金鹰周评丨市场延续震荡修复 经济预期强弱或将决定风格收敛程度

A股：本周A股持续下挫，结构继续收敛，大盘价值风格相对占优，地产链相关行业领涨两市。具体来看，宽基指数中，上证指数下跌1.54%、创业板指下跌4.06%、国证2000指数下跌2.37%。分板块看，地产链强势，整体风格较均衡。国常会允许“一城一策”，8月30大中城市销售略有企稳回暖，家电、地产、轻工、银行等地产链品种涨幅靠前；成长板块中，前值滞胀的传媒、通信、计算机出现补涨，而新能源、电子等主流赛道板块依然偏弱；成都、深圳疫情冲击下，食品饮料、医美、社服行业表现偏弱；周期板块普遍回落，有色、煤炭、化工、石油石化等上游资源品明显回调，跌幅均超3%。

海外：继上周末鲍威尔鹰派发言引发海外权益市场大跌后，即便本周市场对于联储9月加息预期小幅降温，但美股依旧延续此前弱势，三大股指连续三周下跌。具体来看，本周道琼斯指数累计下跌2.99%，而标普500与纳斯达克指数分别下跌3.29%、4.21%；欧元区通胀高温难降，欧央行加息预期持续升温，欧洲主要股指大多回落，其中英国富时100下跌1.97%、法国CAC40下跌1.70%，德国DAX指数小幅上涨0.61%；亚洲市场股市普遍下跌，其中恒生指数与台湾加权指数分别下跌3.56%、3.96%，日经225与韩国综合指数分别下跌3.46%、2.89%。

债市：本周利率债收益率全面下行，其中1年期国债活跃券收益率下行4.81BP，10年国债活跃券下行2.99BP收至2.63%。本周跨月资金面整体平衡偏松，跨月后资金利率迅速下行，截至周五隔夜R001加权收至1.25%，较上周五下行9.37BP；R007加权收至1.58%，较上周五下行21.48BP。

基本面

海外方面，9月2日，美国劳工局公布数据显示，美国8月季调后非农就业人口增31.5万人，高于预期增30万人，但大幅低于前值的52.6万人；失业率为3.7%，高于预期3.5%；平均每小时工资同比升5.2%，略低于预期的5.3%。就业参与率为62.4%，预期62.2%，前值62.1%。美国8月非农就业数据虽远低于前值（52.6万人）但略高于预期。具体来看，当前美国劳务供给压力有所改善，但绝对缺口仍然较大，8月劳动参与率较疫情前63.4%的水平仍有明显距离，且提升主要是18—19岁的青年，显现通胀压力下低收入群体回归劳动力市场动力增强。非农就业总人口较疫情前多出24万人，但行业结构与疫情前有明显差异。出行不敏感的专业商业服务与因内运瓶颈存在缺口的商贸运输（卡车司机）行业就业人数继续超出疫情前，而休闲娱乐行业缺口仍然较明显。8月信息技术行业时薪环比录得1.16%，为全行业之最。休闲娱乐行业时薪环比0.5%，连续第6个月维持在0.5%水平及以上。显示“工资—通胀”螺旋压力虽有改善，但也并未完全解除。总体来看，8月美国就业数据整体并不差，仍朝着好的方向在修复。

8月31日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区8月通胀率再创新高。欧元区8月调和CPI同比上升9.1%，续创历史新高，高于预期的9%以及前值8.9%；调和CPI环比上升0.5%，高于预期的0.4%，前值0.1%。欧元区8月核心调和CPI同比上升4.3%续创新高，高于预期的4.1%以及前值4%。受地缘冲突和高温干旱天气的影响，欧洲能源供给持续短缺，增加欧洲通胀压力，CPI超出市场预期。从分项来看，能源价格的上涨对通胀的贡献依旧最大。能源分项增长率最高（38.3%），拉动超一半的欧元区通胀同比涨幅；其次是食品、酒精和烟草，非能源工业产品和服务。非能源工业产品以及服务价格均出现加速上涨的现象，说明通胀压力正由能源部门向各部门广泛传导。此外，此前俄罗斯再次关闭北溪1号管道，欧洲冬季储气节奏再被打乱，欧洲通胀上升压力仍大，往后看，预计欧洲央行将继续加大加息力度。

国内方面，8月31日，国家统计局公布我国8月PMI数据，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.4个百分点；非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降1.2和0.8个百分点，继续位于扩张区间。大型企业PMI重回临界点以上，而中小型企业PMI仍低于50临界点。整体而言，随着国内疫情的回落趋势和稳增长政策的不断加码，8月我国经济略有企稳恢复。但5个分项指数均位于临界点以下，说明疫情和高温对制造业结构性冲击仍存，经济恢复仍不稳固。非制造业连续三个月恢复性增长，但仍弱于季节性。建筑业表现强于服务业，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%，表明基建工程加速落地并形成实物工作量，市场需求继续回升，企业对近期发展预期向好。

