“春华秋实”创金合信三季度投资联席会议|会议精粹

魏凤春：本次圆桌论坛我们邀请到了四位重量级的嘉宾，分别是广发证券首席经济学家郭磊先生、申万宏源证券策略首席分析师王胜先生、浙商证券首席经济学家李超先生和华创证券宏观首席分析师张瑜女士。每位专家各有专长，今天我们将针对客户关心的热点话题进行交流讨论。

魏凤春：首先，请各位先谈谈您认为三季度市场的决定因素是哪个？

郭磊：中国经济弱复苏。

王胜：中美经济复苏情况对比，中国的流动性投放情况。

李超：乐观估计中国经济强复苏，关注短债流动性。

张瑜：“外乱内安”。

魏凤春：各位的观点其实还是比较接近的。关于三季度股市一飞冲天，大盘从3400点涨到4000点的观点，相信各位心里也在打鼓。我觉得市场交易情绪越是火热，有社会责任感的大咖更应该提出理性的观点。

魏凤春：全球来看，从2020年疫情之后，市场基本逻辑是通胀交易，上游的资源品价格高涨。目前，全球进入衰退交易。在这一过程中，从需求角度来讲，中国的需求曲线向右扩，而美国的需求曲线向左收，我称其为左右之争。在这种情况下，各位认为资金是否会继续流入中国？

郭磊：海外和国内处于政策周期分化期，海外需求曲线左移以防御通胀，中国需求曲线右移以稳定增长，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产形成微妙的平衡。

魏凤春：面对海外的冲击，国内市场会产生压力吗？压力出现的时点会是什么时候？

王胜：当前美国通胀压力大于中国，2020年开始的中美股市命运互换假说得到验证。美股跌、货币政策收紧的担忧对我们基本没有影响，如果今后海外的基本面压力影响了上市公司业绩，中美市场可能再次挂钩，并呈现中弱美弱的局面。预计接下来国内的地产数据仍会改善，9月CPI可能创新高，压力出现的时点可能会在8月以后。

魏凤春：当前市场状态下，美国加息的频率和力度会调整吗？

李超：我认为美国当前仍处于滞胀的状态，市场尚未完全进入衰退的交易状态。因此，大宗品的行情出现分化，反映基本面需求的大宗品可能会震荡回落，而农产品、原油大概率将会高位震荡。市场未来可能会出现两种局面：第一种是加息比较温和，并且风险处理较好，中性预测下市场现有趋势将会延续；第二种是加息过于剧烈，可能形成主权债务危机。我认为在全球经济“比差逻辑”下，中国市场相对占优。当前中国的资本流动、汇率压力都不大，甚至人民币可能逐渐升值，因此市场在逐渐缓和。但如果出现加息剧烈的情况，初期全球经济或都将会受到风险偏好、流动性、基本面三方面的风险冲击。

魏凤春：所谓“外乱内安”，目前国际市场还有哪些需要注意的风险？

张瑜：我认为未来市场仍有2-3个月的相对安全期，9月可以重新评估风险点。在此之前，海外的需求是“紧而不崩”，海外的风险是“触而不发”，在“外乱内安”的情况下，国内市场仍能延续独立的行情。“紧而不崩”是指美国经济刚刚出现筑顶调整迹象，还没有进入到快速的基本面回落。“触而不发”是指短期内日债、欧债大危机扩散目前还没有足够的证据。

魏凤春：目前中国的经济，我称其为“独立金秋”，不知道各位对国内市场的解读如何？请超博先为我们解读一下强复苏的逻辑。

李超：消费复苏信号明显，乐观估计中国经济强复苏。

根据测算，二季度的GDP增速约为0%，三季度的GDP增速约为6.1%，GDP抬升斜率较陡，并且逐月加速。我认为常态化的检测带来跨城市的人口流动修复，消费和服务业将得到渐进式的改善。在政府消费支出强支撑和其他稳增长措施的辅助下，预计三季度社零行业有望恢复到今年一、二月份的同比水平。

