2022年8月报 | 经济复苏斜率下修，热门赛道估值压缩

8月市场延续震荡，波动加大，走势呈现N型，结构分化进一步加剧。归因上：一是国内经济复苏斜率继续下修，地产和疫情依然严峻，高温和限电再添扰动；二是热门赛道估值遭受大幅压缩，海外重回紧缩交易，国内产业趋势出现分歧。

指数上，8月沪深300表现为-2.2%，全A指数为-2.9%，创业板指为-3.7%，中证1000为-5.2%。风格上，成长向价值切换，小市值跑输大市值。行业上，能源板块一枝独秀，热门赛道回撤较大。其中煤炭（+7.9%）、石油石化（+4.1%）、非银（+2.2%）、传媒（+1.1%）、交运（+1.1%）表现居前；而汽车（-11.8%）、电气设备（-7.9%）、机械设备（-7.3%）、建材（-6.8%）、钢铁（-6.5%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

国内经济复苏斜率继续下修

1）地产和疫情依然严峻。728政治局会议提出“保交楼”要具有底线思维，并强调压实地方政府责任，用足政策工具稳定楼市预期，但是效果并不理想，8月地产销售环比7月改善有限，最新的数据显示，前50家房企8月销售额同比减少33%，仍在底部徘徊。而8月全国疫情呈现扩散势头，环比7月形势更加严峻，防控政策再次面临较大的压力和挑战。

2）高温和限电再添扰动。8月多地区发布高温预警和限电通知，这对工业生产造成一定的影响，尤其是川渝地区。虽然本轮政策保障力度较强，限电范围和时长有限，但是资本市场更加担忧的是未来的不确定性，也就是中长期能源转型带来的经济阵痛、通胀隐忧和电力系统稳定性。

热门赛道估值遭受大幅压缩

1）海外重回紧缩交易。美股在经历在6-7月份的宽松交易后，8月份紧缩交易卷土重来，一开始美联储官员频繁发表鹰派言论让市场将信将疑，而最终在Jackson Hole论坛上，鲍威尔的讲话使得市场确信了美联储的决心。随之而来的是美股的大幅调整，美债的上行与全球资产波动率的回归。

2）国内产业趋势出现分歧。一份华为内部流传出的讲话，提出“活下去，把寒气传递给每个人”，给相关产业带来了较大的悲观预期。究其原因是讲话传递的预期与资本市场对未来科技转型和景气行业的乐观预期大相径庭。其次，新能源行业的产业链博弈和大国对抗也有所加深，市场开始担忧行业竞争加剧以及未来的格局演变。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

本月我们持仓结构变化不大，主要根据上市公司中报情况对个股进行了部分调整，考虑到国内疫情的反复很可能再次对经济基本面带来冲击，以及国内流动性环境的边际变化，我们对仓位水平进行了一定程度的降低，待大会后有进一步明确的政策信号之后，再对市场方向和行业风格进行评估。

我们的净值在8月下旬有较大回撤，主要源于成长股的大幅调整，虽然我们的组合对成长股的配置较为均衡，并未集中于某些单一赛道，但市场风格的短期剧烈变动还是使得我们的净值受到较大影响，考虑到目前的宏观基本面和防疫政策的坚定性，传统的地产产业链和大消费行业缺乏景气回稳的底层逻辑，我们选择适当降低仓位来应对市场的剧烈波动。

2、 重点持仓板块及行业看法

我们的持仓依然主要分布在光伏，储能电池，化工新材料，半导体以及消费等行业，总体上较为均衡，虽然8月下旬成长股跌幅较大，但我们并未观察到存在基本面的问题，绝大部分持仓公司的中报是符合预期甚至超预期，因此我们判断本次下跌更多是市场风格的短期波动。

新能源依然是我们长期看好的成长方向，尤其是进入平价之后的光伏行业，以及全球新能源装机占比提升之后所带来的新增储能需求，从相关公司的中报业绩来看也仍然保持高速增长态势，虽然行业面临原料成本居高不下的问题，但随着四季度硅料产能的释放，行业装机量将有明显的环比加速。而储能目前属于渗透率快速提升期，国内也不断出台鼓励政策加速这一领域的发展，因此我们判断这次股价的波动更多源自交易层面的问题，我们将投入更多的研究资源来挖掘光储领域的投资机会。