往后看，面对经济下行压力的加大，宏观政策采取了积极应对的态度，稳增长政策在原有基础上扩大了融资政策的实施力度，继8月份关键性政策利率以及LPR调降之后，国常会有增量政策推出，主要体现在3000亿元政策性开发性金融工具+5000亿元专项债结存限额、允许地方出台“一城一策”灵活运用信贷政策等方面，结合降息，财政、货币政策均再次加码，8月末召开的国务院常务会议中，也明确指出当前处于经济恢复紧要关口，加快释放政策效能至关重要。下半年稳增长，特别是对政策落地生效的要求更紧迫、更严苛。

资金面

美联储紧缩预期升温叠加全球避险资金涌入美元，本周美元指数继续上扬再创阶段新高，而人民币汇率贬值趋势放缓，保持平稳。截至9月2日，美元指数收109.6121，周涨幅达0.69%；美元兑人民币（USDCNH）6.9186，离岸人民币单周贬值0.34%。本周外资流入环比有所改善，北向资金单周累计净流入4.4亿（前值净流出47亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，等量续作；3个月央票互换到期50亿元，等量等价续作。本周跨月资金面整体平衡偏松，跨月后资金利率迅速下行。本周一二起隔夜价格有所回落，月末当日R001加权收至1.63%，较上月末略有抬升，跨月后隔夜价格快速下降，周五隔夜R001加权收至1.25%，较上周五下行9.37BP；R007加权收至1.58%，较上周五下行21.48BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周一至周五分别到期20亿元。下周国债发行规模不大，但整体缴款压力一般。下周国债计划发行2350亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资1427亿元；地方债计划发行569.43亿元，政府债合计净融资-169.79亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1377亿元，地方政府债净缴款-297.15亿元，合计净缴款1079.85亿元。下周月初第一周，政府债供给压力很小，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍回落，中小创的估值下滑幅度更大，其中上证50估值下降1.5%，沪深300估值下降2.0%，中小板指历史分位下降3.6%，创业板指估值下降4.1%。横向比较看，除中小板与创业板外，当前主要宽基指数的估值历史分位均降至30%以下的历史低位区间。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块估值整体回落，仅有建筑装饰行业估值小幅抬升，前期涨幅较大的煤炭、石油石化、有色金属、基础化工等上游周期行业估值下降幅度较大，而建筑装饰、建筑材料的估值表现相对稳定；消费板块内部分化较为明显，家用电器、轻工制造等地产后周期行业估值上升，而汽车行业估值跌逾5%，但汽车的估值分位仍处于85%以上的历史高位区间，此外食品饮料、农林牧渔等必选消费板块的估值水平也有不同程度下滑；科技板块两级分化，电力设备估值大幅回落，而TMT板块的估值整体保持稳定；大金融板块估值回升，主要由房地产行业拉动，而非银金融估值小幅下滑。

情绪面

本周市场交易活跃度下降，A股日均成交额回落至8500亿的水平（前值1.01万亿）；权重指数以及成长板块换手率均有所下滑，其中上证综指换手率70%、沪深300换手率33%，创业板指换手率112%。

行业配置上，继续维持均衡配置，前期极端分化的风格需要收敛，短期成长需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，估值偏低、滞涨的消费和稳增长主线或有回摆，经济预期强弱将决定风格收敛程度，中期仍可维持“科技+消费+稳增长”均衡配置予以应对。科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。消费方面，虽然动态清零方针不变，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）尽管时有反复，但大方向仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。稳增长方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线依然值得关注，此外后续“因城施策”用足用好，地产销售有望在政策支持下稳中向好，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种或依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：本周利率债收益率全面下行，其中1年期国债活跃券收益率下行4.81BP，10年国债活跃券下行2.99BP收至2.63%。本周一二起隔夜价格有所回落，上周末公布的7月规上工业企业利润继续走弱，债市走强；周四成都疫情持续，开启全市“三天三测”，利率进一步下降；本周票据利率下行，市场对8月信贷预期有所减弱，进一步支撑做多行情。

