国投瑞银策略报告 | 六月：投资决策面临分水岭，静待正面信号出现，关注积极修复行情

时至二季末，我们看到权益市场随着几项投资人关注重点的边际改善，暂时脱离谷底。现在的投资决策来到一个分水岭，自低谷拉升超过10个点之后，究竟只是短暂的熊市反弹，亦或是一波超过20%的牛市前奏？这个投资逻辑思路还仍必须回到我们前月聚焦几个能左右市场事件的后续发展。

首先，与国内经济增长关系密切的疫情进展得到边际改善，降低市场对于企业盈利下滑的忧虑。5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》共提出 50条助企纾困新政策，全力推动复工复产复市。全国在动态清零方针下，疫情防控取得了阶段性胜利，最大限度减少了疫情对企业生产影响。与此同时，北京当局发布《北京市金融业复工复产防疫工作指引》，包含 11 项措施，宣告基本已实现“动态清零”，全面复工复产在即。而应对疫情后复工复产，各有关部门正迅速落实相关政策要求，明确提出，将加大信贷投放，切实降低企业融资成本，并保障小微企业融资需求。虽然宽货币至宽信用，进而支持企业盈利的结果尚在过程中，但当前各部委扎实政策落地，对市场起到了持续稳预期的重大作用。后续，我们将紧盯上海、北京疫情发展，也跟踪各地常态化核酸实施状况，确认市场信心获得支持。

其次，美联储的加息路径边际影响亦减弱，6月15日开会，加息50bp几成定局，重点是后续加息路径。目前第一阶段加息预期高点已过，在连续加息后，美国经济会因此出现走弱迹象。自此加息进入第二阶段，美联储紧缩路径将依经济表现改变，而为防止经济增长硬着陆，加息力道势必大幅减弱。在国内积极复原，美联储影响暂减后，将提升市场的风险偏好，形成反弹窗口。后续我们将关注能源及粮食价格是否因地缘冲突导致供给不足，叠加出行旺季拉动需求，进而推升通胀使美联储再次转鹰，影响市场上升路径。

今年以来，虽然市场显著回调，但行业收益分化明显，仍有部分行业跑赢大盘，建筑、交通运输、石油石化、银行、房地产、商贸零售、农林牧渔、纺织服装等行业指数跌幅小于10%，而煤炭行业逆市上涨超30%。

在这样的市场环境下，投资人优化行业配置的重要性凸显。而目前在总体经济增长力道减弱的大势下，我们仍持续见到政策托底的信心，综观近期政策，对基础设施建设、新能源、以及后疫情修复的运输、零售、家电、汽车等行业相对有利，同时，政策面偏向支持小微企业，这也是近期中小成长板块反弹的重要因素。

在此决策分水岭，我们仍维持一贯看法不变，无论是由宽货币至宽信用支持实体经济，或是各地放松购房限制，到政策加速落地, 传导过程皆需时间酝酿。配合疫情改善与宏观数据落底时间，我们推测现在已经是市场底部区域，虽然很快就进入新一轮牛市的概率不大，但短期内看好中小市值的成长股。在6月逐渐开启修复行情下，建议投资人对中期权益持有信心，于当前市场筑底过程中分批配置，享受正面信号出现时的积极修复行情。

5月，国内经济较4月显著回暖。随长三角、珠三角和京津冀地区疫情得到控制，国内生产和物流条件明显改善，5月统计局及财新制造业PMI反弹至49.6和48.1，分别上升2.2和2.1。高频数据显示，当前真实信贷需求仍疲软。疫情得到控制后，在宽松货币环境和消费刺激政策下，日常消费、购车与购房消费有望缓步修复，但力度和节奏仍待观察。国内通胀可控，PPI缓慢下行，CPI温和上行。

（数据来源：Wind，截至2022年6月5日）

欧美经济从滞涨缓慢转入衰退。一方面，俄乌冲突引发的能源价格暴涨，推升欧美通胀，虽然美4月CPI与PPI同比增速已拐头下行，但幅度低于市场预期；另一方面，欧美PMI已自高点连续多月回落，经济扩张速度减缓。美强劲的非农就业数据和高企的通胀，使得美联储货币政策易紧难松。然而当前市场对联储加息预期充分，货币政策层面难出意外。

（数据来源：Wind，截至2022年6月5日）

大类资产层面，处于历史极值水平的A股权益风险溢价和国内经济周期缓慢地从衰退转入温和复苏，均表明权益资产具有较高的潜在回报。5月，A股的反弹催化源自于政策的不断释放和疫情的边际改善。结构方面，今年以来跌幅居前但市场预期改善的汽车、电新、军工、电子涨幅最大。固收方面，宽松的短端利率使得市场对套息杠杆策略偏爱有加，当前的利率易上难下，信用利差位于历史较低水平。

（数据来源：Wind，截至2022年6月5日）

展望未来，权益资产尤其是“新半军”等成长股短期反弹幅度较大，但从估值水平和经济周期定位来看，中长期A股潜在回报仍具吸引力。由于在总量、结构和外部环境上存在掣肘，本轮经济修复过程与2016Q1、2020Q2存在差异，因此权益市场的修复节奏或与2016-2017、2020不同，或出现一波三折。固收资产建议“以短为主”，信用和利率品种估值水平不低，在经济修复过程中短久期中高等级信用债仍可提供票息保护与收益。

