金鹰周评｜股债配置性价比接近历史极值 国产化替代值得跨年关注

权益观点

当前市场已具备估值优势，较4月市场底部存在盈利支撑，后续市场总体下跌空间或有限。市场在宽幅震荡过程中，更多投资机会来自于自下而上的识别和把握。近期9月美联储议息会议和俄乌升级加剧市场向交易紧缩方向回摆，并加剧短期人民币压力，引发外需担忧；当前国内虽有修复，但不稳固，前期稳增长、保交楼政策效果有待检验，基本面验证才能凝聚市场共识。在此之前，市场仍将在波动中确认方向。

行业配置上，建议维持均衡配置。风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定，中期视角上，继续坚持“科技+消费+稳增长”的均衡配置予以应对。

固收观点

货币市场方面，本周临近跨季资金偏紧，央行14天逆回购投放对资金价格走高趋势有一定缓和；下周跨季，预计央行将继续投放资金维护流动性，政府债缴款压力不大，但逆回购操作规模可能带来一定扰动。

利率方面，本周利率债收益率短下长上，整体波动较小；目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强，债市整体环境保持乐观；后续经济修复程度、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债方面，本周权益市场走势带动转债市场收跌，但跌幅较小。

信用方面，本周信用债中短久期收益率以下行为主，信用利差上行。

1）国家发改委：9月19日，国家发改委新闻发言人孟玮在国家发改委9月例行新闻发布会上介绍，正加快研究推动出台政策举措促进消费加快复苏；将着力用好政策性开发性金融工具，推动项目尽快开工建设；进一步研究完善新能源汽车政策体系，营造有利于新能源汽车发展政策环境。（中国证券报）

2）国务院：9月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行。会议指出，交通物流是市场经济命脉，要持续做好保通保畅并强化政策支持。一是全力保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止层层加码、一刀切。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%。四是用好1000亿元交通物流专项再贷款，支持货运企业和司机等纾困。（每日经济新闻）

3）央行：9月23日，央行发布《2022年人民币国际化报告》指出，央行将支持离岸人民币市场健康有序发展。继续完善离岸人民币流动性供给机制，促进人民币在岸、离岸市场形成良性循环。《报告》指出，人民币国际化各项指标总体向好，人民币支付货币功能稳步提升，投融资货币功能进一步深化，储备货币功能不断上升，计价货币功能逐步增强。（中国证券报）

A股：近期内外利空因素持续发酵，全球再掀加息狂潮叠加海外地缘政治矛盾继续升温，市场避险情绪回升，人民币汇率跌破“7.1”关口，北上继续外流，冲击市场信心。本周A股持续下挫，上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-1.22%、-2.68%、-1.95%、-1.62%；风格继续收敛，上游资源能源板块领涨两市，其中周期>金融>成长>消费。近期俄乌局势进一步激化（俄罗斯进行部分动员），煤炭、有色、石油石化等上游周期再度迎来上涨，交运、公用事业、建筑、化工等中游亦相对抗跌；金融板块中，仅银行表现出相对抗跌，非银、地产依然较弱；成长板块内部分化，新能源、军工等景气度支撑行业降幅相对较少；消费板块中，食品饮料核心赛道相对抗跌，地产链相关的家电、轻工，以及受政策负面影响的医美、医药跌幅明显。

海外：美联储9月加息75bp落地，FOMC会议继续传达出鹰派信号，市场预计美联储将在年内再加息125个基点的可能性上升，叠加本周公布的欧洲经济数据大幅回落，海外股市再度大跌。具体来看，本周道琼斯指数下跌4.00%、纳斯达克指数下跌5.07%，标普500指数下跌4.65%；欧元区PMI数据再创阶段新低，至此商业活动已经连续萎缩三个月，制造业和服务业表现都在恶化，欧元区衰退预期大幅强化，欧洲股市跌幅加深，其中英国富时100下跌3.01%、法国CAC40下跌4.84%，德国DAX指数下跌3.59%；美债利率与美元指数飙升，亚洲市场同样受到冲击，大中华地区相对表现较差，其中恒生指数与台湾加权指数分别下跌4.42%、3.04%，韩国综合指数下跌3.89%，日经225指数表现相对稳定，本周累计下跌1.50%。

本周利率债收益率短下长上，整体波动较小，其中1年期国债活跃券收益率下行2.51BP，10年国债活跃券上行0.70BP收至2.68%。本周临近跨季资金偏紧，央行14天逆回购投放对资金价格走高趋势有一定缓和，截至周五隔夜加权收至1.53%，较上周五上行15.43BP；R007加权收至1.66%，较上周五下行0.2BP。

基本面

海外方面，9月22日，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从2.25%至2.50%上调到3.00%至3.25%。至此，美联储从今年1月起已连续五次加息，并且从6月开始，联储最近三次会议每次都决定加息75个基点，保持着1994年11月以来最强劲的单次加息力度。美联储本次加息力度符合市场预期，但是会议仍传达出鹰派信号。一方面，由于此前公布的美国通胀数据超预期上升，市场对于美联储进一步加速紧缩的预期明显升温，并对未来的加息路径更加鹰派。另一方面，美联储对于经济增长的预期有所降低，在不排除未来经济增速持续萎缩的可能性的情况下，激进加息进程降低了美国经济实现软着陆的可能性。市场预计美联储将在年内再加息125个基点的可能性上升。