新材料行业也是我们重点研究和配置的领域，泛新能源行业的技术进步带来对新型材料的大量需求，以及半导体材料行业自主化率提升带来的国产替代需求，从我们一直研究和跟踪的情况来看，这一逻辑在不断增强。

总的来看，新能源和新材料行业的长期成长逻辑并未变化，短期的风格波动不会改变这些景气行业的成长趋势，我们将利用这轮调整进一步优化组合，使其配置的更为有效。

3、 反思与总结

今年以来的市场波动都较为剧烈，这主要源自政策和流动性层面的不断扰动，因此市场的信心较弱，叠加宏观基本面的持续走弱，少数景气度较高的行业成为交易比较拥挤的领域，虽然我们一直以来都对成长行业的配置较为均衡，但短期的风格波动还是会对净值产生较大冲击，我们也将进一步改进后续的操作，增强灵活性以降低整个组合的波动。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

市场下跌风险大吗？

1）自上而下看，当前市场系统性风险并不高。一是市场整体估值处于低位水平，各大宽基指数在2012年以来的估值分位数均低于40%。二是通过风险溢价测算，市场下跌空间更加不足，全A指数的测算值约为12%。三是当前的流动性环境宽松，且国内货币政策保持宽松，而海外的紧缩预期斜率放缓。四是国内基本面虽然波折，但修复仍有空间。当前的经济增速明显低于潜在经济增长，这不是常态。五是国内稳增长政策仍有空间，近期财政政策再次加码1万亿，同时表态后续仍在研究增量工具。六是国内的政治环境也相对友好，大会日期已经确定，风险偏好有望抬升。

2）自下而上看，市场不乏景气行业和估值性价高的个股。一是市场中报已经披露，全市场盈利增长约2%，凸显一定的韧性。而上游资源和中游制造业领域中，多个行业呈现出高景气特征，比如精细化工、电气设备、国防军工等。再结合未来的产业趋势和下游的需求指引，基本面的高增有望持续且确定性较高。二是年中策略我们提出了围绕“性价比”选股。目前市场存在大量PEG合理偏低的个股，展望未来1年，均具有较大的估值切换空间。

近期风格轮动怎么看？

1）2021年以来，价值和成长风格频繁轮动。背后的原因：一是全球通胀和利率中枢抬升，宏观环境波动加剧。成长股难以一枝独秀。二是全球绿色转型、供应链重构之下，价值和周期相比过去扮演了更重要的角色。三是国内外经济和货币政策错位，对风格的来回拉扯影响很大。所以，中期市场风格区域均衡，分化太大就会存在动态平衡。落脚到投资上，我们未来不会在风格轮动上下很大的注。

2）近期价值再次跑赢成长，主要体现在相对收益上。复盘2021年以来，价值曾三轮跑赢成长，分别在2021年2-3月、2021年8-9月和2021年12-4月。三轮的共同特点：一是市场整体处于调整期，市场寻求避险；二是以资金交易特征为主，单纯的在做高切低，在做热门行业切冷门行业；三是持续周期平均偏短。所以，这种轮动的背后，更多的体现出市场防御的行为，而非市场中期主线的更迭。落脚到投资上，我们还是需要更多的结合中长期宏观和产业趋势来找机会。

2、投资思路

虽然本月下旬市场剧烈波动，成长股调整较大，但自上而下看，当前市场系统性风险并不高。一是市场整体估值处于低位水平。二是通过风险溢价测算，市场下跌空间不足。三是当前的国内流动性环境并未收紧。防疫政策的坚定性意味着宏观基本面有改观的预期不高，市场仍将以结构性机会为主。

自下而上看，根据中报披露的基本面信息，我们重点配置的领域中个股财报普遍呈现出高景气特征，再结合未来的产业趋势和下游的需求指引，基本面的高增有望持续且确定性很高。在我们的中期策略报告中提出了围绕“性价比”选股，我们目前配置的个股PEG普遍较低，展望未来1年，均具有较大的估值切换空间。

总体来看，市场风险不大，个股景气度和性价比较高，我们对组合的配置具有信心。市场的波动更多来自交易端，这大概率是短期的。而市场的主线更多来自景气度，这会是中长期的。所以，我们依然看好化工新材料、新能源、半导体等这些机会。