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华安基金张亮：组合要让人睡得着觉，顺势+逆势的投资打法

2022-07-05 20:55
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应该说，张亮是资本市场上做权益投资的基金经理里非常特别的一位。

仔细看他的持仓，也会发现这一点，既有一些逆向的股票，也有一些顺势的股票；既有服务业，也有周期股。

产品给人一种非常平衡的感觉，用张亮自己说：“睡得着觉的，不用特别担心的那种。”

A股市场上常说：“一年三倍如过江之鲫，三年一倍寥寥无几。”
为什么呢？
背后的原因是，Ａ股市场的波动较大，有时候遇到牛市，1年可能就翻倍了。但常常3年经历过一轮牛熊，翻一倍就比较难。
从2019年至今，市场经历了大小盘的市值风格切换、价值成长的投资风格切换、牛熊的市场周期切换，张亮整体都体现了极强的适应性，每年都跑在了前面。
以张亮管理时间最长的华安国企改革为例：
穿越市场波动，摘取“时间的玫瑰”，张亮是如何做到的？


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组合打法：逆势+顺势

Q

 问题1 

怎么管理组合的波动？


我们把行业和公司，景气和非景气，两个维度做一个简单的二维框架图。
我们要寻找的公司，如果公司的基本面非常好，行业趋势也非常好，在我的框架里，叫做趋势投资。
但趋势投资，不一定能买到非常好的价格。
所以我会寻找基本面向上、行业逆处在周期的一类公司。
比如大家非常熟知的猪周期，猪价下跌的时候，公司虽然经营得很好，成本做得比别人低，但猪价就是不好，公司可能是亏损的。
这种情况下，在公司向上，行业底部的时候，我们基本上把它理解为逆势投资，或者可以称之为价值发现的投资。
它最大的好处是，可以用非常好的价格买到。
同时，你可能会承担一定的风险，因为行业不太好，虽然说价格比较便宜，但它能不能迎来行业向上？它的盈利周期能不能反转向上？这都有一定的风险。
这个时候的好价格，相当于弥补了风险。
我们在配置组合时候，要用战略的眼光来看待这两类投资，不能偏颇。
在能见度比较高的时候，比如猪周期，一轮又一轮，当我们发现这个行业可能又要出现拐点的时候，就可以在逆向投资的时候，加大资产配置；
当你看不到行业拐点的时候，逆势仓位可以把安全边际留得更加充分，在组合里的配置比例，可以稍微降低一点，这个是在仓位上战胜它的打法。
顺势投资同样非常重要。它可以提供一种保护，不至于偏离大部队太远。
所以对于行业趋势向上、基本面向上的公司，我们也要配置。这个配置里，就非常讲究研究的基本功。
研究得比别人细一分，或者认知比市场更深一层，你的仓位比市场要高一些。这样，你在顺势投资上，才能获得比较好的超额收益。
这样两相结合，整个组合大概率就是稳的。
顺势的部分，可以起到保驾护航的作用；
逆势投资的部分，因为以非常好的价格买入，行业一旦走出了向上的趋势，会取得超额回报。
一个偏逆势，一个偏顺势，这样的组合打法，从过去几年投资经历来看，确实起到了保护组合回撤的作用，同时组合还有进攻性的效果。

