金鹰周评丨市场总体下跌空间或有限 新能源仍值得长期关注

A股：近期内外冲击因素集中发酵，美国通胀超预期引发美债利率飙升，海内外权益市场共振回调；地缘政治矛盾升温，市场风险偏好全面回落；8月经济数据显示国内需求复苏态势依旧不稳固，房地产景气延续恶化叠加苏州青岛解除限购政策“一日游”，楼市宽松预期转弱；人民币汇率跌破“7”整数关口，北上加速外流，冲击市场信心。由此，中秋节后第一周A股大幅下挫，四个交易日的时间里，上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-4.16%、-7.10%、-3.94%、-6.05%，赚钱效应差，交投情绪弱化，全A超过90%的个股下跌，两市成交缩减至0.8万亿元。

结构上，消费>金融>成长>周期，前期强势板块明显回调。在大宗价格相对平稳背景下，由于市场风偏降低，前期涨幅可观的有色、煤炭等上游周期明显回调，化工、公用事业、建筑、机械等中游亦有回落；成长板块内部分化，新能源受欧美法案约束影响跌幅明显，而地缘矛盾加深下，国家安全、自主可控相关的军工、计算机表现相对较好；消费板块中，食品饮料和疫后复苏品种相对抗跌；金融中，仅银行表现出相对抗跌，非银、地产分别受降费预期、各地方限购政策反复而表现较弱。

海外：美国8月CPI同比回落幅度不及预期，美联储加息预期大幅升温，9月22日加息75bp几成定局，市场甚至预期有30%的概率加息100bp，11月也有较大概率加75bp，导致美股大幅下跌。本周道琼斯指数下跌4.13%、纳斯达克指数下跌5.48%，标普500指数下跌4.77%。欧洲股市跟随回落，但跌幅小于美股，其中英国富时100下跌1.56%、法国CAC40下跌2.17%，德国DAX指数下跌2.65%；美债收益率暴涨同样波及亚太股市，亚洲市场内部分化，大中华区表现先对较差，其中恒生指数与台湾加权指数分别下跌3.10%、0.15%，日经225指数下跌2.29%，而韩国综合指数仅微跌0.06%。

债市：本周利率债收益率上行居多，其中1年期国债活跃券收益率上行5.51BP，10年国债活跃券上行3.80BP收至2.67%。受MLF缩量投放影响，本周资金面逐步收敛，资金利率上行，截至周五隔夜加权收至1.38%，较上周五上行12.43BP；R007加权收至1.66%，较上周五上行9.11BP。

基本面

海外方面，9月13日，美国劳工部公布美国8月通胀数据。美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，前值8.5%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升；8月核心CPI同比上涨6.3%、环比上涨0.6%，也均高于市场预期。美国8月CPI同比回落幅度不及预期，主因住宅分项大幅上涨，能源分项则大幅回落，这可能意味着后续通胀回落不会十分迅速。数据公布后，美联储加息预期大幅升温，9月美联储加息75bp几成定局，市场甚至预期有30%的概率加息100bp，11月也有较大概率加75bp，同时美股大幅下跌，标普500指数跌幅达到4.3%。

9月16日，欧盟统计局公布8月通胀数据，欧元区8月调和CPI同比终值达9.1%，前值8.9%，再创历史新高。欧元区8月调和CPI环比终值为0.6%，预期0.5%，前值0.5%。核心调和CPI同比终值为5.5%，与预期一致，前值5.5%。工业品价格同比上涨5.1%，服务价格上涨3.8%。欧元区8月CPI符合市场预期，能源价格仍是通胀上行的主要原因。欧元区核心通胀率继续上升，说明价格上行的压力仍存。分行业来看，除了能源以外，食品、非能源类工业产品、服务价格均保持较高增长。分国家来看，波罗的海三国(拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛) 8月的通胀率均在20%以上，面临较高通胀风险。

国内方面，9月16日，国家统计局公布8月份经济数据。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%（前值3.8%）；社零同比增长5.4%（前值2.7%）；1—8月固投同比增长5.8%（前值5.7%），其中地产投资同比-7.4%，狭义基建投资同比8.3%，制造业投资同比10.0%。8月政策发力作用显现，经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速改善。消费端，8月社零同比增速5.4%，较前值2.7%显著回升，但主因去年8月基数较低，结构看汽车消费增速仍高、餐饮消费再度回落。投资端，8月地产销售、竣工跌幅收窄反映地产景气出现边际好转，但地产投资仍处于下滑态势；基建投资继续提速，8月广义、狭义基建投资当月同比分别为15.4%、14.2%；制造业投资韧性持续强于预期，汽车、出口、基建三大链条支撑仍强。生产端，8月工业生产回升幅度有限，多地疫情、高温限电造成扰动。

综合来看，稳增长政策推动叠加低基数，8月经济边际弱修复；但受制于疫情散发、高温限电等因素，仍明显偏弱，其中基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。短期看，9月疫情高位回落，叠加季节性、政策落地改善等因素支持，经济存在进一步边际修复的动力。四季度看，预计随着常态化核酸范围进一步扩大，疫情对消费的约束可能有边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位；出口可能进一步回落；整体看，经济下行压力仍存，但进一步弱修复可期，疫情演化和地产恢复效果或是关键扰动。

