敦和观市 | 股票市场观察：地产中长期展望与市场风格探讨

8月上半旬，在大宗商品价格回落和美联储加息放缓的预期下，全球股市延续了7月的涨势。然而，随着下半月美联储多次释放鹰派信号，市场乐观预期逆转，全球股市纷纷回落，除日经指数外主要股指全部收跌。其中，受通胀持续飙升压力的欧洲股市表现最差，德国DAX指数和法国CAC40指数下跌近5%，领跌主要市场；受利率上升预期影响较大的纳斯达克指数也下跌4.6%，也结束了本轮反弹的趋势。

国内方面，A股和港股表现的相对抗跌，本月分别下跌1%和1.57%。8月以来，受到局部疫情、高温天气以及房地产等因素影响，经济活动持续低迷。与此同时，国内市场流动性依然保持宽松，LPR和MLF利率纷纷下调，国常会释放稳地产和长期投资的信号，经济过度悲观预期趋于稳定，稳增长预期使得传统价值板块开始企稳。而前期交易拥挤的成长赛道出现了明显回调，市场在月末出现风格再平衡的过程。港股受到中美签署审计合作协议的消息提振，表现优于A股。

分行业看，在高温天气缺电的背景下，煤炭和石油石化板块表现优异，其中供需错配明显的煤炭板块上涨8%，领涨A股；石油石化也上涨3.4%。中报业绩降幅收窄带动低估值的保险板块也有不错表现，全月上涨3%；传统经济相关的交运、地产股以及业绩改善的食品饮料也录得上涨。跌幅榜上，前期表现优秀的新能源和汽车板块回调明显，其中汽车板块下跌11.5%，领跌A股；新能源产业链的化工和有色板块也受到拖累，表现不佳；地产产业链数据持续低迷导致建材、钢铁和机械板块表现一般。港股方面，板块表现和A股类似，能源、娱乐、可选和保险涨幅居前；而信息技术、医药、材料表现不佳。主题方面，8月表现好的主题包括移动转售、半导体、宠物、煤电、煤炭、农业养殖及VR领域等，热点较为分散，且涨幅均不大，市场人气有所回落。整体来看，8月市场呈现高景气赛道消化过高的乐观预期，而传统经济相关的板块修复过度的悲观预期，风格趋于均衡。往后看，“金九银十”的经济数据较为关键，如果以地产为首的传统板块数据企稳，价值风格或将延续；反之，风格或将重回成长赛道的新方向和小盘股上。

● 4月份反弹以来小盘股行情实际上是21年风格的延续

A股4月份见底以来，代表中小盘股的中证1000表现强势，相对于沪深300实现超过两位数的超额收益，小盘风格明显占优。其中，以光伏设备、汽车零部件、航天军工、新型材料等新兴成长板块为代表，年初至今涨幅均位居前列。而传统投资链条和消费板块持续低迷，股价表现落后。那么，当前市场风格能否持续，或发生明显的风格变化？对此，本文将做初步的探讨。

本质上，市场风格是景气度相对强弱的体现，中周期的风格取决于基本面，毕竟资金都是逐利的。通过ROE的变化趋势我们发现，今年4月份以来的风格其实是21年初风格变化的延续，代表中小盘的中证1000指数，其ROE启动发生在2020年底，并在2021年底创出了本轮周期甚至是自15年以来的新高水平。相比之下，沪深300的ROE水平在19年底就已经见顶，20年疫情后的反弹也显得力度不足。

究其原因，沪深300的大盘股以消费、金融、地产链等传统板块为主，新兴产业占比偏低，其景气度受疫情和房地产销售影响较大，拖累效应在21年就已经显现。特别是房地产，销售面积和新开工面积在前期政策收紧环境下跌幅超过30%，房价也开始松动，严重影响了相关产业链的景气度，同时也影响了部分居民的消费意愿。尽管政策在年初已经有所放松，但今年4月份以来疫情的延续和房地产停贷事件再次延缓了传统经济复苏的步伐，也压制了投资者的预期，导致传统大盘股表现较弱。反观中证1000，以“专精特新”为代表的新兴制造业占比较大，而金融地产和传统消费占比小，新兴制造业的景气度驱动与海外需求、国产替代进程息息相关。疫情以来随着我国出口份额的提升以及卡脖子环节国产替代的不断推进，新兴制造业的整体景气度反而有所提高，成为了受益者。今年虽然爆发了俄乌战争，但在海外制造业供应链紧张的环境下，反而加速了我国制造业市场份额的提升，这也是4月份以来新兴制造业股价走强的核心原因之一。

因此，要判断未来的市场风格变化，需要对比传统经济和新兴制造业的景气度驱动因素是否改变，这涉及对房地产、疫情政策、海外需求和国产替代等多因素的探讨。在此，本文仅对房地产中期景气度做一个讨论。

● 房地产销售中长期依然有较大潜力，或产生阶段性风格切换

通过对我国人口结构和人口流动进行分析，我们认为对于未来十年的地产销售，仍可以保持相对乐观的态度。在城市化率偏低的发展阶段，房地产仍然有强劲的潜在需求，特别是在中国一二线城市，未来十年的需求依然稳固。

经过多年的发展，到2020年，我国户籍人口城市化率仅46%，远低于全球城市化率54.8%的平均水平。而从常住人口城镇化率看，虽然已经达到61.6%，但与中高收入国家的66%、高收入国家81%的水平相比，还有不少的上升空间，且存在大量未购置房产的非户籍居民。同时，由于国内目前是存在城乡二元户籍制度，大部分城镇缺乏产业化，商业化以及配套的医疗设施。当前城镇化的质量还有改善空间，人口继续向大城市流入趋势依然会继续。

