是我投资的“底色”。

投资理念方面，我们偏好在高成长的细分赛道中优选“高质量增长股”，目前组合里的高质量增长股相对集中于“新半军”赛道，所以我也展开谈一下对这些赛道的看法：

 新能源汽车。目前来看产业链度过“U”型底，进入“V”型环比改善周期。上海宣布6月1日起取消企业复工复产白名单制，产业链生产将迎来较大改善，而标杆企业特斯拉已基本恢复正常，甚至在提升国内交付量的同时，还实现了近9000辆的汽车出口，信号意义明显。因此个人判断新能源车行业4、5两月的U型低已经过去，行业整体将进入环比持续改善阶段，不排除迎来V型快速反转周期（补偿消费）。我们重点关注上游资源，包括锂及稀土元素，因为整个电动车产业链的瓶颈环节是上游资源，未来五年锂需求的复合年化增速为30%左右，当前的供给是跟不上的，所以资源会处在一种供不应求的阶段。此外，我们也看好下游电池环节。

 光伏。碳达峰碳中和目标约束下，2022年光伏装机有望维持高增长，海外需求旺盛叠加国内分布式高增超势持续，光伏行业成长性显著。我们认为光伏板块全球需求确定性强，短期来看5月一线组件企业排产平均可达80%以上，维持较高水平。从海内外需求角度来看，从海外需求角度出发，美国反规避调查有取消可能，欧洲光伏装机有望翻番，海外光伏需求旺盛。同时，国内招标需求旺盛，分布式高增趋势明显，地面电站有望启动。重点关注下游组件及中间环节的逆变器。

 半导体。主要看好设备和材料。设备方面，未来1-2年的半导体设备市场规模有望在高位基本保持稳定。产业链公司的增量将更多地来源于市场份额的提升。对于国产半导体设备厂商而言，其驱动力除了行业规模的自然扩张，还包括在国内市场的国产替代。布局刻蚀、沉积等大赛道的设备厂商，具备更为广阔的收入空间，而在各类细分赛道布局领先的设备厂商，有望率先卡位供应链优势位置。材料方面，国产替代窗口期已至，本土企业有望实现突围。站在晶圆厂的立场，半导体材料成本占比低且对产线良率效率影响较大，因此新厂商在做产品推广和客户开拓时候比较艰难，然而本轮国产化趋势下，晶圆厂开放了更多的验证和试错的机会，预计随着中国大陆下游厂商的快速扩产，及各个环节产品验证的稳步推进，大陆半导体材料企业有望实现突围。此外IGBT也在持续关注中。

 军工。经历波动，军工行业估值再次处于阶段性低位：2022年一季度，121家核心业务涉及军工领域的上市公司实现营业收入同比增长12.91%，归母净利润同比增长15.66%。而目前板块估值低于近10年的低位。在国防建设、装备更新升级、国产化替代的牵引下，国防军工行业将继续保持高景气度。

以上行业特点包括景气度较高，同时行业的渗透率在20%左右。景气度较高对应当期增长弹性，渗透率水平反映远期成长空间。在这些行业中，我们重点筛选竞争优势明显、估值合理偏低的公司，从而完成组合的构建。