2022年08月12日，央行公布了7月份金融统计数据：

▪M2同比增长12.0%，增速较6月末提升0.6个百分点；

▪M1同比增长6.7%，增速较6月末提升0.9个百分点；

▪新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元；

▪新增社会融资7561亿元，同比少增3191亿元，同比增速10.7%，较6月末下滑0.1个百分点。

社融及贷款

7月份社融不紧低于季节性，同时也大幅低于市场预期，反映出资金需求端持续偏弱的情况仍未得到改善。7月份社融低于预期的主要原因是6月份社融大幅多增透支了后期的融资需求，以及近期的风险事件进一步打击了实体预期，降低了需求。

从分项来看，本月社融体现为弱项拖累，强项不强的特点。贷款需求在年初以来一直呈现较大波动，剔除有“冲量”特征的票据融资后贷款需求一直较为疲弱，主要受疫情阻断和房地产相关贷款大幅缩减影响。居民和企业部门7月份中长期贷款分别同比多增-2488亿元和1478亿元，居民和企业加杠杆的动力仍然微弱，同时居民提前还贷行为也对居民中长贷增长造成了较大程度的负向影响，地产行业低迷对于信用需求的冲击仍在继续。

其余分项中，外币贷款同比少增以及非标融资的增速的回升也需要注意。外币贷款已经连续5个月份出现同比少增的情况并且同比少增规模不断增大，上一次出现连续多月同比少增的情况还要追溯到2018年下半年。外币贷款大多用于原材料进口和设备进口，连续多月的同比少增从另一个侧面反映出企业扩产意愿不强和国际大宗商品价格高企对于企业正常经营的影响。新增非标融资主要来源于委托贷款贡献，国内目前银行体系信用传导通道阻塞的情况没有明显改善，短时间利用非标渠道释放一部分信用需求是有效抓手之一，尤其是今年以来信托贷款重新回到正增长通道，对社融提供了一定支撑，预计年内仍将维持其正面影响。

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M2及存款

7月份M1和M2均出现同比高增的情况，M1高增的原因是企业活期资金相对于2021年的支出力度速度放缓，M2高增是居民支出力度大幅度放缓以及财政存款少增所致。

通常来说，每年的4月、7月和10月为居民存款和企业存款大幅度缩减的月份，属于季节性规律，原因是银行理财产品通常被安排在季度末到期用以短期改善银行负债结构，而在下一季度初重新进入理财产品当中，形成居民和企业存款的少增，这样的规律从非银存款的反向变动规律也可以得到印证。而2022年企业存款和居民存款在7月份的下降虽然趋势上符合季节性规律，但整体规模大幅弱于往年，主要有两方面原因，一方面今年政府加大了留抵退税的规模，而4月和7月为缴纳所得税的月份，所以存款的下降规模不及往年，今年4月份同样出现了这样的情况导致M1和M2的跳升；另一方面由于理财净值化的改革不断深入和今年债券收益率大幅下行，理财产品的收益不及往年，居民和企业认购理财的积极性有所下降，这与非银存款规模的回升也可以相互印证。总体来看，居民部门对于房地产市场的观望态度确实是助推M2高增的原因之一，但结合上述原因还需理性估计其影响大小，居民储蓄率高增受到留抵退税、消费场景限制、理财产品认购欲望以及购房欲望等多方面因素共同影响。

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未来货币政策走势

7月份社融不及预期同当下银行间市场宽裕的流动性形成了较为激烈的矛盾，一方面实体经济信用需求不足需要保持资金面宽松来保证较低的利率水平；另一方面，资金面已经出现空转的迹象，金融端的低利率向实体传导的效果较差。

总量角度来看，降息降准的概率均不高，有一定降低5年期LPR利率的可能。当下货币供给较为充足，央行没有继续投放或者放宽基础货币的动力所以降准的概率较低。降息方面，由于海外央行仍然处于加息的前中期，现在采取降息手段将对汇率形成较大压力，不符合央行的货币政策目标。调降LPR利率可以用以缓解当下房地产市场压力同时不直接引起汇率的较大反应，不失为一种可选的手段，但调降LPR可能对银行的经营造成较大压力且调降空间相对于居民的悲观预期可能十分有限，政策性价比较为普通，政策指向性大于实际效果。

