我跌过50%，股价下跌，我们的心情很复杂，你说不高兴也没有，因为我们可以买得更多。历史上我们就是这么做的，因为往往在下跌的过程中，我们买的更多是后面赚钱很重要的收益来源。我们有这样的经验，我们愿意买更多。但是短期的净值波动也会影响心情的，但是这个时候我们基本上就两点，一点我们平时也不太看股价，另外股价发生异常波动的时候，我们还是回去看生意。

看生意，第一看我买的时候那几个原则有没有变，比如它是不是还有竞争优势，它相比同行的护城河有没有发生变化。第二看长期的价格是不是划算，有没有发生对企业价值产生重大影响的基本面变化。如果都没有，那我们就再买点，大概就是这样度过的。因为关注我们的朋友知道，我们很多重仓股都跌过50%。期间我们基本上都是一直拿一直买，从开始跌就开始买，一直买到底部然后再涨上去。我们在这方面还是经受过不少考验的。

你对贵的定义是什么？如果是绝对的估值，其实我们一直强调所有的价值投资都是物超所值。很多好公司只要交易价格比它值的便宜就行，这个其实并不存在绝对的低估值才是价值投资的方式。如果认可这个，其他的是不是好公司，市场一直会给予超越价值的价格，我个人的感受，首先从经验上来讲是不会的。

比如白酒龙头，它在历史上有过非常便宜的价格，难道那个时候我们不觉得它好吗？其实它的护城河也是非常强的，为什么会产生这样的原因？这源于市场的交易结构以及大家的折现利率结构。趋势投资者不愿意承受短期的股价下跌的，他不愿意要这个风险。

其次大家会对一个有护城河的公司短期过于乐观，长期不够乐观。这是人脑的结构决定的，大家可以试一试，你去回忆过去的事情，无论是悲伤的还是快乐的，随着时间都会衰减，而近期的痛苦和快乐你都会印象特别深刻，要问十年前发生过一件让你非常难过，或者非常高兴的事，现在回想起来都会比较平淡，这就是人脑结构决定的。

在折现里也是这样的，大家会对短期的影响，给那个折现因子给的权重特别大，越长期就越小。但事实上你会发现，你去拉一个DDM，那个折现因子是平的，这就反映了为什么我们对长期的事情不够乐观，而对短期的事情又过于乐观。悲观的时候也是一样，所以往往就会产生一些价格过度极端的波动的，无论是过于乐观还是过于悲观，在这个时候我们通常会找到比较合适的价格。

我估计情绪都有，但是我们比同行的环境好很多。所以我们对彼此之间也不会有压力，甚至大家可能还会互相有一种感觉，这个市场上也不都是站在我的对立面，你看这不还是有几个人站在我这边吗？公司的环境对我们的心态也是有好处的。反过来如果领导天天来问你，你这个怎么回事？你是不是也有压力？

我们对基金经理的考核还是要尊重基金经理自己。

一旦短期考核，压力就会很大，晚上睡不着觉，今天晚上美国又出什么政策了？那边的谁谁谁能不能连任？他去中东了，油价有什么影响，这些都可能会对第二天的股价有很大的影响，这样你觉也睡不好，人也焦虑。但是换句话说，如果那样能做好，获得的收益率是我们比不了的，是非常惊人的，但是你会发现，那个概率就会很低，可能100万人里有几个那样的天才。

2015年3月是我第一次管钱（基金专户），这一年的6月，市场就见顶，然后股指就急转直下。2016年的3月到中泰资管，9月开始发的第一只产品。第一次管钱的市场环境其实不太友好。那时是价值投资救了我，当时我就觉得，全市场找不到特别便宜的东西，所以我当时的仓位就很低。

对，但是那时候还好，因为我刚管钱，大家对我的要求也都不高，所以我那时候不涨或者跑输市场，大家也没什么要求，再加上那个产品规模也不大。我管了一年，从2015年3月管到2016年的3月，没亏其实就很好。

对，你说这是必然吗？可能是价值投资救了我，我确实觉得没有觉得便宜的东西，那我就不买，仓位就很低，所以就没怎么亏钱。

2016年9月开始在中泰资管开始管钱。比较难的就是2018年，按照我们的框架，2018年年初整个市场的估值水平就不高，自下而上看能找到很多比较优质的标的。对我的框架而言，我的仓位很高。所以2018年全年我的仓位都是顶在最满的位置上。好在组合相对多样化的，亏得不多。