资金面

美联储紧缩预期升温叠加全球避险资金涌入美元，本周美元指数再度突破前高，人民币汇率呈加速贬值，周中美元离岸人民币一度破7。截至9月16日，美元指数收109.6597，周涨幅达0.64%；美元兑人民币（USDCNH）收于6.9985，离岸人民币单周大贬0.89%。内外冲击下，本周外资流入环比回落，北向资金单周累计净流出60.9亿（前值净流出2.2亿）。

本周央行开展7天逆回购操作80亿元，到期100亿元；本周MLF到期6000亿元，续作4000亿元，全周公开市场净回笼2020亿元。受MLF缩量投放影响，本周资金面逐步收敛，资金利率上行。上半周临近缴准，资金价格较上周略有抬升，但整体仍维持偏宽松；周四MLF缩量续作，市场资金明显收敛，资金价格持续上行，截至周五隔夜加权收至1.38%，较上周五上行12.43BP；R007加权收至1.66%，较上周五上行9.11BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期80亿元，周二至周四分别到期20亿元；央行国库现金定存到期400亿元，暂未公告续作。下周政府债发行规模不大，整体缴款压力较小。下周国债计划发行2350亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资1185.4亿元；地方债计划发行858亿元，政府债合计净融资1909.36亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1036亿元，地方政府债净缴款364.33亿元，合计净缴款1400.33亿元。9月缴税压力一般，为财政支出大月，当月报税征期延长至9月20日。下周公开市场到期规模较小，政府债缴款压力不大，但临近税期可能带来一定扰动。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍回落，科技成长板块绝对估值水平下滑幅度最大，低估值权重板块估值相对稳定，其中上证50估值分位下跌5.0%、沪深300下跌6.0%、中小板指下跌6.5%、创业板指下跌4.5%。横向比较看，除中小板与创业板外，当前主要宽基指数的估值历史分位，均降至30%以下的历史低位区间。

具体到行业层面，本周一级行业估值历史分位全面回落。分板块来看，周期板块估值再度大幅下滑，其中上游资源行业是主要拖累项，煤炭、有色金属、公共事业、基础化工的绝对估值水平下降幅度相对更高；消费板块整体表现相对稳定，汽车估值下滑幅度较大，而其中食品饮料、社会服务、美容护理的绝对估值水平仅回落1个百分点左右；科技板块内部分化，国防军工与计算机的估值回落幅度较小，而电力设备、电子、通信行业的估值水平则大幅回落；大金融板块中，银行的绝对估值水平小幅回落，而房地产与非银金融估值下滑幅度相对更大。

情绪面

中秋节后第一周，市场交易活跃度环比降低，A股日均成交额小幅回落至0.80万亿的水平（前值0.82万亿）；权重指数以及成长板块换手率小幅回升，其中上证综指换手率75%、沪深300换手率48%，创业板指换手率171%。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为6.08%和1.79%，环比分别变动-4.62%和-1.02%。

投资策略

行业配置上，建议维持均衡配置。前期极端分化的风格已经开始收敛，验证我们此前判断。金鹰基金认为，风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定，中期视角上，继续坚持“科技+消费+稳增长”的均衡配置予以应对。

科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全市场中依然属于景气度靠前的相对稀缺方向，此外，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费方面，虽然动态清零方针不变，但坚持常态化/精准化防疫和政策的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场等）尽管时有反复，但大方向仍是向好。拉长时间段来看，可关注相关板块的“看涨期权”。在这样的投资逻辑下，受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）也都可以关注。

稳增长方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重视。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：本周利率债收益率上行居多，其中1年期国债活跃券收益率上行5.51BP，10年国债活跃券上行3.80BP收至2.67%。本周基本面数据偏空，叠加MLF缩量致使资金成本抬高，利率债收益率持续上行。