结构角度来看，央行近期一直致力于扩大助农助小贷款规模，同时在二季度货政报告中提到了加大基建投资的支持力度，结构倾向性非常明显。同时，报告中花了较重的笔墨强调了后期国内将要面对的通胀压力，央行始终保持对于宽裕流动性的谨慎态度。综合以上两个方面来看，经济下行和结构转型压力下，信用传导机制发生了非常明显的变化，资本市场的风险偏好一时间难以通过宽松的货币得到较大改变，通过为资本市场提供宽裕流动性进而拉动实体融资需求的方法值得再度审视。通过结构性政策支持部分领域，并且适当收紧过于充裕的流动性将有可能成为央行货币政策的一个选项。

短期操作角度来看，即将到期的6000MLF规模成为市场关注的重点，目前市场已有缩量续作的预期发酵。结合当下资金宽裕程度以及市场利率水平，2.95%的MLF缩量续作对于市场实际的冲击较为有限，但可能引发市场对于货币政策收紧的担忧。预计MLF缩量续作的可能性较大，市场将出现短期波动，但资金价格中枢回升的速度仍然可控，且高点仍将与政策利率有较远的距离，不会对市场造成长期冲击。目前观察结构性货币政策的重要性将明显高于总量政策，一旦出现结构化政策的变化将对总量宽松逻辑形成较大冲击，进而影响总体流动性水平，在结构性政策没有变化的条件下，信用需求不足的影响将超过短期总量政策的小幅收紧，市场仍将保持流动性过剩的状态。

本周国内螺纹钢价格继续上行，钢厂盈利比率维持高增。本周国内大宗商品维持上周走势，螺纹钢价格上行，库存持续消化，钢厂盈利比率快速恢复，显示需求端支撑正在回升。水泥价格维持低位，止跌信号较为明显。动力煤价格继续维持，库存小幅去化，整体可控。未来随着高温天气的逐渐消退，下游开工复苏将有利于上游大宗商品去化和价格回暖。

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房地产销售面积环比恶化，仍弱于往年表现。本周30大中城市商品房成交面积维持上周下行趋势，已经逐渐脱离前期水平，弱于往年季节性表现。近期房地产行业风险事件频发导致房地产去化再次出现停滞，短期未看到明显改善的可能，在6月份积压需求快速释放后，房地产销售数据出现二次探底的情况，房地产销售韧性大小还有待持续观察。

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本周开工率数据均小幅回升。由于螺纹钢价格上行，提振了钢厂情绪，开工率小幅提升，涤纶长丝由于出口的高景气也出现小幅上行，PTA负荷率在持续一个多月的下行后出现了反弹的情况。目前多个高频数据显示出实体需求短期回暖的情况，景气度也部分传导至上游行业，预计3季度产业链复苏程度将有所加快。

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本周农产品价格保持稳定。本周主要农产品价格均保持稳定，猪肉价格上行暂缓，蔬菜水果价格停止下跌趋势。预计8月份农产品价格将保持震荡格局，在3季度末季节性因素将主导整体农产品价格出现一定程度回升。

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本周央行公开市场共投放100亿元，公开市场共到期100亿元，央行公开市场操作实现零投放零回笼。R001收于1.13%，较上周上行2.20BP；R007收于1.45%，较上周上行1.43BP，银行间流动性仍然较为充裕。本周央行公开市场操作保持每日20亿元规模，并在二季度货币政策执行报告中表示缩量原因是一级交易商申报规模下降所致，非央行主动调减行为。依据前述分析，央行无意货币政策转向，但当前回购利率中枢较难维持，预计后期将缓慢上行。

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• 【利率债】

‍本周利率债市场广谱上，曲线走平。截至本周五，1年期国债收益率上行9.99BP至1.81%，1年期国开收益率上行13.60BP至1.86%；10年期国债收益率收于2.73%，上行0.08BP，10年期国开收益率收于2.91%，上行1.01BP。

本周避险情绪弱化，市场对于流动性宽裕的持续性出现担忧，收益率普遍上行。本周外部形势部分缓和，避险情绪快速回落，同时银行间资金空转程度加剧引发了市场对于央行收紧流动性的担忧，短端利率债承压，长端利率债情绪较为温和。当前，债券收益率维持在较低水平得益于资金面宽松和实体需求不足的基础之上，短期来看上述情况大幅改变的可能性不高，但这种情况并非稳态，时间窗口正在不断缩窄。根据宏观部分分析，利多层面，如果基本面持续较弱，再通过总量政策刺激经济的可能性较低，央行可能更加以来结构性政策或者通过财政政策改善。利空层面，经济如果出现回暖征兆，将改变基本面较弱的预期，综合来看债券市场短期向上突破的概率较高，应注重其中风险。

