有点像物理学，投资是一个客观的事实，你买、你卖、你在市场里交易，然后产生一些收益。

但投资这个事情本身是怎么样的？其实各有各的观察角度。就跟物理学中牛顿对世界的理解，就是牛顿力学；而其他人可能基于量子力学或者别的体系去理解。作为投资者也一样，每个人都有他对投资的描述方式和理解方式。

我是个价值型的管理人，我们一直讲买股票就是买企业，在买企业这个过程中是一个委托代理，我把大家交给我的钱交给他们（企业家）。他们在实体经济中做生意，以他们擅长的方式帮我赚钱，他们和我们建立信任的过程和方式其实有点像，也一定是建立在了解的基础之上。你先了解这个公司怎么赚钱的，做的是什么生意，为什么厉害，然后长期来看，买企业比买基金还多了一步，就是对价值的评估。你买上市公司、买股票，它的业务、它的稳定性以及它的优势其实相对固定。所以它的价值是可以评估的，所以你也就多了这一部分对企业价值进行评估（的动作）。那当有了这两部分之后，那剩下的就是我们根据价格和隐含的回报率去做买卖。这个就是我理解的投资。

我们并不是不预测未来，任何人在买一个不确定性的资产的时候，都要对未来进行预测。我们只是不预测股价，或者说我们不预测短期股价，你要说我们绝对不预测，也不对。因为价值投资对股价的预测就是耍流氓，因为价格终归要回归价值。虽然我不预测它什么时候能涨，但是我得相信它能涨我才会买，这可能是所有价值投资者的一个要求，或者是通过分红来实现这个价值也可以，反正你总归是有这个要求。

所以我们对企业未来是有预测的，但是我们不会预测股价的走势，这个是我们的不同。

对，还是回到我理解的投资，如果让你把钱交给一个人让他做生意，你会选什么样的企业？你就站在这个视角去思考。他让你入股，首先你得明白他做的这个生意行不行、他强不强，是不是能比别人做得更好。

其次这个入股的价格是不是合适，这就是我们要考量的问题。格雷厄姆等优秀的前辈们觉得只要物超所值就行，质地再烂，以一个极低的价格也是可以赚钱的。但我首先要求这个企业质地要好。因为在我看来，安全边际不光是由价格提供。有些时候你会发现，一个企业如果足够烂，它可能给你的便宜的价格只是假象，因为在漫长的经营过程当中，它很有可能突破你的底线。但漫长的发展过程中，它的“强”某种程度上是对你这个投资很重要的安全边际，这是我理解的安全边际提供的两个维度，因此我们首先就会要求这个企业要强，做同样的生意要比同行强，因为它在周期的顶部、周期的底部，总是能处于优势。

比如疫情，行业受到冲击，甚至中美贸易的一些冲突，你会发现在这个过程中，虽然整个行业都受冲击，好的企业、不好的企业都会受到冲击，但是不好的企业承受冲击的能力更弱。而有的企业就能经受住这个考验，一旦行业恢复，它们能获得更高的市场份额。

对，而且你会发现，风险冲击对它而言也是好事，它加速了这个行业劣质供给的出清。比如正常情况下我们竞争，我可能需要用两个周期、花两到三年的时间去把你淘汰掉，或者在边际新增产能的层面上我占有更高的份额。但是如果来一次疫情，你的资产负债表结构不好，你的利润率不好，你的客户不好，一把你就结束了，那你让出来的份额就都给我了。

所以在我看来企业强是一个非常非常重要的因素，甚至在我这儿是一票否决的因素，就是如果一个企业不强，它再便宜我也不愿意买。

护城河有很多现象，比如我的成本比你低，制造业当中很容易有这种现象，我的护城河比你高。但是护城河不是静态的，如果不知道我的成本比你低是怎么来的，在动态变化的过程中，我就不知道大家的差距是在变大还是在缩小，但这一点对企业价值的评估是极其重要的。

因为有些情况是短暂的成本优势，比如早发优势，但这个差距会不断缩小；有些是机缘巧合，也不可持续。我们会对“成本低”做归因，怎么产生的？为什么我这里的一吨能比你低20块钱，这20块钱是哪儿来的？是生产管理、生产线自制能力，还是整个生产线的布局所致？或者是原材料资源，客户资源、周转率所致？

最通用的指标，可以用真实的ROE水平作为索引。我们一直强调这是索引，而不是证据。可能它的ROE水平更高，意味着它可能有护城河，但不是说ROE高就一定有护城河。但是如果你有护城河，一定会反映在你真实的ROE水平比同行要高一些，这是这样的关系。

再往下的拆解，比如每一个行业，每一个公司，它的护城河体现在什么样的财务指标，这个不能一概而论。每个生意都不一样，甚至有些就不是财务指标。比如我们刚刚讲的成本更低，比如单位产能的规模，比如我自有矿山的分布……这些都是护城河的行业性指标。

消费品的护城河指标又不同。市场份额、售价，提价过程当中量的表现情况、渠道的价差，经销商的盈利情况，给经销商的账期……这些可能都会影响一个行业的ROE的真实情况，以及企业强的程度的不同。

对，这里面又要做几个处理，第一个要对真实的ROE、资产负债表以及利润表做还原，因为有很多企业在处理的过程中，它的财务估计、会计原则可能都不同，你要比较的时候首先要还原回去。第二个资产负债表当中的结构，可能有些东西它是放在表外的，（另一家企业）是放在表内的；另外产业链的长度也不同，这些也会产生差别，所以这还是一个挺细的活儿。你要先把这个生意了解清楚，然后了解不同公司的差异，尽量设计一些指标能够客观地进行比较，然后再进行动态跟踪、历史的复盘。最后才能大概确定一个公司的护城河是什么样的水平，它是能持续的、能扩大的还是会缩小的的。