后面就没有什么特别大的挑战了，我整个的投资生涯里运气不错，经历比较大的市场波动，但表现都还可以。这里面既有运气的成分，也有一些我们的投资框架决定的。

当然，觉得贵我不买，那时候也有压力。那时候我们去见客户，客户都给我们推股票，推完了之后第二天涨停的有很多，所以那个时候你会发现市场环境是非常浮躁的，但是我的性格就是这样，我认为不对的东西就不买。所以在那个时候坚持是困难的。2018年的时候也一样，年初的时候看好，一个季度、一个季度的跌，我们在下跌的过程当中还在不断去买，就是我们坚守了整个价值投资最基本的理念，我的仓位和我标的隐含的长期回报率是正相关的，回报率越高我就越买，贵了我就卖，便宜了我就买。困难的时候都是靠这个。

对，可能是姜总（姜诚）他们给我“洗脑”洗得好，所以那个时候就坚持下来了，它又恰好有正反馈，所以客观来讲，可能更容易坚定；主观上来讲，可能也比较适合我的性格。

从能力上来讲，大家都不缺乏。您聊过这么多基金经理，如果想把这个组合做到所谓的风险源多样化，就是没有锐度。想把一个组合做没有锐度，这个对自下而上选股的基金经理而言是不难的，因为你知道每一个标的大概是什么样的特征，它的风险是什么，把它们不相关的放在一起，这个能力大家是不缺的，缺的是意愿。

基金投资是委托代理，涉及到一个搜寻成本，也是理解成本，特别是对选基金经理而言。如果一个基金经理有锐度，就意味着他容易理解，或者容易贴标签，比如说他就是买医药的，他就是买半导体的，他就是买新能源的。一旦这个东西你想买的时候就知道买谁，但是如果不知道一个基金经理买什么，那你什么时候想买的时候可能都想不到他。

均衡的有α，有锐度的也有α，在不影响α的情况下，一个基金经理如果选择有锐度，就更容易出头，更容易把规模做大。但对我个人而言，就我们从这门生意的本质而言，我们公司有一个文化，我们赚该赚的钱。

我们拉自己客户的数据，会发现客户持有收益最大的敌人是持续周期——来回买卖。我们进一步看这个来回买卖的原因，更多是波动，一波动客户就想卖了。我们构建均衡组合，其实是对客户的持有体验有考量，我们希望让更多客户尽量少由于波动的原因把我们的基金卖掉。

在我这一端，又不影响我获得α，我尽量会把整个组合的净值（波动）平抑掉，至少对客户而言，在我的能力范围内，不影响我α的情况下，对客户是好的。这是我们在构建组合的时候的一些考量。

还是那个原因，我们靠什么吃饭。客户愿意付给我们钱，愿意付给我们管理费，是由于我们付出了劳动，我们对很多东西的研究可能更深入，我们做了很多工作。涉及到这个问题，我的第一目标是要帮客户赚钱。

刚才我们讲的组合构建，就是我们要平抑波动，但是这个前提是在我们要给客户赚钱之后的，如果我去构建一个组合，为了分散而牺牲收益率，我觉得这个是不合适的。在不影响收益率的情况下去做这个组合的一些均衡。

再来看我们的持股集中，如果我发现一个标的，收益率在所有标的中最高，而且显著超过别的，那我就要在我的仓位上表达，我就要在合规允许的范围内把我认为潜在收益最高的部分配足，这样才能对得起客户。因为我就觉得它好，那我干嘛买的和我觉得没有那么好的一样的仓位呢？就为了分散吗？那就影响我的收益了，那是对客户的不负责，这是我的考量。

因此合规允许的范围内，只要它的收益率远超我们的要求，我们就会买得很重。所以我们整个的集中度是由我们看好的标的的价格决定的，也就是说一个标的如果我觉得它值10块钱，它在8块钱的时候我的仓位是中性的，它在4块的时候我就应该买买买，因为它隐含的中长期的回报率就会变得非常高，同时我在研究的过程中，对自己的研究也提出了更高的要求，就是我不能把困难后置，不能在研究的时候稀里糊涂，没搞清楚，比如我少买点，来应对我研究的疏忽，这在我的框架里是不能接受的。我不能在仓位上给自己留余地。

反过来是一个约束，我拷问自己的时候也是站在一个第三者的角度，你要买这个公司，如果两个跌停你还敢不敢买满，或者就是跌到你觉得合适的位置，你要不要买满？但是如果是一个试验仓，它怎么跌你是不是都得看看？那就先看看吧，不要放在组合里看，放在组合外面看我觉得更合适。那就使得你在买之前的决策会特别慎重。

