摘 要：
◎发达经济体“衰退交易”短期内压制大宗商品价格和美债利率。
◎工业品价格目前下跌势头最明显，但能源供求格局今年以来仍处于偏紧的状态。
◎商品价格下跌对部分中下游企业盈利修复有利，但这也侧面印证本轮复苏并不强劲。
正 文：
今年上半年饱受通胀煎熬之后，投资者们终于寻获释放通胀压力的契机。尽管美国经济衰退要到2023年才会兑现，但随着市场上海外衰退交易热度进一步升温，金融市场投资者们开始提前对这一预期进行定价，利率和商品市场最快反应。上周美债曲线重新走平，10年期美债利率大幅回落至2.9%附近，显示投资者们押注经济增长和通胀预期大幅下行。大宗商品价格多数也在下跌。作为本轮通胀的核心驱动因素，原油价格近期回落至110美元以下，但能源长期的资本开支不足和供求缺口使得油价相对其他商品更具韧性。伦铜从4月下旬1万美元跌至8000美元，伦锌从4500美元跌至3000美元，二季度以来工业金属大多处于下行通道中。国内商品方面，受基建需求支撑的沥青价格跌幅相对较小，而和房地产相关的黑色系、玻璃以及外盘定价主导的工业品价格明显偏弱。如果仅从5月的通胀数据来看，全球通胀屡创新高，且仍有上行压力。分国别具体来看，美国CPI同比8.6%，再度上涨（前值8.3%）；欧元区调和CPI同比为8.1%（前值7.4%）；德国CPI同比为7.9%（前值7.4%）；英国CPI同比为9.1%（前值9.0%）。现阶段美国通胀数据还反映了持续的供需失衡，能源缺口，以及更广泛的价格上涨压力。美国核心PCE和劳动者报酬同比增速处于高位，意味着工资-物价螺旋上升的风险依然存在。不过，快速加息最近使得美国长期通胀预期下降。密歇根大学5-10年通胀预期中值从6月初的3.3%下修至3.1%。基于美联储6月议息会议的表述，市场普遍认为6月初该指标大幅走高突破此前十年运行区间的上沿是促使美联储决定加息75bp的重要因素。在6月份加息75BP之后，市场对于美联储年内加息预期的计入逐渐趋于稳定。如果年内通胀压力真的能够缓解，那么届时美联储货币政策也将迎来一个喘息窗口期。对于面临控通胀和防衰退两难的美联储来说，如果大宗商品价格回落能缓解通胀压力，那么未来加息和缩表的节奏或许不会过于激烈。当然，投资者也需要注意到，历史上加息周期中，美联储的加息幅度往往会被投资者低估。考虑这次引发通胀的能源与劳动力市场结构问题以及全球化倒退的问题并非短期可以化解，通胀仍有卷土重来的风险。对国内投资者来说，大宗商品价格回落同样是一个值得重视的现象。上周公布的我国制造业6月PMI数据50.2（前值49.6）已经显示出生产的恢复明显要快于需求，其中新订单指标50.4处在近十年来历史后30%分位。工业品量升价落背后是生产延续改善而需求的复苏速度较慢。海外需求回落，国内房地产销售到投资传导较慢，财政有平衡预算的约束，意味着如果没有更加强力的政策，暂时还不支持强复苏。在经济弱复苏过程中，中下游行业的盈利可能会分化，成本费用下降对盈利的修复或比终端提价更容易实现。外需弹性小、成本压力大的行业，可能成为这一轮发达经济体衰退交易下的受益者。成长风格制造业板块在快速反弹后，需要更加注意景气程度及估值匹配度自下而上择股配置。大周期上，消费领域股票低迷了较长时间，部分领域可能在进入中长期布局，前景发可以更加乐观一些。
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