Q

 问题2 

逆势和顺势的股票一般会买多少？在组合里如何配置？

持仓比例，核心取决于对行业，或者公司的研究深度和能见度。
万物都有周期，不管什么行业，都有起起伏伏，你能不能识别出来，到底是价值发现，还是价值陷阱？
最根本取决于你对于这个行业和这个公司的认知。
即便再熟悉的行业和公司，也有可能看错，所以我就紧抓住一个关键词：拐点。
比如行业拐点或者基本面盈利的拐点。
比如我们看好一个行业，在左侧逆势投资的时候，一定要很清楚这个行业的基本面拐点，它离你越来越近，还是越来越远？这个问题，如果回答不清楚，仓位是很难下去的，也就谈不到安全边际。
所谓的安全边际，是说在投资这个行业的时候，你很清楚极限下跌空间，或者收益空间，你要能够清晰地说服自己，如果说不清楚，说明你对这个行业的理解可能还是不到位。
当你判断公司本身就是向上的，行业拐点基本上来临的时候，仓位就会加上去，按我的操作方法，一般逆势仓位基本上在40%到60%；
当行业熬过最难的时候，公司基本面盈利，可能迎来曙光的时候，那个时候仓位应该在50%附近。
顺势仓位也类似。在非常好的赛道，因为它本身就比较拥挤，我们尽量找细分赛道，比如大家都看好新能源，但新能源里的细分很多，它有车、光伏、风电。
你可能会发现，同样在新能源赛道里，有的细分子行业还没有被市场充分挖掘，这个时候你可以比别人多一些仓位。
在大家都非常认可的行业里，拼的就是认知和理解力，你的认知比别人更深一层，你可能就多一层仓位。
在整个框架里，顺势的仓位大概也是在百分之四五十附近，跟逆势的差不多，两者起到相辅相成的作用。
我们是逆势和顺势结合，仓位上动态调整，始终保持组合处在非常舒适的状态。

把握周期拐点：

深挖公司基本面

Q

 问题3 

在周期拐点判断上，有什么样的心得？

识别小周期是非常难的，尤其是短周期，难度是非常大的。但识别稍微长一点的周期，趋势性的问题，你对这个行业研究过，相对来说是比较容易判断的。
举个例子，航运，它的周期非常长，大家都知道，10年，甚至更长时间，才出一个船王，这个行业，它的大周期判断起来相对容易一点，但小周期的波动性非常大。
比如出现一个新的航线，意味着诞生了一种新的需求。因为造船有一定周期，而且时间可能会比较长，这种情况下，现有供给就会不够。从行业趋势上来看，价格大概率会出现上涨。
还有一种情况，这个行业出现非常紧急的状况，你大概也能判断出来，比如零几年，有游轮在海洋里发生了碰撞泄漏导致海洋的污染，这个情况使得整个行业会发生非常大的变化。
包括新冠疫情以来，由于防疫，很多港口接线不能正常进行，这种情况下也会导致行业发生比较大的变化；还有今年以来的俄乌冲突，欧洲跟俄罗斯之间的能源运输可能就会出现一定的问题，从而产生新的航线。
这样，从长远意义上来讲，大概能判断行业价格会发生一定的反转。
这个是从航运角度来讲，看上去周期比较长，但每一次的投资机会，相对来说是比较确定的。
猪周期也一样，底部基本上差不了太远。当所有人都亏损的时候，基本上到了猪周期的底部。往后看，这个行业的趋势总归是向上的。
在大的行业趋势的背景下，留给基金经理，或者留给研究员最重要的问题，是要挖掘出来公司是基本面向上的，公司一定要比别人表现更好，这个是我们最重要的工作。

Q

 问题4 

是不是最恶劣的时候，最好的公司也亏在现金成本里，怎么判断它是最差的情况？

最差的概念，不是所有人都亏钱。
当然养猪这个行业是比较特殊的，它是壁垒小的一个行业，随便一个家庭农户就可以养猪，家庭农户的成本我们是不可获得的。
所以我们观察的一个时点，是全社会的平均成本，平均来看，它是亏损的。
这样，你可能理解为一半以上的人，在承担着现金亏损，这样可能就会有人退出。
还有一个重要的事情，你去调研一些公司，问他们的状况，当公司很不舒服的时候，他们回答的底气是比较差的。
最优秀的公司，它可能都觉得压力比较大，那个时候可能反倒是机会。
还有一点，你要观察企业性质。
很多行业杠杆率比较高，这个跟整个社会的融资、信用都是相关的。所以投资的时候，我特别注重企业性质，如果是民营企业，你要非常了解它的状况，它可能是最优秀的，但如果它挺不过去，可能会遭受比较大的损失。
包括后疫情时代，餐饮服务业受伤很惨重。这时候，企业性质就很重要，国有企业，有非常好的信用支撑，投资信心就会比较强。但很多民营企业，可能就挺不过去。
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逆向投资：