魏凤春：从前面各位的分享看，和超博对于复苏的观点没有质的区别，区别的点更多是在于量。下面请各位谈谈弱复苏的观点。

郭磊：中国经济复苏力度关键在消费。

回顾2020年疫后7个季度的常态化防控时期，我国GDP增速约在5%附近。增速构成的因素包括：出口均值14%的强增速；固定资产投资均值5.2%左右的中性增速；消费同比4.6%左右的增速造成了一定约束。对比上轮疫情，当前海外库存处在回落期，出口略弱于上轮；由于去年三季度基建基数过低，本轮固定资产投资增速预计和上轮持平；而对于消费的判断，我目前持谨慎态度。因此，我判断未来国内将会迎来中等程度的复苏。

王胜：出口与信贷环境是中美经济复苏力度的关键因素。

我最关注的是出口和流动性这两点。在外需下滑的情况下，我国出口的竞争力能否证明自己？而流动性方面，我国商业银行对外信贷标准的灵活调节，既给股票市场的流动性带来了想象空间，也给实体经济带来了向上的动力。如果后续信贷条件出现调整，市场强势能否持续需要重新观察。

魏凤春：在国内经济复苏进程中，政府刺激和市场盈利修复在其中分别会起多大的作用？

张瑜：目前处于外乱内安的状态，谨慎看待消费复苏的“终点”高度。

我认为政策的外生力量和市场的内生力量对于经济修复的影响分别占七成和三成，尤其需要谨慎看待消费恢复的最终“高度”。我们根据2020年3月份到2021年年底近两年的复合消费数据，探索中国百城疫后消费的恢复情况，结论表明仅有1%城市消费恢复到了疫前水平，20%的传统经济内循环省市经济恢复尚可，剩余70%的城市消费都未恢复到疫情前。因此，消费短期修复斜率较快是确定的，但最终修复完毕的“终点高度”的判断不太乐观。除汽车之外，其余消费都仍需观察。

魏凤春：总结一下各位的观点，接下来无论经济复苏进程是弱或强，7、8月份的经济基础仍是比较确定的。

魏凤春：今年以来，在流动性方面，央行并没有从货币端大发力，而是通过财政创造信用。近期，债市和股市针对流动性的观点产生了很大的分歧，债市参与者认为经济正在复苏，政府将收紧流动性；而股市参与者认为从总量来看，流动性尚可。对于这个问题，各位如何解读？

郭磊：下半年实体信用改善，金融市场流动性收紧。

我认为可以将流动性划分为两个维度：金融市场所感知的狭义流动性和信用创造的广义流动性。今年上半年，货币量多，而实体经济对货币的吸纳力度并不强，因此短端利率较低，债券市场利率上行的弹性不大，狭义流动性宽松。这对于上半年股市的流动性起到了正向作用。下半年预计将会呈现镜像，信用创造将得到改善，而狭义流动性收缩。目前房地产销售的环比恢复比预期要快，如果未来继续好转，基建将有一定增量，而广义流动性的改善也意味着金融市场中的货币量的减少，因此股市下半年需更关注企业业绩表现。

王胜：宏观流动性转向股市流动性缺少一定杠杆。

我认为需要关心的是专项债的发行和流动性对股市的推动。目前市场预计将明年的部分专项债额度腾挪到今年，整体发行五万亿规模，以创造部分信用。在市场底部，股市的专业机构投资者往往通过杠杆融资买入，这就提供了从宏观流动性向股市流动性转化的通道。但是目前来看，股市的杠杆难以回到2014年状态，因此只能通过基本面的改善，关注上市公司业绩对于股市赚钱效应的推动。

李超：未来从宽货币宽信用向稳货币宽信用过渡。

过去，货币和信用政策往往是同步的，而2020年疫情以来，两者逐渐错位。预计7月，央行依然将坚持“宽货币宽信用”政策，8月进入观察期，9月流动性将会渐进式收紧，未来流动性结构将从“宽货币宽信用”转向“稳货币宽信用”。

对于债市，一年期国债收益率将受到明显影响，十年期国债收益率的变化不会太明显。股票端，央行流动性收紧后，投资者的流动性乐观预期消退，从流动性判断股市行情的路径也自然失效。

张瑜：社融结构失衡：政府超级高增，居民企业超级少增

虽然社融从去年10月份以来就已触底修复，但是当前社融结构不均衡：一方面政府超级高增，另一方面居民和企业超级少增。未来居民和企业的社融增长幅度仍然十分有限，因此三季度我认为债市利率将震荡偏上行。