如果我买完了股票之后跌两个跌停我不敢加，那就不要买，说明你没有研究清楚，你不知道它值多少钱，两个跌停还不敢买，或者两个跌停你还没有结论，两个跌停你敢卖也行，都可以。但是如果这些决策都做不了，那说明你在研究的时候并不审慎。我一直不断提醒自己，我们的收益来源就是对公司的研究和理解。我的本职工作没做好，拿仓位糊弄，我买100个票，挣这个钱其实心里有愧。

我们在市场上经常会遇到这种情况。

比如原来我当研究员的时候会不断拓展行业，每看一个新行业，都会有这些行业原有的龙头，或者历史比较长的，大家都比较认可，说这个公司好。在研究的过程当中经常会面临一个选择，它好这个事实，你是接棒还是自己重新研究？大家很多时候是希望偷懒的，因为这个公司上市这么多年了，这么多人都买过，都觉得它好。

这个时候大家潜意识感觉重新研究大概率是白做的，我可能花一两个月的时间把它研究得非常彻底之后，结论可能和大家也没什么区别。但事实上这个工作对投资而言是特别重要的。研究的时候你感受不到，大家都觉得好，我可能也就觉得好。真到考验的时候，会考验基金经理，突然来了一个什么事件，它跌停了，基金经理这个时候要做决策了，你是要买还是要卖？那这个考验是交给基金经理的，研究员他下意识就会觉得，不要浪费这个机遇，它可能确实就是好。这个时候往往就是困难后置，一旦市场发生挑战，你就抓瞎。

对投资而言，我一定要自己确认，它怎么好，好的具体体现是什么，是成本低还是价格高，还是生产效率高，还是投资成本低，怎么产生的，是管理上，生产效率、规模效应、客户的转移成本，到底是什么，具体的业务，要找到例证，找到上下游验证。这些都搞清楚之后，再来一个跌停我也敢买。

举个例子，某大师说过，永远不能买航空股，结果他说完了那句话之后，他自己买了航空股；而且他不光是买了，还买得很重。后来他又卖了，所以你会发现，任何人的观点都有特殊的环境和语境，不代表这是一个永久正确的判断。所以你会发现在研究的过程当中，在投资的过程中，你唯一能依仗的就是自己，事无巨细地把每一个东西都搞清楚。而不是说某某大师都说好。

对，因为任何基于别人判断的判断，都是纸老虎。一个跌停你就懵。

我们有个实验，所有的决策都要求盘前做。这是一个什么实验？就是你的观点里，有没有股价的影响因素。如果今天涨停了，你就觉得我选对了，我非常乐观，如果今天跌停了，你就觉得我是不是判断得有点草率？那这两个判断都没有任何置信度，嘴上很硬，但是心里还是很虚。

这还是得益于环境。首先我入行的时候了解过趋势投资、量化交易，当时可能中国的量化交易还不发达，现在有一些高频交易还是很有道理的。当时那没有找到实证可复制的方式，所以就让我坚定了，价值投资这个东西更讲理。

做研究员的那几年也没有别的好想的，我就是把自己覆盖的行业研究清楚，我知道什么公司更好，它怎么好，这个生意是怎么做的，然后自然而然就形成了后面的投资理念。因为当我做基金经理的时候，我之前一直是研究员，我都没想到那个时候要当基金经理，所以对其他的工具，宏观判断、财政货币，包括所谓的图形，我都没有能力，也没做准备，我那时候唯一有的工具就是对公司了解。

我就基于此建立了自己的框架，然后发现也挺好。那就是相当于把我感兴趣的部分都留下来了，把我不感兴趣的部分都排除在外。我们很乐于做局外人，对市场的波动，地缘冲突，大宗商品上涨，原油、中美冲突，你会发现，我们的组合在市场上，不光是我们自己的状态像是一个局外人，我们不太关心这些事，我们就看一看。我们组合的状态也像是一个局外人。

这一点我们乐得其所，因为我们主要的工作也不是跟市场主流的基金经理，或者跟市场主流的观点做勾兑，如果我要做超预期，要知道这个；但是我本身就是做基本面研究，那我就可以不用。我只是研究公司，我跟公司打交道就好了，所以这一点跟我们的习惯，跟我们的特征，跟我们的能力都匹配，所以整个的过程也是挺享受的。很多痛苦来自于不匹配。

那个时候正巧，我就住在公司，疫情最严重的时候，我们各个岗位要留基本的保障人员，我就是作为基金经理留下来。我从3月16号一直住到6月末、快7月了，两个多月我正好在公司，跟很多同事在一起。那时候对基金经理而言，首先短期的困难我们是看到了，个体的体验也是很痛苦的。但是如果站在企业估值的角度，或者站在企业生意研究的角度来看，这无非也是一次风险冲击，它就像是人体的发烧，可能这次的冲击比较严重一点。但是长期来看，我们跟踪的企业，它的情况可能更好，甚至长期的一些相对优势在拉大，这是我们乐于看到的。市场给予的价格是怎么样的？越来越便宜。