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• 【信用债】

本周(8.8-8.14)一级市场信用债发行量2,423.52亿元，总偿还量2,071.27亿元，净融资量352.25亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为63.64%，AA+发行占比为17.23%。从期限结构来看，1年内发行金额占比39.48%，中长期限发行占比有所增长。上周共有7只债券推迟或取消发行，金额合计34.00亿元。

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本周信用债收益率表现分化。其中，产业债 1 年期 AA-等级上行幅度最大(9bp);城投债 3 年期 AA+等级上行幅度最大（7bp)。

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信用利差方面，上周产业债信用利差除3、5、7年期AAA等级、7年期AA等级、5年期AA-等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA等级收窄幅度最为明显（9bp)；城投债信用利差除5、7年期AAA等级和7年期AA等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中1年期AA-等级收窄幅度最为明显（20bp）。

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• 【可转债】

市场回顾

本周A股市场指数走势全面上涨，截至周五收盘，上证指数、深证成指、万得全A、沪深300和创业板指分别上涨1.55%、1.22%、1.68%、0.82%和0.27%。分行业来看，上周仅有两个行业下跌，分别为汽车和农林牧渔，周下跌幅度为0.48%和1.92%，在其余上涨行业中，煤炭、石油石化和综合行业涨幅居前，分别为8.48%、6.86%和5.04%。

本周转债市场跟随正股上涨，中证转债指数累计上涨1.17%，成交量较上周减少881.84亿元；周内仅有农林牧渔行业下跌，周下跌幅度为0.46%；石油石化（7.11%）、基础化工（6.06%）公用事业（4.51%）涨幅居前。

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个券表现方面，本周转债市场涨多涨跌少，共有353只转债上涨，2只转债收平，71只转债下跌。本周涨幅前五的转债分别为润禾转债(88.76%)、英力转债(48%)、拓普转债(47.47%)、高测转债(42.04%)、伟22转债(28.24%)，三超转债、嘉澳转债、天壕转债、祥鑫转债、裕兴转债涨幅紧随其后，分别达到18.72%、17.46%、16.94%、14.55%、13.14%。本周跌幅最大为城市转债，周跌幅达-24.29%，属于建筑行业,傲农转债(-11.78%)、多伦转债(-11.46%)、中大转债(-9.9%)、卡倍转债(-6.82%)、美力转债(-6.69%)跌幅跟随其后。

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转债估值水平

截至2022年8月12日，存量可转债共426只，余额为7648.52亿元，转债全市场隐含波动率达42.61%，较上周小幅上升，处于自13年以来97.4%历史分位数，当前估值水平较高。根据不同平价水平的转股溢价率来看，低于110平价券的转股溢价率从上周平均73.99%下降至73.14%，110-130平价区间的转股溢价率有所提升，从上周46.35%抬升至47.65%，平价高于130的转股溢价率从上周23.99%抬升至24.05%。

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赎回条款跟踪

本周仅有1只转债发布赎回公告，为中大转债，赎回相关信息为：赎回登记日：2022年9月1日，赎回价格：100.34元/张，停止交易日：2022年8月30日，停止转股日：2022年9月2日，赎回类别：全部赎回。

注意中大、高澜、同和、海兰、傲农、祥鑫、美力、雷迪转债的赎回公告日；石英转债于本周一公布其最后交易日为2022年8月9日，将自2022年08月15日起在上海证券交易所摘牌。

上周有多只转债满足赎回条件，但发行人均公告不行使提前赎回权利：【台华转债】、【江丰转债】公司决定不行使提前赎回权利，且2022年11月9日前均不行使该权利；【朗新转债】本次不提前赎回，且约定至2022年11月10日均不赎回；【拓尔转债】本次不提前赎回，且约定至2022年11月11日均不赎回；【盛虹转债】本次不提前赎回，且约定至2023年1月11日均不赎回；【飞凯转债】强调在2022年9月30日前公司均不行使“飞凯转债”的提前赎回权利。