魏凤春：结合各位的判断，三季度的投资核心并非是流动性，但债市要小心流动性收紧的可能性，股市应该把中心转移到盈利上。

魏凤春：接下来我们讨论下海外的流动性情况。

郭磊：考虑到高位库存，美国经济放缓的确定性较高，但是否衰退并没有证据。而欧债和日债危机的判断也需要进一步观察。

王胜：我认为日债危机需要观察，但三季度不会立刻显现。针对欧洲债市当前已经出现的问题，欧洲央行持审慎防范风险的态度。因此日债和欧债危机不会直接冲击金融市场，但会影响投资者对市场的预期。

李超：日债、欧债危机短期可能不会发生，但需要引起高度重视，我认为这可能将是一次现代货币理论的总清算。当前阶段只是危机的苗头，最可能助长其爆发的是油价。现代货币理论认为没有实物通胀，但当前通胀已经高企，一旦央行货币政策的收紧无法控制通胀，可能会引发进一步的危机。

张瑜：日元虽然贬值，但是并没有观察到日元美元离岸流动性的紧张，因此不会造成进一步流动性危机和资产价格危机。欧洲方面，欧洲银行坏账率稳定，欧洲五国的主权债有30%都在欧洲央行手中，因此风险敞口较窄。综合而言，海外债务危机并未出现明显迹象，我们认为维持“拇指”法则比较稳妥。

魏凤春：短期来看，日债、欧债危机可能还不会发生，但我们需要未雨绸缪，高度重视。

魏凤春：各位认为三季度应该重点布局哪些行业？

郭磊：成长赛道。从历史规律来看，下半年美债一旦见顶有利于成长赛道；明年更看好消费；随着全球通胀中枢的抬升，需要长期关注周期板块。

王胜：消费赛道。在投资角度，从复工复产到复商复市，相对利好消费。在市场交易者角度，对于加仓的踏空资金而言，前期尚未修复估值的消费更有吸引力。

李超：三季度看好消费板块里与出行链相关的航空机场、旅游酒店、餐饮等，长期看好制造行业。

张瑜：“真”成长赛道。真正的成长领域具有产业规划的支持，相对来说确定性更高。

魏凤春：请各位指出三季度市场中可能存在的黑天鹅。

郭磊：地缘政治；欧美经济数据状况。

王胜：中美高科技的博弈。

李超：主权债务危机。

张瑜：短期关注通胀是否由高到宽，中期关注中美经济周期的镜像错位发展进程。

魏凤春：最后，请各位指出三季度市场中预期收益率最高的资产。

郭磊：恒生指数、农产品、沪深300。

王胜：恒生科技指数、农产品、人民币。

李超：沪深300、信用债。

张瑜：农产品、沪深300。

魏凤春：根据各位嘉宾的观点，看来我们今天会议主题“春华秋实”是非常贴切的，“春发其华，秋收其实”，预计7、8两月市场可能将延续现状，9月需要重新观察风险点。再次感谢各位嘉宾参会！

王婧 创金合信首席策略分析师

谢天卉 创金合信新材料新能源股票基金经理

今年光伏主要的增长瓶颈在于供给端的硅料产能，硅料报价的不断上涨体现了下游需求的热度。作为主材料中最为紧缺的环节，硅料的供给决定了装机量的上限，预计今年全年将有90万吨的硅料产量，考虑到产业链的融配比以及流通环节的库存情况，今年全球装机量约在240-260GW。展望明年，预计将有120万吨以上的硅料投放，大约能满足330GW以上的装机需求，行业增速可能达到30%以上。

光伏各环节中，我们看好光伏一体化、电池和逆变器等辅材，随着硅料产能逐步释放，这些环节可以分享到原材料成本下降带来的红利。光伏一体化可以有效熨平不同环节的盈利波动，使企业能够维持单瓦盈利水平，并在不断扩产中提升一体化能力，预计今明两年一体化领域的增速将维持在30%。技术研发占优的电池企业，能够通过新电池技术带来的价格优势提高超额收益。逆变器享受光伏和储能双赛道红利，欧洲能源供应紧张和电网不稳定等问题，带来户用光储一体设备的需求提升，逆变器迎来更广阔的增长空间。我国逆变器产品竞争力强，通过加速出海，不断提升市场渗透率。预计到今年底，缺芯问题将得到初步缓解；到2023年中期，制约逆变器产能的瓶颈因素或将解除。

