投资

要点

1.资金面

到期方面，本周（8月29日至9月2日）有100亿元逆回购到期。投放方面，央行在公开市场进行逆回购投放100亿元，全周逆回购累计净投放为0。下周（9月5日至9月11日）资金面影响因素方面，一级市场利率债计划发行3129亿；存单到期规模2799亿；逆回购到期100亿元。

全周来看，跨月之后，资金利率回落。DR001、DR007、DR014分别为1.16%、1.43%、1.38%，较上周收盘分别变动-9.42bp、-27.53bp、-25.23bp。具体来说，本周DR007运行在1.42-1.72%的区间，周一至周三，受跨月因素影响资金面偏紧，但跨月后资金迅速转松。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.59万亿元，较上周减少1.15万亿元，其中R001日均量为4.81万亿元，较上周减少1.16万亿元，R001成交量占比为86.05%，较上周略有下降。长期资金方面，3个月存单利率持平，其他期限存单利率不同程度下行，其中1年期存单利率下行4bp至1.96%。

2.债券利率

本周债市交易缩量，收益率曲线下移。周一，美联储最新鹰派表态并未影响国内债市，货币政策预期仍偏宽，各期限收益率均下行，中短券下行3-4bp，10年期国债利率下行1.95bp；周二，无明显消息，资金宽松，中短券下行2-4bp，10年期国债活跃券利率下行0.71bp。周三，PMI数据略超预期，长债走势偏弱，截至收盘，中短券下行0.5-1.5bp，10年期国债活跃券收益率上行0.84bp；周四，疫情反复，局部区域实施静态管理，收益率先上后下，截至收盘， 10年期国债活跃券收益率下行1.22bp；周五，无明显消息，银行间主要利率债收益率多数小幅上行，唯短券和超长债略偏暖，10年期国债活跃券收益率上行0.53bp，30年期国债活跃券收益率下行0.25bp。全周来看，10年期国开活跃券220210收益率下行3.95bp，10年期国债活跃券220010收益率下行3bp，30年期国债活跃券210014收益率下行4.5bp。

● 今年前7月我国规模以上工业企业实现利润48929.5亿元，同比下降1.1%。国家统计局表示，工业企业效益延续恢复态势，但工业经济持续稳定恢复仍需付出艰苦努力。下阶段，要保持产业链供应链稳定畅通，积极扩大有效投资，不断释放消费潜力，加大助企纾困力度，为工业企业效益继续恢复创造有利条件。

● 海外方面，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话表示，美联储将继续采取措施“强力”措施抗击通胀，但同时警告称强力的加息措施将为美国家庭和企业带来“痛苦”。鲍威尔表示，尽管美联储已连续四次加息，总计加息2.25个百分点，但“没有空间可以停下来或暂停”，将通胀降至2%仍然是美联储的重点目标。在通货膨胀问题得到解决之前，人们不应该指望美联储会迅速回拨。

● 中国8月官方制造业PMI为49.4，低于临界点，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所回升；官方非制造业PMI为52.6，比上月下降1.2个百分点，仍位于扩张区间，非制造业连续三个月恢复性增长。

● 央行调查统计司司长阮健弘表示，中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续货币成本货币政策调控预留了空间。当前消费价格上涨相对均衡，也为货币政策调控创造良好条件。货币政策要进一步做好跨周期调节，保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，助力经济发展，同时也密切关注国内外通胀走势，不搞大水漫灌，不超发货币，保持物价水平基本稳定。

8月PMI有所回升，但受疫情反复、高温天气、限电等因素拖累，数据仍处于荣枯线以下，产需继续偏弱。短期来看，经济修复的主要矛盾不变。主要抓手房地产充满不确定性，百强房企拿地同比降幅连续3月收窄；需求端，8月5年期LPR虽下降15bp，但能否有效刺激居民购房意愿，尚待市场验证。政策方面，央行调查统计司表示“中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续货币成本货币政策调控预留了空间”，短期内宽松预期不变，后续关注LPR和降准。财政方面，“稳增长、保就业”仍是重心，但宽信用基础尚不稳固，政策工具有待发力。