我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，8月PMI为49.4，较上月回升0.4个百分点，但仍处于收缩区间内，生产、新订单情况均继续处于收缩区间，产需均持续偏弱；出厂价格指数回升幅度高于购进价格，需求收缩压力略有好转，企业去库有所加快；购进价格压力继续减弱，但企业补库依旧谨慎；8月国内疫情多点反复，物流配送受到一定影响。目前看经济恢复的动能依旧不强，近期成都、深圳疫情反复，成都地区开始居家，各地疫情防控政策仍较严格，预计对局部地区的消费、物流、生产仍有持续性影响。地产方面，本周各地地产政策持续，今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，目前海外劳动力需求依然旺盛，商品需求也依然强劲，8月美国PMI持平上月，短期韧性不容忽视；但商品项涨价趋缓，价格因素后期对出口支撑将逐步减弱，主要OECD前瞻性指标和美国消费者信心指数趋势向下，出口长期下行压力仍存。消费方面，7月城镇调查失业率下降至5.4%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.9%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；8月国内疫情反复，餐饮、旅游预计仍将收到一定影响。通胀方面，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制；商品项涨价压力趋缓，同时受翘尾因素影响8月PPI同比或将继续小幅下降，目前看下半年猪油共振压力尚不凸显。海外方面，目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，本周美联储多个官员继续表态不会放松对通胀的控制，10年期美债收益率继续上行至3.2%以上，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月24日国常会提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；预计上述资金将进一步撬动基建投资，但是考虑到工程进度，在今年形成的实物工作量和投资额预计有限；后续专项债结存限额发行和财政支出规模仍较大，预计对资金面形成一定扰动。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及大幅偏低的资金成本能否持续。降息及MLF缩量续作之后，资金利率反而略有上行，流动性回笼带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，央行降息背景下，预计资金流动性仍将维持宽松；目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升。经济恢复方面，目前市场关注点集中在财政基建发力，关注增量政策实际落地效果；当前需求不振，地产市场悲观情绪较浓。目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，欠配行情延续，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周转债市场收跌。其中，中证转债指数下跌1.30%，上证转债指数下跌0.95%，深证转债指数累计下跌2.01%。转债行业中，周内共有3个行业上涨，23个行业下跌。涨幅前三的行业为轻工制造、通信和交通运输，涨幅分别为2.85%、1.07%和0.03%，跌幅前三的行业为电力设备、国防军工和汽车，跌幅分别为4.88%、3.65%和3.20%。近期市场发生风格切换迹象，光伏、风电、汽车零部件等热门成长赛道明显回调，地产后周期、食品饮料等价值板块表现相对较好。配置策略方面，长期来看，新能源板块仍维持较高的景气度，但短期内估值较高、交易拥挤的新能源赛道尚有下跌风险，建议等待市场企稳后再择机布局。从行业选择上，可偏向银行板块（特别是处于经济发达地区、坏账风险较小的城商行和农商行）、受益于欧洲能源供应紧张的化工板块（农药、化肥、维生素等）、旧能源板块（例如煤炭、天然气、水电等）以及医药和基建板块等。

信用债：一级方面，本周发行301支非金融信用债，金额合计3103亿元，总偿还量2812亿元，净融资291亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体以下行为主。信用利差方面，本周信用利差整体以上行为主。具体来看，产业债信用利差上行1.74bp至56.63bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔2.13bp至49.48bp，AA+产业债信用利差走阔5.35bp至122.65bp，AA产业债信用利差走阔4.04B bp至401.08bp。城投债信用利差上行4.08bp至92.10bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔3.38bp至60.60bp，AA+城投债信用利差走阔3.76bp至86.09bp，AA城投债信用利差走阔2.95Bbp至256.86bp。

展望后续，产业债方面，后续利差调整压力下，产业债利差性价比不高，中下游基本面改善存在一定挖掘机会，中下游行业债券相比煤钢债，流动性方面溢价较大，优选安全边际较高的主体。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，当前城投债整体的收益率水平较低，本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕。下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区。

市场偏爱景气度

今年A股市场投资波动较大、难度较大。上证指数、深证成指、创业板指分别下跌12.45%、21.24%和23.77%。行业层面，30个中信一级行业中，仅有煤炭、农业、石化3个行业取得正收益；而偏成长的板块，电子、计算机和传媒等行业跌幅较大。

纵观全球主要市场，表现都不尽人意。道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500、英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌13.81%、25.66%、17.66%、1.4%、13.78%和17.84%。从结构上来看，与A股市场类似，低估值、价值股表现相对较好，高估值、成长股表现疲软。

全球主要市场表现疲软的原因，包括经济复苏存在不确定性、高通胀、各大央行退出宽松政策、地缘摩擦等。

今年A股市场，成长股跌幅较大，但不乏结构性机会。其中，以光伏、汽车零部件为代表的细分行业表现突出，这些行业的共性是景气度极高。我们A股市场的投资者偏爱景气度、偏爱盈利加速。我认为主要有以下两点原因：

首先，加速增长时，估值也会抬升。从估值角度看，市场的普遍规律是，加速增长时抬升估值，降速增长时杀估值。但若市场太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增长的标的杀估值幅度也会较小。

其次，盈利预测往往会随着增速上行而上修。当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随着财报的披露而上修。

金鹰基金权益投资部基金经理 杨凡

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