我们大概就是每天在买，那个时候在公司也没别的事，做完研究，跌了我们就买点，再跌再买点。我的雪球个人号也是在那个阶段开的，那时候在公司，也做一些研究，慢慢地写一些东西，开始开雪球号。

我们也看到一些不好的东西，但是长期来看，好的企业相比不好的企业是有韧性的。短期会有一些悲观因素。但是股市就是这样一个二层思维，它会反映在价格里。悲观的时候大家永远会把短期的情绪线性放大。我们觉得那个长期是一个很好的位置，我们只需要承担一些波动，所谓的波动就是我买完了之后可能还会跌，这部分又是我们比较擅长的。

对，引用徐老师（徐志敏）的话，我们要在这个位置承担有价值的风险，那个时候的风险就是有价值的。它可能还会往下跌，但是它价格特别便宜，能跌多少呢？但是它未来的回报会特别丰厚，所以那个时候我们就买呗，不断地跌、不断地买，我们也不知道底在哪儿，但是我们觉得那个位置应该仓位对应更高。

历史上比这个跌得多的时候也有。比如一个股票600块钱，我们有10个点，跌到550，我们把它补住到10个点，跌到500，又补到10个点，跌到450，还补到10个点，一直跌到300，那个挑战比这个大多了。所以我们对股价的脱敏，是在历史上锻炼出来的。我们的组合尽量做到跟市场脱敏，我们个人的一些情绪也尽量做到跟股价脱敏，那时候我们也会想，这个价格更便宜，将来就能挣更多的钱，那时候也会这样告诉自己。

买基金其实更难。因为对我来讲，我买企业是能够看到与市场价格不相关的东西的。比如那个时候我们买游戏公司，会判断，第一游戏这个行业本身的经营模式会不会变，游戏这个行业会不会国家以后就不要了，没有了，如果基于各种各样的研究发现，不会这样的，这是一个确定性的研究，跟股价跌20%、30%没关系。我们觉得游戏对手游企业而言，运营是非常强的护城河，那它的运营有没有问题？我们看它的论坛，看它的新游，看它整个用户的活跃度，看它整个的付费到推出的节奏，以及版本的稳定程度，都没问题，那这个生意没问题。生意没问题，价格下降的过程当中我们买是更有信心的。

但是买基金不是，买基金的时候，你在里面很多的决策有价格因素，因为你总想，我抄个底，买个便宜点的，那你就会有很多考量，我们所谓的便宜，其实都是按照历史的经验来看的，但很有可能历史都是被打破的。你就会有担忧，而且这个担忧是很难打消的。

但是如果买公司，那就会好很多，它今年赚13个亿的利润，明年15个亿的利润，它的现金流留存率都很高，这门生意它就不上市，让我去做投资我也愿意，股东回报意愿很强，每年百分之八九十的利润分掉，它的成本比同行要高很多，它新投的生产线，现在单窑的规模、单位的能耗，天然气的价格，都比同行低，这时候这个季度少赚点钱，甚至这个季度亏钱又怎么样？等恢复了，统统都死了，这个过程是一门生意，朋友找我来投资，我是愿意的。你会发现这个时候你会更坚定。

但是如果你是基于对股价的判断，你觉得这个时候已经够悲观了，但事实上比这悲观的可能性是大大存在的。所以我们整个能在下跌的过程当中不断地买，还是得益于价值投资本身给我们提供了一个客观评价作为抓手。

对，它是独立于市场波动的，不是市场波动的函数。

我们不用这种信心加持。我只看这个东西到底是怎么样的，跌不跌，越跌我越买，在这个过程当中我们公司文化有配合，你买的股票跌了领导也不问你，那就会好很多。

不太会变形，因为第一没有外界压力，第二也经历过很多考验。其实在做投资之前，我们这些框架没有经过考验的都没用。

对，因为很多在投资上的所谓的置信度，或者所谓的研究深度，一定是个后验的，因为你在没有经验的时候，不知道这个研究深度。大家都会过度自信，我以为我行，但事实上一到考验就慌了。如果你经过考验，你会发现研究深度在市场波动能不能独立。

对，你会发现探寻真相本身，比追逐那些得失来得有趣得多。如果你的成就感是来自于跟别人博弈，追逐得失，你就会很焦虑，但是如果你是探寻真相本身，它就会变得很有趣，跟物理学有点像。