综上，短期内疫情冲击难以消退，经济仍处于潜在增速之下；流动性方面，资金利率不会快速回升。对应到债市，收益率安全垫仍在。操作上，可延续久期+杠杆策略，回调时可捕捉机会。下周关注出口、通胀数据。

1. 中金固收  8月29日

主要观点：

总体来看，如果中美货币政策和利率走势继续背离，那么全球大类资产走势类似于2018年的逻辑可能延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热，而当年中国因为控制影子银行出现了局部信用风险，货币政策持续放松。2018年大类资产的表现来看，中国债券的表现是超越了大部分其他资产，原因是中国债券受益于中国货币政策的放松，而大部分资产则因为全球流动性的收缩，价格下跌。如果中美货币政策的分化延续，那么中国债券未来一段时间可能仍会继续跑赢大部分大类资产。我们依然认为目前的较优策略是买入并持有，同时适度延长久期，或能获得收益率曲线牛市变平带来的收益增厚。

2. 华泰固收  8月29日

主要观点：

（1）鲍威尔在JacksonHole的讲话备受关注，市场期待从中推断未来政策取向。但实际上，加息路径没有更鸽+坚定的控通胀立场+不过早放松政策，市场纠结一番之后给出了偏鹰的解读，基于衰退担忧而逆转加息预期的博弈可能被证伪。终点利率高+持续时间长的预期得到强化，美股对此反应最为剧烈。预计9月加息75bp的概率偏高，我们之前提示十年美债风险，但收益率如果向上突破3.2%将再现配置机会。重申美股熊市反弹结束，后续仍将面对估值+流动性+回购三重压力，提防二次探底风险。

（2）本轮债市行情的核心是地产下行和疫情反复引发市场对经济与政策预期的重定价。往后看，高不确定性下微观主体活力仍不足，高温等影响退却，疫情等冲击仍在，经济明显处于潜在增速之下。货币政策仍有博弈空间，扰动因素主要在于美联储加息、CPI上行、利率债供给等。债市进攻性减弱，但仍是相对安全性资产。操作上，久期策略>杠杆操作>>信用下沉。新资金建议信用债被动配置并作为打底+3年国开、少量30年超长债有相对价值+适度杠杆。重申地产债和地产股开始具备小幅博弈价值。

3. 中信固收  8月29日

主要观点：

（1）回顾8月，资金利率整体依然低于政策利率，但是自中下旬开始有所回升。经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。然而，超储仅能反映流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，未考虑银行资产负债管理以及融出意愿的影响。综合来看，在超储上行的支撑下，资金市场利率不会快速回升，预计在三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。

（2）10年国债到期收益率在意外降息后接近历史低点，市场对利多钝化、对利空敏感。经济边际向好、政策逻辑重回稳增长、资金面延续收敛，预计债市整体将处于逆风环境，但经济增速仍然处于潜在增速之下，利率反弹的幅度可能也比较有限，预计10年国债到期收益率在2.7％中枢附近震荡。9月份债券市场面临的边际变化包括：（1）经济底部运行、波动较小，但是仍走向修复；（2）宽信用政策密集落地，再次步入效果观察期；（3）资金利率难以回落至8月份水平，甚至存在上行风险。预计债市整体处于逆风环境，但经济增速仍然处于潜在增速之下，利率反弹的幅度可能也比较有限，预计10年国债到期收益率将在2.7%中枢附近震荡。

4. 国君固收  8月31日

主要观点：

未来1-2个月央行大概率会进行一次25bp的全面降准操作，一是在重要会议期间平稳流动性，对冲10月底前1万亿左右的利率债增量供给，二是对冲MLF连续缩量所造成的资金缺口，由于市场利率和政策利率持续倒挂。当前市场已经逐渐厘清经济周期和疫情周期、换届周期的关系，接下来长端利率会出现比较流畅的下行，2020年疫情底附近会造成一定阻力，但应该不是终点。

风险提示

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