对，还是要了解这个生意怎么做。因为有很多似是而非的东西，大家都说这个事是这样的，但事实上是不是这么回事存在很大的不确定性。所以如果按照花费的精力和时间来划分，了解生意是我的工作里最大的一部分。

我对这有好奇心，可能就是单纯的感兴趣。这可能和我学物理有关。因为我们原来学物理的时候也是这样的，你会发现你一定要对很多事情有好奇心，还得有一个打破砂锅问到底的精神，然后就能把这个事搞清楚。因为你会发现有很多事搞清楚了之后，它非常有趣。

我最近也在研究一些东西，举个例子，我们最近研究汽车的智能化，里面会涉及到一些基础的知识，比如汽车控制终端零部件的基本单元，它基本是通过一个保险丝加一个继电器串联的方式来实现的，继电器是开关，保险是怕你短路，把它熔掉，基本上是这样的。那这个保险丝在汽车里面是用来保护什么东西的？你不研究的话就很难想象。

我原以为保险丝应该是保护电器的。电风扇的保险丝肯定是保护电风扇的，但事实上它真实的效果是保护电线的。

我是怎么发现这件事的呢？这又涉及到了解汽车的研发过程，对于这个事情的影响，我就找到了汽车设计基本原则和步骤，发现要给一个汽车的负载设计电路的时候，第一步要选保险丝，这个是最重要的，因为车烧了是不行的，所以要选保险丝。保险丝怎么选呢？根据你负载的情况，基本上会有一个额定的电流，保险丝保护就是，你电流大了之后因为发热它就会烧了，它就是这样一个保护的基本原理。

你这个电器额定的电流是10安，你可能会选一个12安或者15安的保险丝，然后你去选电线，选电线的原则是什么？你不能说保险丝没烧断、电线先烧了。所以选电线的时候一定要选比保险丝更粗一点的。你会发现，一旦发生短路，这三个部分的顺序是怎么样的？保险丝先断，如果保险丝发生故障它没断，然后就是电线烧了，电线如果还没烧，然后才是电器。从这个顺序来看，原则上保险丝保护的是电线，不是这个负载。所以在研究当中经常会发现这种很有意思的东西，我本人对这样的东西就觉得很有趣。

我也不觉得这个过程是浪费时间，就觉得很有意思。了解对汽车整车而言，你的电子架构的设计，你的流程是什么，你的考量是什么，这对后面深远的影响，汽车的智能化，或者什么样的障碍，为什么一些老的汽车厂，在智能化的过程当中它明显表现出来研发的效率更低，都体现在这样一个一个小的例子里，这样的研究特别有趣。

它在物理学里是一个复杂的系统，第一它的反馈并不是即时的，你今天做对的事，今天不一定有正反馈。

另外即使你做的对，等到那个反馈来的时候，也不一定是你想要的结果。

这两点都会使你在投资的世界里非常容易迷失，因为相当于在黑夜里航行，你很难修正自己的方向，你往这边开一点，什么声音都没有；往那边开一点，也是什么声音都没有。

除此之外，经常会有这种情况，你开错了方向，但是你却得到了正反馈：我做了错的事，但是我却赚到了钱，那长此以往，我就会往错误的方向去修正我的系统，这个就是挺痛苦的。

我在入行的时候就考虑这个问题了，说实话我作为物理学的硕士，入行的时候对我更亲近的是基于图形做投资的方式。因为对我而言，这个数据是客观的，数据质量又好，每天交易所的交易量、涨跌幅、数据量也够，做这个数据挖掘可能是更亲近的。

但我自己复盘了一下，因为我当时入行的时候接触到的书籍，包括国外的一些文献，我大概看了一下，要么是复盘不对，就是它讲的和我用模型、用历史的数据做复盘来比较，不是可重复；要么就是毫不讲理的什么数浪理论，要么就是底部放量，背后缺乏一些讲理的东西，所以我当时对这个东西是有非常明确的答案的，可能这个答案也不对。

后来就遇到价值投资，经过否定了基于图形做投资，我对价值投资本身还是比较坚定的。坚定了之后，我就在这个方面一直不断打造自己的能力，了解自己（持仓）的公司，做基本面的投研，你会发现这些年我在另一方面确实是缺失的——对股价的判断就没有。但是我还有好的一点，就是我清醒地认识到我不行。

对，我会清晰地知道，什么是我能力所不及的事情，比如说择时，比如选个时间点，什么时候买，比如做板块轮动。我清醒地认识到这不是我的收益来源，因为我在这方面没有能力。因此在这个过程中，我会修正自己的系统，也会建立在相洽的这样一个投资的框架范围内，我发现对投资的评价来自于对公司基本面的研究、对护城河的研究、对生意的理解，这些是我们纠错的机制，而不是我买完之后跌了，这样就摸到可以帮自己往正确方向走的抓手。

但是如果我反过来，以股价去衡量我的研究质量，我会发现我的修正可能就是歪的。比如这次我研究的根本不是很仔细，也没有研究清楚，那公司就是因为国家来了一个政策涨了，我赚钱了，我说那我厉害了，我就往这个方向修正，我认为就这么研究就够了，这么研究就没问题。但事实上这个研究的问题是非常大的，下一次再做的时候，我再all in的时候，就会出错，错了之后我又往另一边修正……所以在这个过程当中你会发现没有任何进步，这个系统也不会修正得越来越好。

所以说对于大家而言，对于股市这样一个复杂的系统，大家一定要建立符合自己投资框架的修正体系，才能在复杂的系统里不断地让船的方向更接近目标。