权益观点

政治局会议定调偏稳，政策面更多关注前期政策落实，经济复苏斜率有所下修，后续市场对经济信心的恢复有待基本面提振，恢复仍需时日，由此当前市场或更多体现为自下而上的机会。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐。总体而言，短期关注地产等防风险处置是否有所变化，布局重点优先考虑围绕中报业绩支撑品种。

行业配置上，维持“消费+科技+稳增长”均衡配置，应对好市场经济强弱预期变化。短期经济预期难有较大变化，加之外围衰退式宽松预期升温，自身不受经济周期影响的成长领域或更占优；若后续经济预期能有所修复，短期阶段性回调后的稳增长主线仍可逢低布局，此外可增配低估值的受益“复苏”主线的中期布局品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域。

固收观点

货币市场方面，本周临近跨月，市场资金持续偏松。下周为8月第一周，缴税、政府债供应压力均不大，资金面扰动因素较少，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债收益率全面下移，中短端下行较多，利率曲线继续走陡；目前利率债收益率水平仍较低，利率曲线偏陡，关注后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债市场小幅上涨，显现抗跌属性。

信用方面，本周信用利差走势分化，短期限信用利差以上行为主，中长期信用利差以下行为主。

1）中央政治局：7月28日，中共中央政治局召开会议，强调巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果；做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调；要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作，对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账；宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足；要全方位守住安全底线，强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力；经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。（新华社）

2）国务院：7月29日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，抓住当前重要时间节点，巩固经济恢复基础，保持今年经济运行在合理区间，要综合施策扩大有效需求。推动消费继续成为经济主拉动力，除个别地区外，限购地区要增加汽车指标数量、放宽购车资格限制，打通二手车流通堵点；延续免征新能源汽车购置税政策；支持刚性和改善性住房需求；鼓励地方对绿色智能家电等予以适度补贴；积极发展数字消费。（央视新闻）

3）深交所：7月30日，深交所发布《深圳证券交易所总经理工作报告（节选）》。关于下一步重点工作，报告指出，一是坚决维护市场安全稳定运行，健全完善全方位风险监测体系；二是深入推进落实重点改革任务，贯彻落实注册制改革“三原则”，积极推进全市场注册制准备工作，坚守创业板定位，加强全链条审核把关，压实发行人和中介机构责任，维护创业板注册制高质量运行，强化信息披露，畅通多元化退出渠道；三是积极服务经济高质量发展，大力发展交易所债券市场，进一步扩大基础设施公募REITs试点资产范围，推进扩募机制落地实施，积极推动ETF产品发展；四是巩固提升技术能力，扎实推进南方中心二期工程；五是持续强化政治引领，坚持和加强党对交易所工作的全面领导。（深交所官网）

A股：本周A股延续震荡整理局势，728政治局会议关于疫情防控以及经济目标的表态加深市场悲观预期，周五大盘跌幅扩大；本周上证指数累计下跌0.51%、创业板指下跌2.44%、国证2000指数上涨1.66%。分板块看，周期>金融=消费>成长。大宗商品价格企稳回升，带动上游周期板块回暖，煤炭、石油、有色金属等资源能源行业涨幅居前；TMT板块继续 上攻，电子、计算机分别上涨0.79%，0.47%；房企纾困基金传言刺激房地产行业大幅反弹领涨两市，而银行与非银金融相对弱势；消费板块内部分化，可选优于必选，汽车上涨2.42%、家用电器上涨1.57%，而食品饮料和医药生物分别下跌2.75%、3.77%。

海外：美国Q2实际GDP负增长，显现当前已进入技术性衰退区间，市场对Q3和2022全年经济增长的预期继续下修，衰退预期升温下，市场对美联储的加息预期有所弱化。本周全球股市主要股指延续反弹行情，道琼斯指数涨2.97%、纳斯达克指数涨4.70%、标普500涨4.26%；欧洲主要股指均实现上涨，其中英国富时100涨2.02%，法国CAC40涨3.73%，德国DAX指数涨1.74%；亚洲市场股市表现分化，大中华区表现较差，恒生指数下跌2.20%%，日经225微跌0.40%，台湾加权指数和韩国综合指数分别上涨0.34%、2.44%。

本周利率债收益率全面下移，中短端下行较多，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行8.98BP，10年国债活跃券下行3.1BP收至2.76%。本周7天资金跨月，但资金价格上浮幅度不高，整体资金偏松，截至周五R001加权收至1.44%，R007加权收至1.70%，跨月价格上行幅度不高。

基本面

海外方面，7月28日，BEA公布的数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值-0.9%，预期0.4%，前值-1.6%。从分项来看，个人消费和净出口分别增加0.7%和1.43%，固定投资、非住宅固定投资、民间库存变化和政府支出分别下降0.72%、0.1%、2.01%和0.33%。美国第二季度实际GDP数据再次降低主要是受到库存投资（贡献-2%）和非耐用品消费（贡献-0.9%）分项的影响。一季度的GDP环比下降主要受波动性因素影响，而二季度消费和投资分项均明显走弱，说明高通胀和货币紧缩政策对美国经济的影响逐步显现。一、二季度实际GDP的连续负增长也将给美国投资和消费带来压力，市场对第三季度和2022整年经济增长的预期再次下降，美国最终经济衰退的风险增加。