我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，8月工业增加值同比增长4.2%，较上月提升0.4个百分点；服务业生产指数同比增长1.8%，较上月提升1.2个百分点，工业和服务业情况持续恢复，同时投资和消费数据也均有好转。目前看经济处在缓慢恢复进程中，但近期成都、深圳疫情反复，各地疫情防控政策仍较严格，预计对局部地区的消费、物流、生产仍有持续性影响。地产方面，本周各地地产政策持续，青岛、郑州等地继续出台放松政策，今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，8月出口同比走弱至7.1%，低于市场预期，其中对美国欧盟等主要出口国出口增速均有下降；4月国内供应链受疫情严重冲击，6、7月补偿性增长结束后自然回落，下行趋势的确认仍然需要观察；当前国内疫情反复、运价指数持续下行，海外需求走弱拉低出口增速；未来随欧洲能源危机加剧，美国加息预期仍较强，海外需求将持续衰弱，出口长期下行压力仍存。消费方面，8月社零增速较上月增速翻倍至5.4%，商品零售、餐饮收入增速均大幅上涨，显示8月消费和服务修复明显；8月城镇调查失业率下降至5.3%，但16-24岁调查失业率继续下降至18.7%，就业小幅改善，但形势依旧严峻。9月国内疫情反复，各地防控政策趋严，餐饮、旅游预计仍将收到一定影响。通胀方面，8月通胀数据低于预期，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制；商品项涨价压力趋缓，目前看下半年猪油共振压力偏低。海外方面，8月美国通胀同比数据仍然高企，加息预期持续，10年期美债收益率继续上行至3.4%以上，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月固定资产投资当月同比明显回升至6.6%，其中基建发力明显，累计增速大幅走强至10.37%，财政政策后续基建对中国经济的支撑仍将继续体现；8月公共财政收入同比增长5.58%，支出同比增长5.64%，财政支出投放规模仍较大；9月为财政支出大月，目前多数省份暂未公布新一批新增地方专项债发行计划，后续需持续关注5000多亿元专项债地方结存限额利用情况。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及大幅偏低的资金成本能否持续。降息及MLF缩量续作之后，资金利率反而略有上行，流动性回笼带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，预计资金流动性仍将维持宽松；但目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升，央行可能采取操作防控风险。当前经济处在持续恢复进程中，后续财政基建将持续发力，各地放松地产政策及纾困资金推动下，地产销售和投资底部区间仍需关注。目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强，债市整体环境较为乐观；后续经济修复程度、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周A股市场深度下调，在权益市场深度带动下，本周转债市场收跌。其中，中证转债指数累计下跌2.01%，上证转债指数下跌1.71%，深证转债指数累计下跌2.65%。行业层面，转债行业周内26个行业全部下跌，跌幅前三的行业为电气设备、家用电器和有色金属，跌幅分别为4.70%、4.00%和3.77%。后续操作方面，权益市场继续大跌的可能性可能较小，下周权益市场可能逐步企稳。行业选择方面，可关注银行板块，特别是处于经济发达地区、坏账风险较小的城商行和农商行；以及可选择受益于欧洲能源供应紧张的化工板块（包括农药、化肥、维生素等）、旧能源板块（例如煤炭、天然气、水电等）以及基建板块。此外，成长板块近期调整较多，但从景气度的角度考虑或仍有投资机会，建议关注汽车电子、光伏设备、消费电子等机会。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,269.26亿元，总偿还量3,584.36亿元，净融资-1315.10亿元。二级市场方面，本周信用债收益率以上行为主，短端上行幅度高于长端。信用利差方面，本周信用利差整体以下行为主。具体来看，产业债信用利差下行3.80bp至51.85bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄4.01bp至45.13bp，AA+产业债信用利差收窄2.18bp至122.36bp，AA产业债信用利差收窄15.41bp至378.24bp。城投债信用利差下行3.22bp至88.13bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄3.50bp至55.00bp，AA+城投债信用利差收窄4.13bp至79.67bp，AA城投债信用利差收窄2.06bp至254.78bp。

展望后续，产业债方面，2022年中报显示产业债整体盈利明显下滑，仅新能源、煤炭、石油等较为亮眼；大部分行业负债率被动上行；不过各企业筹资活动现金流有所好转，短期偿债指标较为稳定；可以关注其中持续高景气、以及触底回升行业的产业债投资机会；警惕盈利下滑较多行业的估值风险。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，城投的本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。当前城投债利差处于历史地位，下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。此外，需防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区。

本周新能源板块出现调整，中证光伏产业指数下跌11.10%、中证新能源汽车产业指数下跌6.69%，主要因为欧美政策动向。我们认为，新能源基本面受到负面影响或有限，仍然长期关注。其中，储能、光伏新技术等方向值得关注。

光伏板块调整主要因为：一是欧盟公布了紧急干预市场以降低能源价格的提案，建议各国减少用电量、限制电力企业收入（明年一季度末到期），但这不会影响欧盟新能源发展趋势，提案中电价上限180欧元/MWh仍属于历史性高价，新能源项目收益率将维持良好，计划减少用电量主要用于解决天然气供应缺口，不会影响新能源发电需求；二是欧盟公布了禁止销售和提供用强迫劳动生产的产品的提案，市场容易联想到此前美国涉疆法案，但该政策并非直指我国新疆地区及光伏产业，举证方为欧盟各成员国政府而非我国企业，我国光伏产品受到制约的可能性或非常小。

电动车板块调整主要因为：一是外媒报道德国正在制定对华贸易新政策，以减少对中国部分产品的依赖，但中国多年建立起电动车产业链的规模和成本优势或难以被撼动，何况欧盟能源危机正在削弱德国制造业的国际竞争力；二是美国公布IRA法案在新能源汽车税收抵免方案强调了供应链限制，要求车辆、电池及原料有一定比例在北美生产，因为北美建立锂电池供应链体系需要很长时间，预计税收抵免在未来几年内只能覆盖少量新能源汽车，美国新能源汽车产业无法脱离中国的支持，而且中国头部电池及原料企业已开始规划在美建厂。