星图说 | 中国的房子、日本的债券、美国的股票，核心价值如何变？

中国的房子：逐渐成为历史的beta。2005年以来，城镇化加速推进，房地产市场轰轰烈烈发展，成为拉动经济增长的“火车头”，也成为对冲“国际金融危机”、“托底、稳增长”的重要政策工具，全国各地房价水涨船高。几乎很少回撤的房价，致使过去20年，中国的房地产与美国的股票、日本的债券，被并称为全球三大“核心资产”。

人口与预期，正改变中国房地产的价值。在2018年“房住不炒”的政策调控下，投资者对房地产只涨不跌的预期正在扭转，而今年的个别“断贷”事件，也让“闭着眼睛买房”成为历史。今年二季度央行调查显示，预期房价上涨的比例已降至16.2%的历史低位。此外，人口结构的变化也在改变地产的价值。2016年，15-64岁人口升到10亿并开始见顶回落，这基本已是地产盛宴的高潮。

走出资产荒，需要有配置思维和长期视野。投资人对房地产预期的改变，使得结构性“资产荒”愈演愈烈。一方面，大量的资金囤积在银行账户，截至今年6月底，储蓄存款余额高达近113万亿元，且最近一年半，每个月还以超过10%的同比增速增长；另一方面，银行理财规模经历净值化转型后再创历史新高，但较低的利率，促使其管理人不得不向权益资产要收益。资产配置和长期视野，将是决胜未来的核心。

房地产泡沫破灭之后，债券成为日本核心资产。1991年日本房地产泡沫破灭之后，日本经济迈向“失落的30年”。截至2021年底，日本房价较1991年高点仍有31.45%的跌幅；在经济疲弱的背景下，债券、现金、存款，成为日本居民最爱的金融资产。随着日本10年期国债收益率从8%的高点逐渐下滑至负利率，日本债券的价值得到淋漓尽致的体现。但物极必反，是人间铁律，日本债券也并不例外。

债券在日本国家资产负债表中的地位举足轻重。日本房地产泡沫破灭冲击的还有日本股市，直到2013年，日经225指数才开始走出“下跌的通道”。截至2020年末，日本国家资产负债表中，现金与存款占43%，债券资产占26%，股权及投资基金占23%，而房地产仅占8%。上世界80年代，日本居民对地产有多爱，伤害就有多深。

2012年以来，事情正在悄然改变。一是日本债券的核心资产地位开始变化，首先体现在国债余额达到10万亿美元后震荡回落，日本央行取代日本民众与金融机构成为最主要的债券持有人，截至2022年5月末，日本央行持有政府债券的占比约为48%。第二个变化体现在股权及投资基金的规模稳定增长，在日本国家资产负债表中，地位逐渐逼近债券资产。

美股长牛，还能依旧否？全球优秀公司的加入、稳健的业绩增长、持续的股东回购，被视为美股长牛的重要基石。但2009年以来，美联储持续不断的货币扩张，更是美股长牛的深层次因素。2022年以来，“加息、缩表→美债收益率上行、美元指数反弹→增长承压→业绩增长与估值扩张受限”压制了美股的表现，预计2022年美股依然是乏善可陈的一年。

一看通胀，二看利率，三看增长和创新周期。未来全球经济是否进入低增长、高通胀、高利率，将是决定投资最核心的事，但挖掘权益资产，在全球买经济增长，是长期正确的事。短期来看，高通胀推动利率反弹，席勒市盈率已回落但仍然较高，美股市场回调或仅是半程。长期来看，全球资金的配置推动和创新驱动下，美股依然是全球长期投资的核心资产。