投资

要点

1.资金面

到期方面，本周（9月5日至9月9日）有100亿元逆回购到期。投放方面，央行在公开市场进行逆回购投放100亿元，全周逆回购累计净投放为0。下周（9月12日至9月16日）资金面影响因素方面，一级市场利率债计划发行3414亿；存单到期规模3273亿；逆回购到期100亿元，MLF到期6000亿元。

全周来看，资金继续宽松。DR001、DR007、DR014分别为1.17%、1.45%、1.44%，较上周收盘分别变动1.52bp、1.40bp、-5.33bp。具体来说，本周DR007运行在1.35-1.46%的区间，价格仍处于低位。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.82万亿元，较上周增加1.23万亿元，其中R001日均量为6.09万亿元，较上周增加1.28万亿元，R001成交量占比为89.30%，较上周有所回升。长期资金方面，3M收益率上升0.5bps至1.54%，6M收益率下降2.32bps至1.76%，1Y收益率下降0.5bps至1.94%。

2.债券利率

本周债市杠杆率回升，收益率震荡调整。周一，国内疫情多地散发，叠加资金宽松，现券期货延续暖市，其中中短券下行2-3bp，10年期国开活跃券收益率下行1.45bp，10年期国债利率下行0.61bp；周二，四川突发地震叠加疫情散发，避险情绪升温，但资金略有收敛，收益率下行空间有限，30年期国债活跃券收益率下行0.55bp，10年期国开活跃券收益率下行0.8bp，10年期国债活跃券收益率下行0.54bp，5年期国开活跃券收益率下行0.75bp；周三，贸易数据偏差对市场形成短暂刺激，不过资金利率再度反弹且国内股市再现反弹之势，也对避险情绪有所压制，现券震荡偏弱，10年期国开活跃券收益率上行0.5bp，10年期国债活跃券收益率上行0.76bp，30年期国债活跃券收益率上行0.45bp，5年期国开活跃券收益率上行1bp；周四，无明显消息，现券震荡调整，10年期国开活跃券收益率上行0.12bp，10年期国债活跃券收益率上行0.71bp，5年期国开活跃券收益率上行0.75bp，30年期国债活跃券收益率上行0.15bp；周五，市场对稳增长政策出台预期升温，现券走弱，截至收盘，10年期国开活跃券收益率上行1.3bp；10年期国债活跃券收益率上行0.91bp。全周来看，10年期国开活跃券220210收益率下行0.25bp，10年期国债活跃券220010收益率上行0.85bp。

● 宏观政策方面，央行副行长刘国强9月5日在国务院政策例行吹风会上表示，下一步要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷的成本。

● 国家发改委副秘书长杨荫凯表示，下半年是回补二季度疫情损失的关键期，也是政策发挥作用黄金期，必须抢抓时间窗口，果断出台接续政策，有力保持经济恢复发展的势头。下一步，国家发改委将按照党中央、国务院决策部署，争分夺秒抓好落实，推动相关实施细则早出快出、应出尽出，用改革办法加快释放政策效能，保持经济运行在合理区间，努力争取最好结果。

● 8月中国财新服务业PMI为55，为2021年6月以来次高，前值为55.5。尽管景气度微降，服务业仍延续了6月以来的强劲修复态势。8月中国财新综合PMI为53，前值为54。

● 中国8月出口（以美元计价）同比增长7.1%，预期增13.5%，前值增18%；进口增长0.3%，预期增1.6%，前值增2.3%；贸易顺差793.9亿美元，预期963.7亿美元，前值1012.6亿美元。中国8月出口（以人民币计价）同比增长11.8%，前值增23.9%；进口增长4.6%，前值增7.4%；贸易帐为5359.1亿元，前值6826.9亿元。

● 8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；中国8月PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%。

8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。8月人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元；8月末广义货币(M2)余额259.51万亿元，同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点。

本周债市继续围绕经济基本面下修和流动性宽松交易。外需方面，8月出口同比从7月的18%降至7.1%，下行压力加大。当前来看，海外通胀压力仍处于高位，美国居民消费高位逐步放缓，欧洲受制于能源危机，已面临衰退风险，四季度我国出口继续甚至加速回落的可能性较大。内需方面，海外需求存在缺口，内部压力或进一步加大，但8月CPI和PPI均低于预期的数据显示国内需求仍旧低迷。此外，从金融数据来看，8月社融环比改善但并未超预期走强，企业债和产业债的萎缩显示实体融资需求依然偏弱。后续政策性金融发力，基建相关融资预计保持增长，但房地产市场持续低迷，居民购房意愿短期难起，对应融资需求缺口将继续存在。

展望后市，增量政策、流动性、疫情仍为债市的主要变量。十月大会临近，关注新增“稳增长”工具出台；流动性方面，维持宽松预期。操作上，以稳为主，回调时可捕捉长端机会。下周关注MLF续作情况。

1. 国君固收  9月5日

主要观点：

当前债市做多的逻辑非常简单，就是经济预期在持续下修，只要经济预期还有下修空间，那么利率下行就有空间；当越来越多人意识到行情已经从资金面驱动切换到基本面驱动后，因为账户自身利率债久期普遍较低，本能反应一定是逢调整上车、加久期。这种加久期行为可能并非是进攻目的，防御性居多，反而使得本轮利率下行行情有了更强的持续性。

2. 华泰固收  9月5日

主要观点：

本轮债市行情的核心是地产下行和疫情反复引发市场对经济与政策预期的重定价。往后看，高不确定性下微观主体活力仍不足，高温等影响退却，疫情等冲击仍在，经济明显处于潜在增速之下。货币政策仍有博弈空间，扰动因素主要在于美联储加息、CPI上行、利率债供给等。债市进攻性减弱，但仍是安全性资产。操作上，久期策略>杠杆操作>>信用下沉。新资金建议信用债被动配并打底+3年国开、少量30年超长债有相对价值+适度杠杆。重申地产债和地产股开始具备小幅博弈价值。

3. 中信固收  9月6日

主要观点：

8月央行调降OMO、MLF利率，LPR报价也随之下行。在这一有力的政策刺激下，9月不会继续降息，换言之，降息工具进入了“冷却期”。然而，货币政策依然面临着稳增长和防风险的双重压力，在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的落实空间，或将成为最优选择。假设今年下半年有3000亿再贷款额度被使用，将有助于“宽信用”“稳增长”目标推进，也会通过基础货币投放的渠道保持流动性合理充裕。

4. 中金固收  9月8日

主要观点：

四季度外需放缓或将有更多体现，我国出口下行压力可能也会增大，出口对经济支撑作用或也会减弱。预计货币政策仍将继续宽松，四季度或有进一步降息操作，债券收益率仍有下行空间，短端和信用债仍可积极配置，我们继续建议组合维持一定杠杆，并关注长端交易机会。

风险提示

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