16年以来，户籍人口的城市化率每年以1%的速度提升，每年新增户籍的城市人口在1400万左右，按照第七次人口普查中国城市人均居住面积36.52平方米，每年新增的需求大约在5.1亿平左右，基本与过去几年统计局公布的一二线城市销售面积吻合。自16年后，一二线城市的年均住宅销售面积未见明显增长，而房价上行，实际销售面积小于人口流入带来的真实需求，未来十年一、二线城市维持甚至超过年均5.1亿平的概率较高。

15年棚改后的需求增量均来源于三线及以下城市，假设三线及以下城市年均销售规模回落到棚改货币化刺激之前的6.9亿平并保持不变，全国每年也有近12亿平的年均销售面积。而根据统计局公布的数据，22年1-7月全国住宅销售面积有-27%累计同比下滑，按照这个数据推演，全年仅有11亿平的销售面积，已经低于未来10年的均衡值。当前的商品房销售的疲弱，是多种因素叠加带来的一个快速下行，需求延后而不是消失。随着利率的不断下降和贷款政策的松动，未来的销售面积有望向均值回归。

当前地产销售持续低迷的问题可能更多存在于供给结构，而不是潜在需求。去年下半年以来，在高负债房企债务相继违约后，出于风险考虑，金融机构减少对民企的融资，加之销售不振，民企现金流异常紧张，部分楼盘开始停工，进而出现烂尾风险。7月停贷事件集中爆发后，购房者对民企开发商的期房十分谨慎，叠加疫情对经济的影响，地产销售在经过6月短暂恢复后，在7-8月淡季继续弱于历史同期。

实地调研走访来看，很多一二线城市的购房需求其实处于复苏状态，部分新房（特别是国企）楼盘的来访量已经开始同比增长，很多区域二手房销售情况比21年同期已经出现正增长。然而，由于短期内大部分区域的新房楼盘供给仍是由是民企提供，居民购房意愿偏低，导致整体销售情况低迷。如果能妥善解决交付问题，在目前利率不断下调的背景下，房地产成交量有望在四季度企稳。

从实际情况看，未来一个季度，部分国央企开发商推盘量将大幅增加，同时各地保交楼政策有望落地，整体销售会继续呈现弱复苏，大幅偏离实际需求的状态不会持续。

地产是目前压制经济恢复预期核心变量之一，如果销量从快速下行到企稳弱复苏，将改变市场对经济的预期，前期受压制的板块如地产、金融，建材、消费等或产生估值修复的机会，风格有望阶段性偏向大盘股。当然，这个风格转变的幅度和持续性还牵扯到疫情政策、出口需求、国际关系（后两者涉及到制造业的景气度）等多个因素，需要进一步研究观察。

● 长期看，以“专精特新”为代表的高端制造业升级周期仍将延续

在地产销售企稳以后，市场对未来经济景气度上行会更有信心。但要让国内经济总量再上一个台阶，未来的新动能主要来自国内制造业的升级。

与前两轮地产、互联网不同，制造业升级一方面可以带动涉及面更广的优质就业，另一方面可以与全球供应商一起推动新兴产业发展，创造新的蛋糕。

以汽车零部件行业为例，全球汽车销量在21年底为7.6千万台。按单价15万人民币每台，零部件价值约占比50%来测算，全球汽车零部件市场规模在6万亿以上。过去国内汽车零部件在全球市场份额较低，在新产品、新技术的带动下，该赛道会出现万亿级增量市场。其他行业，如光伏、航空、芯片等，也会涌现出一众万亿级增量市场。

为了更好的实现国内制造业升级，突破产业链的薄弱环节，工信部推出专精特新计划。每年评选一批专精特新小巨人企业，单个公司每两年可以参与评选一次。从19年到现在已经进行了四次评选。从第四批“专精特新”备选名单看，第四批企业更偏向机械、电子、化工、电力设备、军工等领域的优质公司，整体入选的公司质量或相比之前有明显提高。

在纳入“专精特新”名单后，企业在业务拓展、融资和税收上都会得到政府的支持，同时享有更高的知名度，帮助企业快速扩大已有优势，不断做大做强。

在A股中，也包含不少专精特新公司，从自下而上的财务指标来看，专精特新企业的业绩增长趋势和质量要好于制造业整体的情况。专精特新组合的收入和利润增长都更有韧性，在整体A股业绩放缓的背景下，组合实现营收35%的增长，明显高于A股其他板块。此外，自18年开始，这些公司就一直保持较高的资本开支增速。在整体A股资本开支低迷的情况下，在今年一季度，专精特新公司资本开支增速达到49%，继续高于A股其他板块，表明其后续景气度较高，业绩有望持续释放。

专精特新指数，自19年以来表现不弱于创业板指，并且大幅跑赢中证500，反应其高成长性带来的超额收益。从估值来看，专精特新公司的PE低于科创板整体，相比创业板指成分股有一定的吸引力。

● 观点总结

今年4月份以来小盘股占优的市场风格其实是21年初风格变化的延续，背后的支撑是小盘股整体ROE的逐步上升，其受益于疫情以来我国出口份额的提升以及“卡脖子环节”国产替代的不断推进，而传统经济则受困于疫情和地产销售。通过人口研究发现，地产未来十年的需求潜力仍然强劲，特别是一二线城市有极强的修复动力。后续随着地产销售的逐步企稳，市场在未来一个季度或会进行风格再平衡，但其幅度和持续性还涉及到疫情政策、出口需求、国际关系（后两者涉及到制造业的景气度）等多个因素，需要进一步研究观察。

展望中长期，我国在未来五到十年依然处于制造业转型升级的过程中，制造业升级将是经济的主要发动机。因此，以“专精特新”为代表的优质企业仍是投资者未来需要重点关注的领域。

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