截至本周五，泉峰、伯特、齐翔、拓尔、金博、牧原转债发布可能满足赎回条件公告；同时需注意贵广、银轮、三超转债等近期可能满足赎回条件。

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下修条款跟踪

本周有多只转债触及下修条款，但分别公告称不下修：【众兴转债】本次不行使向下修正；【英联转债】本次不行使向下修正，且至2023年2月4日均不下修；【正丹转债】本次不行使向下修正，且至2023年2月5日均不下修；【模塑转债】本次不行使向下修正；【大业转债】公司决定本次不行使向下修正权，且在未来三个月内（2022年8月9日至2022年11月8日）亦不向下修正；【广电转债】本次不行使向下修正权，且在2023年2月8日前亦不向下修正；【大参转债】本次不行使向下修正权，且2023年2月9日前亦不向下修正；【金田转债】本次不行使向下修正权，且2023年2月9日前亦不向下修正；【迪贝转债】本次不行使向下修正权；【未来转债】本次不行使向下修正权；【城市转债】本次不行使向下修正权；【纵横转债】本次不行使向下修正权，且2022年11月9日前亦不向下修正；【海澜转债】：本次不行使向下修正权，且2022年11月10日前亦不向下修正；【山石转债】本次不行使向下修正权，且2022年8月11日前亦不向下修正；【全筑转债】本次不行使向下修正权；【瑞达转债】本次不下修，且至2023年2月10日均不下修。

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回售公告

本周有两只债券发布可选择回售公告，分别为鼎胜转债和法兰转债，具体公告信息如下：

【鼎胜转债】可选择回售公告，回售期：2022年8月15日至2022年8月19日；回售价格：100.52；回售资金发放日：2022年8月24日。

【法兰转债】可选择回售的公告，回售价格：100.04元人民币/张（含当期利息）回售期：2022年8月16日至2022年8月22日，回售资金发放日：2022年8月25日。

一级市场发行进度

本周共有5只转债上市，比上周增加2只，且上市首日表现均较为抢眼，其中英力转债上市首日涨幅57.3%，其余新券首日涨幅均在20%以上。

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下周有2只转债【博汇转债】、【大中转债】进行网上申购；【松霖转债】上市发行。

松霖转债（113561.SH）总发行规模为6.10亿元，债项评级AA，扣除发行费用后的募集资金净额用于美容健康及花洒扩产及技改项目。公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售。公司2021年实现营业收入29.77亿元，同比增加46.3%，实现归母净利润3.01亿元，同比增加11.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2016-2021年复合增速为8.52%。公司毛利率中枢维持33%左右，2021年毛利率有所下滑，主要系21年受原材料价格和汇率不利影响。但目前公司现有关键工序的产能利用率已经处在较高水平，限制了生产规模的扩张，通过本次项目建设，将加快关键工艺的优化和改善，达到更稳定的工艺参数，提高良品率，保证公司产品质量并满足客户的差异化需求。

本周共有36家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有6家公司，分别为东南网架(20亿)、岱美股份(14.98亿)、上声电子(5.2亿)、沃森生物(12.35亿)、益丰药房(25.47亿)、力合微(3.8亿);获得股东大会通过的有17家公司，分别为共同药业(3.8亿)、花园生物(12亿)、测绘股份(4.07亿)、赛轮轮胎(20.09亿)、上海沿浦(3.84亿)、漱玉平民(8亿)、航天宏图(10.4亿)、立昂微(33.9亿)、豫光金铅(14.7亿)、道氏技术(26亿)、金丹科技(7亿)、海顺新材(6.33亿)、晓鸣股份(3.29亿)、山河药辅(3.2亿)、恒锋信息(2.42亿)、星帅尔(5.5亿)、佳禾智能(11.2亿);获得发审委通过的有8家公司，分别为广大特材(15.5亿)、回天新材(8.5亿)、珠海冠宇(30.89亿)、新强联(12.1亿)、精研科技(5.94亿)、爱柯迪(15.7亿)、麦格米特(12.2亿)、天赐材料(34.11亿);获得证监会核准的有5家公司，分别为金盘科技(9.77亿)、科蓝软件(4.95亿)、崧盛股份(2.94亿)、常熟银行(60亿)、新致软件(4.85亿)。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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