看重现金流和安全边际

Q

 问题5 

逆向的时候，如何看资产负债表和现金流量表？

对公司价值的判断，我个人比较看重现金，尤其是现金流。选择标的的时候，资产负债表和现金流量表，比利润表看得更重一些。
某些行业具备非常独特的特征，比如重资产行业，它有一个非常大的保护伞——折旧，当这个行业陷入严重亏损的时候，这个公司经营现金流还是正的，至少它的造血功能还很强。
比如高铁，可能百分之八九十都是固定成本，如果在行业这么差的时候，它的现金流还是正的。那它挣到的钱就是利润增厚，这个对我们安全边际上来讲，是非常重要的。

Q

 问题6 

关于逆向投资，什么时候兑现收益？

做逆向投资和价值发现，在我做投资的那一刻开始，基本上就想好目标市值了。
因为按我的框架，你之所以敢投它，或者是按照投它仓位的轻重，取决于安全边际，这个安全边际就来自于你的投资回报率。
比如在行业很差的时候，你去买一只股票，你的基础回报是年化20%以上的回报率，如果它满足不了，就不满足安全边际的条件。
之前不管是投资免税，还是投资养猪，还是投资其他偏逆向的，或者是周期股里都是这样。
我们在建立头寸的时候，基本上想好了这个公司在未来两三年，它能到达什么样的利润体量，什么样的市值，我们要估算好回报空间，同时还会设一个止损线，多大幅度、多长时间之内。
还有一个很重要的问题，很多行业你看不清楚，这个公司在行业回暖以后能赚多少钱，我们量度不够的，就很少去投。
所以大部分我们做的偏左侧的逆向投资，都有明确的目标价格，基本上到我们的目标市值，可能就开始逐步兑现利润。
这样有两个好处：
第一个，你的持股渐进性非常的强、非常高；
第二个，它不大容易把你洗出去。
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服务业的复苏：

拐点越来越近

Q

 问题7 

接下来一年左右的时间，整个中国经济或者服务业会复苏到什么样的程度？哪些东西值得花精力去挖掘？

大方向上，需要一些客观条件来迎接我们国内服务业的恢复。
大数据上，旅游人次、机场的人数、高铁的客流量等，大家看得很明白，它的空间肯定是存在的。
但到底什么时候能真正启动？大家心里没底，因为目前的疫情形势，确实也很难做出判断。
从客观条件上来看，我觉得有两点。
第一点，国家一直在强调，国内市场非常大。
这么大的国内市场，有这么庞大的中产阶级群体，从中长期的经济趋势上来看，内需包括服务业和消费，是拉动我们国家经济增长非常重要的手段。
所以，我还是坚持它是一个非常态。
随着客观条件的具备，比如疫情监控手段，核酸检测常态化的手段，大致还是能满足动态清零的状态，同时老人的接种率也在提升，国产药进展也比较快。
第二点，基本面的拐点现在离我们越来越近。
具体的细分行业里做投资的时候，关键看哪些公司的基本面在往上走。
比如机场，你很容易看到某些公司基本面是向上的。机场就是一个地理位置，它的跑道商业面积哪些是在改善的，需要清楚。
酒店就是看谁的份额在提升，谁在逆势扩张，逆势扩张的时候，它的产品结构怎么样，是不是有自己的Alpha。

舒心投资：工作生活两不误

Q

 问题8 

从整个经历来看，为什么把自己定位成一个组合管理者？

第一，源自我的性格，我做这么多年的研究，本身性格是偏谨慎型的。
第二，工作归工作，最终投资还是来源于生活，在管理投资组合的时候，还是要达到安心的境界，不能说全天24小时，全都为这个组合奔忙，这个不是长期好的状态。
希望更多的时候，投资组合建立以后，你能处在舒适的状况，回到家能陪小孩，晚上能睡得着觉，能够正常地跟公司交流，正常地工作和生活，两不耽误。
这样，它是一个长跑的状态，对我来讲，可能一开始就是这样干。如果觉得很焦虑，这个组合就有点不对了，要么某些方面偏了，你就要适时调整，让自己的状态和组合的状态，都能够适应长期投资的利益。

风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。



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