5月债市偏强，1Y国债收益率下行12BP至1.91%，10Y国债收益率下行12BP至2.72%。国债收益率曲线整体向下平移，10Y-1Y期限利差维持在80BP的相对高位，处于最近10年83%分位数。资金面自4月中旬起持续宽松、期限利差维持高位，短端带动长端向下。5月下旬稳经济大盘会议的稳政策措施没有超预期，市场对经济下行预期发酵，流动性预期进一步宽松，带动整体收益率再次下行；但市场对降准降息还有分歧，而且近期上海紧锣密鼓推进复工复产，10 年国债收益率下到2.7%以后小幅回调。

（数据来源：Wind，截至2022年5月31日）

5月信用债继续跑赢同期利率债，受稳经济大盘会议的情绪，两者差距在月底已明显收缩。 具体来看，表现最好的3个品种依次为7年AA+产业债、7年AAA产业债及10年国债。信用债方面，中高等级久期策略优势明显，一方面受益于利率下行及传导时效性；另一方面是由于短端交易持续拥挤后，资金向长端溢出带来的期限利差修复。

（数据来源：Wind，截至2022年5月31日）

随着4-5月的经济低点过去，展望6月，上海推进全面恢复全市正常生产生活秩序，全国财政、货币和房地产政策密集出台稳经济。债市需关注以下几点：

1.疫情后复工复产－－整体来看，经济复苏斜率向上超预期概率不大。大概率还是工业先行，消费和服务业较慢；在决策层推动下，工业生产的复工率可能会快速回升，供应链短的行业生产可能会较快回到疫情前水平，但工业链偏长的行业以及线下消费服务业，回升情况可能较为缓慢。

2. 需求端的政策效果－－基建托底的空间和必要性较大，政策见效也最快，专项债“6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕“。出口和制造业投资，5-6月随着疫情后生产和港口限制解除，有望向上修复；但毕竟当前处于景气度见顶期，再往后向上超预期概率不大。房地产争议比较大，主流认为政策发力下会有小幅回升，幅度不会太大；但事后回溯，房地产投资经常是宏观上超预期的主要变量，且当前政策调控力度较大，政策持续推出下可能有累积效应。服务业和消费修复难度最大。汽车购置税减免对汽车消费是有拉动，但对冲疫情的影响有待观察。

3.宽信用的推进－－5年LPR下调后的工作重点放在高效对接有效信贷需求、加大信贷投放力度。5月信贷大概率总量同比多增、结构相对一般，6月需要关注后续信贷结构改善情况。

4.资金面的变化－－四月以来流动性持续宽松，主要是财政1.64万亿元留抵退税、央行上缴利润和信贷淤积两个客观原因。6月面临专项债发行压力和信贷投放的向上修复，资金会有一个自然收敛的效果。但是整体而言，6月份资金面保持宽松的概率较大，银行间隔夜价格会有一个缓慢的向中枢价格回归过程。

6月债市处于变盘时期，目前短端交易相对拥挤，息差保护和信用利差保护均不足，不建议继续追高。长端受益于比较陡峭的收益率曲线，期限利差提供了一定的保护，调整空间相对有限，但是由于久期的影响，也不建议追加仓位。所幸目前市场机构加杠杆并不激进，在基本面整体改善暂时较为缓慢的情况下，仅资金面的转向造成的市场波动可能比较缓和，可以根据资金面边际变化趋势或需求端边际改善信号较为明确后，逐步回归中性杠杆和久期。

我们回顾医药二级市场投资主线，发现其有很强的自愈进化能力；每一次下跌得让大家失去信心的时候，总能“病树前头万木春”孕育出新的投资主线。以最近这一轮为例，18年中国医药市场国家层面第一次药品带量采购终结了过往优质仿制药挂网招标放量以及“7.22事件”后创新药泡沫化的逻辑，此后开启了19年始的创新药产业链（CXO）、医疗服务和消费医药产品为主线的三年期核心票价值投资。

从投资性价比的角度，新冠疫情导致海外客户的转单进一步推高了CXO产业链在21年上半年的泡沫化。经过从21年7月开始的近10个月调整，我们后验的视角来看也许在4月底已经见底（以wind一致预期为准，部分优质个股的估值已经跌到了历史最低），目前各种风格的医药股票已经反弹20%左右；我们预判目前医药行业应该是处于底部区域，继续的悲观大可不必，但合适的控制仓位水平也是必须的。

但是由于投资思维惯性以及选择范围限制，目前市场医药行业主题基金持仓仍然集中在CXO、医疗服务和消费医药产品上。我们仔细审视过往的逻辑，发现或多或少的边际恶化：经济增速的放缓海内外的创新投融资额在下降、国内创新IND申请数或许过了高速增长期引起市场对于CXO产业链的增长持续性担忧；DRGs的大面积推广导致医院内检测及服务价格调整、仿制药和高值耗材国家层面和省级联盟的带量采购此起彼伏、创新药谈判一年一次、疫苗和血液制品行业竞争加剧及没有产品创新、股价在高位的时候任何利空都会被放大，股价在低位的时候任何利好也会被放大，也许目前市场对上面分析的利空也会兼容，这也是最近医药个股普遍反弹的原因之一。

过往的医药投资历史告诉我们市场的主线在交易中逐渐明确，能够提前预判且正确左侧重仓的人始终是少数，所以我认为当下的医药市场均衡配置是合适的持仓策略。

综上分析，我认为医药二级市场目前处于底部区域，中长期保持乐观，但市场缺少主线，操作上进行均衡配置是合适的策略，待市场进一步演绎再进行调整。