此外，7月28日欧盟委员会公布的调查数据显示，7月欧元区经济景气指数从上月103.5降至99，为去年3月以来的最低水平，远低于经济学家此前预期的102。分国家来看，欧元区19个国家中有11个国家的经济萎缩担忧加剧，达到疫情危机以来的最高水平。从分项看，此次欧元区经济景气指数的下行主要受到消费者信心下行，家庭大额消费意愿的影响，前者从6月的-23.8下降至7月的-27并触及纪录低点，而后者则创2020年4月以来的最弱水平。7月欧元区经济信心降低的主要原因为俄乌冲突下的能源冲击和欧洲央行十一年来的首次加息。一方面，俄罗斯逐渐削减对欧天然气供应量，加剧欧洲在冬季面临天然气短缺的风险，欧洲各国能源价格上涨，加剧经济衰退风险；另一方面，欧洲央行再次加息的可能性增加，或加速欧洲经济衰退。

国内方面，6月规模以上工业企业盈利同比增0.8%（前值降6.5%），三年复合增速10.5%（前值10.6%）；1-6月同比1.0%（前值1.0%），三年复合增速13.7%（前值14.3%）。整体看，企业盈利时隔2个月再度转正，经济阶段性反弹、营收改善是支撑；结构上“喜忧并存”，喜在上游挤压中下游明显缓和、累库加速放缓；忧在国企对私企挤压再度加剧、企业杠杆续升。往后看，综合考虑7月疫情反复、高温天气、高频数据回落、季节性等因素，预计7月工业企业盈利可能再度回落。

政策方面，7月28日政治局会议淡化了全年5.5%的经济增长目标，与此前6月28日总书记在武汉讲话和7月19日总理提出“争取较好水平”的表态相承接；疫情防控方面的表述整体较为严格、坚定，因此未来一段时间疫情防控政策仍难以松懈，不利于疫后修复板块；政策上看，会议强调用好已有的政策，因此短期内继续出台大规模刺激政策概率较低，重点仍为促进现有政策落地见效；对地产表态偏积极，首提“用足用好政策工具箱”，后续地产供需两端或迎来进一步实质性放松。会议整体延续了6月以来淡化总量增长目标、重视解决结构矛盾的政策倾向，也进一步强调了稳增长保就业的重要性，对于政策层面而言，底线思维更重于增量措施。总量增长目标淡化后，下半年重点关注稳增长政策的落地情况以及地产结构性矛盾的解决，现阶段宏微观基本面复苏趋势尚未牢固，短期货币-信用的走向仍有较高的不确定性，地产疲弱与疫情扩散依旧是阻碍信用扩张的核心因素。

资金面

本周美元指数继续回落，人民币汇率保持。截止7月29日，美元指数收105.8361，周跌幅达0.32%；美元兑人民币（USDCNY）收6.7445，单周升值0.1%。本周外资转为流入，北上资金单周累计净流入11.48亿（前值流出37.36亿）。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍下跌，创业板的历史估值分位下降幅度更大，其中上证50估值历史分位下降3.0%，沪深300历史估值分位下降2.8%，中小板指历史分位下降1.2%至至55.4%，创业板指估值分位下降5.6%。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块中机械设备上升3.2%至45.2%的水平，上游的石油与煤炭估值分位分别上涨0.9%和1.3%；消费板块中，汽车板块持续上升，估值分位再度上涨2.7%至88.8%的历史高位，而食品饮料估值分位下跌2.9%至51.8%；科技板块中仅电子和计算机估值上升，其余行业均有所回落；大金融板块中，房地产行业估值分位上涨1.2%，非银金融以及银行的估值维持在历史低位。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度小幅下滑，A股日均成交额跌至0.9万亿的水平（前值1.0万亿）；权重指数换手率以及成长股换手率均有所上升，其中上证综指换手率73%、沪深300换手率41%，创业板指换手率144%。

财经风向标

政治局会议定调偏稳，政策面更多关注前期政策落实，经济复苏斜率有所下修，后续市场对经济信心的恢复有待基本面提振，市场或更多体现为自下而上的机会。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐。总体而言，短期关注地产等防风险处置是否有所变化，布局重点优先考虑围绕中报业绩支撑品种。

投资策略

行业配置上，维持“消费+科技+稳增长”均衡配置，应对好市场经济强弱预期变化。短期经济预期难有较大变化，加之外围衰退式宽松预期升温，自身不受经济周期影响的成长领域或更占优；若后续经济预期能有所修复，短期阶段性回调后的稳增长主线仍可逢低布局，此外可增配低估值的受益“复苏”主线的中期布局品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域。具体来看，消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但现有常态化/精准化防疫优化仍是大方向，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。科技配置方面，在估值合理前提下，结合中报业绩，继续优先布局景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）。