今年关于电动车预期销量的争议较多。年初市场判断国内销量为550-600万辆；3月爆发的疫情使得国内消费能力受到质疑，同时华东供应链出现中断，叠加上游材料涨价推动车价上涨，全年销量预期调降到了520-530万辆；近期在供应链修复和疫情缓解的信号下，市场预期逐步恢复至650万辆的水平，我们预计今年销量在600万辆以上。销售预期改善的主要原因有三：疫情后汽车供应链逐步修复，消费端受汽车消费刺激政策的推动，油价上涨使电动车性价比凸显。

目前我们看好电池环节的盈利修复。去年成本上涨的背景下，电池企业选择自行承担生产成本，导致毛利率下滑，而今年，电池产品的涨价逐步反映在报表端，企业积极布局锂资源，技能满足自身生产需要，成本得到改善，盈利迎来修复。

我们看好的第二个方面是储能锂电池，去年储能锂电池全球出货50GWh,预计到2025年能达到300GWh,整体需求增长非常快。特别是海外家庭储能的应用，本身需求很大，同时作为一个to C的模式，相比于车用电池，客户对家储电池的价格并不敏感，价格传导更好，先发企业在这一领域有很大优势。

另外，电池技术变化也会带来一些机会，其中就包括化学体系的变化和封装体系的变化。化学体系我们看好高镍三元。今年高镍正极题材表现非常好，一方面是因为这一路径确实是大势所趋，如果未来想做更长续航里程的电池，还要依靠高镍三元；其次今年镍价跌、锂价涨，高镍与铁锂的性价比出现了跷跷板。与高镍正极相配套的硅基负极也是我们关注的方向。除此之外，钠离子电池近期广受市场关注。储能对电池的循环次数要求较高，钠离子电池成本更低，优势更显著。与之相关的铝箔等，我们比较看好。铁锂方面我们看好锰铁锂正极，价格只比铁锂提高4%-5%，但在能量密度上相较于传统铁锂有显著提升，是一种进阶版的铁锂。与封装体系变化相关的供应链同样值得关注。

※机会方面：估值上，下半年市场将会出现估值切换，即用明年的业绩来给定估值。目前新能源下游需求旺盛，同时还有双碳政策加持。光伏方面主要受上游供给端影响，如果硅料产能释放，全行业盈利将得到改善。目前市场预计明年新能源车销量达到1300万辆，将有30%的线性预期增长，到今年底预期可能仍会上调。

※风险方面：光伏装机和电动车销量可能不及预期；入局者太多导致竞争格局恶化；硅锂等原材料价格上涨带来的盈利预期恶化。

创金合信宏观策略配置部

※海外焦点由胀转滞，中国弱复苏，彼竭我盈。

海外焦点由胀转滞，衰退预期走强，流动性加速收缩；国内经济弱复苏，通胀压力可控，彼竭我盈，三季度是政策落地和效果验证期，国内环境对权益有一定支撑。全球大宗价格动能放缓，需求走弱，企业盈利向上弹性也不大，关注结构变化。疫情防控更精准、灵活、动态，消费场景限制有所改善。三季度稳信用持续，财政政策效果验证期，稳增长效果显现。

※大类资产配置：宏观环境中国弱复苏，海外滞的压力越来越大，流动性内松外紧，整体彼竭我盈，对中国权益市场有一定支撑；基准情形下权益仓位保持中高配，在结构上适当做高低切换；对全球定价商品和国内债券观点偏谨慎，国内定价商品或迎来稳增长落地的阶段性反弹。

※A股：中国资产（A股港股）将相对海外持续展现韧性，三季度维持震荡—反弹判断，结构选择是未来较长一段时间的主要策略。结构：三季度行业配置思路维持均衡配置，在高景气的成长板块外，沿着经济修复+成本改善思路，中长期配置新基建（风电光伏、工业互联网）、消费（白酒、啤酒、服务消费）、医药，阶段性参与老基建（家电、建材、建筑、地产）的复苏行情。

※港股：港股估值底+盈利底已现，三季度继续把握恒生科技和恒生医药的修复行情。

※债券：整体偏谨慎，三季度关注财政政策变化对债市资金面影响，经济修复利率小幅上行。利率关注2-3年骑乘策略，信用关注3年期高等级金融债。