利率债：本周利率债收益率全面下移，中短端下行较多，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行8.98BP，10年国债活跃券下行3.1BP收至2.76%。本周资金持续宽松，周二隔夜利率一度跌破1%，上半周债市在极度宽松的资金面下逐步走强；周四下午政治局会议通告发布，增量政策信息较少，利好信号带动债市进一步走强。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，7月制造业PMI下行1.2个百分点至49.0%，降至临界点以下，继续低于季节性；各分项指数均有落，生产、新订单、原材料库存和从业人员指数分别下行3.0、1.9、0.2、0.1个百分点，其中生产、需求对PMI总指数的拖累最为明显。今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，6月我国出口额同比+17.9%，出口短期仍具备韧性，6月多地复产复工，供应开始恢复，供应链修复顺畅，生产方面叠加运输方面都有所好转；但从运价指数的表现来看，外需前景并不乐观。目前海外加息持续，东南亚替代效应加强，长期看出口仍然承压。消费方面，6月城镇调查失业率下降至5.5%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.3%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；6月社会消费品零售总额当月同比升至3.1%，仍处于偏低水平。通胀方面，7月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，分别下行6.2和11.6个百分点至40.1%、40.4%，工业品价格环比负增长，预计PPI回落节奏加快；近期钢厂亏损减产发酵，螺纹、铁矿等黑色系启动一轮下跌行情；美联储加息背景下，原油、有色价格也受到大幅压制，短期内国内疫情反复对商品价格也有一定影响，商品项涨价压力趋缓。当前猪价上行，短期内CPI上行压力较大，核心CPI仍偏低。目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，本周政治局会议表述对经济目标有所淡化，同时疫情防控要“坚持动态清零”，房地产仍要继续“坚持房住不炒”并“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，财政政策要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，整体看增量刺激政策较少。今年以来，财政减税降费、留抵退税力度较大，且受地产市场影响土地出让收入大幅减少，财政收支压力逐步体现。7月基建支撑建筑业PMI回升，但仍低于季节性，财政发力空间有限，后续仍需关注地产走势。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复和货币政策的逐步退出，目前货币政策宽松方向不变，市场资金已维持充裕较长时间，但货币总量政策可能性偏低，结构性政策拉动信贷预计仍将持续；目前市场杠杆高，短端收益持续下降，高杠杆策略性价比减弱。经济恢复方面，目前市场关注点集中在地产修复和财政地产发力，当期地产市场悲观情绪较浓，基建投资持续恢复，市场对后续政策期待较大。目前市场资金持续充裕，欠配行情延续，后续面临经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素，但基本面绝对水平不强的背景下，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：本周转债市场小幅上涨，显现抗跌属性。截至本周五，中证转债指数累计上涨1.07%，上证转债指数下跌累计上涨0.79%，深证转债指数累计上涨1.62%。转债行业中，周内共有24个行业上涨，2个行业下跌，涨幅前三的行业为家用电器、汽车和计算机，涨幅分别为11.22%、7.71%和5.50%，下跌的2个行业为休闲服务和电气设备，跌幅分别为1.30%和0.25%。本周政治局会议增量信息较少，股市表现偏弱，转债市场表现出较强的抗跌属性。随着疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2见底回升，后续市场下跌的空间相对有限；5月份以来市场反弹幅度已不小，高价转债数量增多，短期支撑市场持续走出趋势性行情的动力不足，短期内指数大概率持续震荡整理趋势，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,972.76亿元，总偿还量3,765.03亿元，净融资-792.27亿元。二级市场方面，本期信用债总成交量环比下降，其中企业债、公司债、定向工具、短融成交量较上期减少，中期票据成交量较上期增加。信用利差方面，本周信用利差走势分化，短期限信用利差以上行为主，中长期信用利差以下行为主，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走扩6.64BP至28.05BP，AA+信用利差走扩3.64BP至38.80bp，AA信用利差走扩6.45BP至52.80BP。以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄0.66BP至21.86BP，AA+信用利差走扩1.35BP至40.71bp，AA信用利差收窄1.65BP至65.71BP。展望后续，当前债市的主要矛盾是宽信用发力但效果欠佳，货币政策面临多元目标，当前断贷和村镇银行事件导致货币政策被动保持宽松，结构性资产荒行情持续，中高等级信用债已较为拥挤，现阶段短久期适当下沉仍为主流策略，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，各品种3Y-1Y，5Y-3Y期限利差均处于历史高分位，(AA)-(AAA)和(AA+)-(AAA)评级利差持续位于历史低分位，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。

美联储加息预期或顶点临近

周四美联储议息会议宣布加息75bp，为美联储今年以来的连续第四次加息。鲍威尔在新闻发布会上亦重申美联储坚定致力于控制通胀。同时也表示“随着货币政策进一步收紧，在评估累积政策调整对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的。”

从数据来看，美国二季度GDP季调环比折年率-0.9%，为连续第二个季度环比负增长。经济减速势头已经非常明显，同时市场此前已开始出现加息放缓的预期。因此与上半年不同，本次会议可能代表着美联储加息预期的顶点临近。

金鹰基金权益投资部基金经理 王喆

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。