9月23日，标普全球公布的数据显示，欧元区9月制造业采购经理人指数（PMI）初值录得48.5，创27个月来新低；9月服务业PMI初值降至48.9，为19个月新低；9月综合PMI初值为48.2，创20个月新低。本月欧元区经济加速下滑，商业活动连续萎缩三个月，制造业和服务业表现都在恶化，由于生活成本上升，经济前景趋于悲观，各行业的需求均急剧下降，欧元区衰退预期进一步强化。数据公布后，欧股集体下挫、欧元区国债遭遇剧烈抛售，债券收益率集体走高。

国内方面，多部门继续发力稳增长。需求端，继续围绕两类政策：一是放松购房资格，如苏州放开限购，天津新市民购房，上海人才购房等；二是缓解购房压力，如洛阳和长沙契税补贴，多地降低首付比、提高公积金贷款额度，温州将农民纳入公积金保障体系且后续可享受公积金贷款等；供给端，围绕“保交楼”，南宁房地产平稳基金、浙江推动金融机构和房企对接需求、通过增信支持方式支持房企发债融资等，河南明确要求确保10月上旬停工、半停工项目全面实质性复工，郑州要求 “交房即发证”。此外，9月20日国开行将构建开发性金融支持制造业发展的长效保障机制，5000多亿元专项债地方结存限额将在10月底前发行完毕，各地近期已在研究尽早使用新发行的专项债资金，确保尽快形成实物工作量。今年以来，专项债发行节奏明显加快，对带动扩大有效投资发挥重要作用。随着包括盘活专项债务结存限额和设立政策性开发性金融工具在内的增量政策落地显效，基建投资增速料进一步加快，助力巩固经济回升向好态势。当前经济仍明显偏弱，宽松还是大方向，后续政策的发力空间还是着力提振需求，当务之急是稳预期、抓落实、防疫情、稳地产、扩基建；往后看，经济进一步弱修复可期，短期需重点关注疫情演化、稳地产对策、补资金缺口的增量政策、水泥沥青等基建中观指标。

资金面

美联储紧缩预期持续升温，本周美元指数再度突破前高，人民币汇率加速贬值，周中美元离岸人民币一度突破7.1。截止9月23日，美元指数收113.0324，周涨幅达3.08%；美元兑人民币（USDCNH）收于7.1385，离岸人民币单周大贬2.00%。内外利空冲击下，本周外资流入环比上升，北向资金单周累计净流出61.3亿（前值净流出60.9亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，到期80亿元；为应对跨季开展14天逆回购操作900亿元，央行国库现金定存到期400亿元，暂未公告续作；全周公开市场净投放520亿元。本周临近跨季资金偏紧，央行14天逆回购投放对资金价格走高趋势有一定缓和。上半周隔夜7天价格均保持上行，20号税期过后，下半周隔夜价格维持稳定，7天价格下行，截至周五隔夜加权收至1.53%，较上周五上行15.43BP；R007加权收至1.66%，较上周五下行0.2BP。

下周跨季，央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周一至周五分别到期20亿元；央行票据互换3个月到期400亿元，暂未公告续作。下周政府债发行规模不大，整体缴款压力较小。下周国债计划发行630亿元，净融资-34.2亿元；地方债计划发行454.74亿元，政府债合计净融资270.45亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款664.20亿元，地方政府债净缴款149.69亿元，合计净缴款813.39亿元。下周跨季，预计央行将继续投放资金维护流动性，政府债缴款压力不大，但逆回购操作规模可能带来一定扰动。

估值面

近一周重要指数估值水平继续回落，科技成长板块绝对估值水平下滑幅度最大，低估值权重板块估值相对稳定，其中上证50估值分位下跌1.7%、沪深300下跌0.9%、中小板指下跌6.5%、创业板指下跌2.7%。横向比较看，除中小板外，当前主要宽基指数的估值历史分位均降至30%以下的历史低位区间。

分板块来看，周期板块估值相对稳定，其中上游资源行业煤炭、有色金属、石油石化的绝对估值水平小幅上涨，而建筑材料下滑幅度最大，单周累计下跌2.4%；消费板块整体表现不佳，其中家用电器、美容护理估值回落幅度较大，分别下滑4.7%和5.0%；科技板块内部分化，计算机的估值回落幅度较大，而电力设备、电子、国防军工、传媒行业的估值下滑幅度相对较小；大金融板块中，银行的绝对估值水平小幅回落，而房地产与非银金融估值下滑幅度相对更大。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

市场交易情绪弱化，A股日均成交额大幅回落至0.65万亿的水平（前值0.80万亿）；三大指数换手率均大幅下降，其中上证综指换手率67%、沪深300换手率38%，创业板指换手率108%。

财经风向标

当前市场已具备估值优势，较4月市场底部存在盈利支撑，后续市场总体下跌空间或有限。市场在宽幅震荡过程中，更多投资机会来自于自下而上的识别和把握。近期9月美联储议息会议和俄乌升级加剧市场向交易紧缩方向回摆，并加剧短期人民币压力，引发外需担忧；当前国内虽有修复，但不稳固，前期稳增长、保交楼政策效果有待检验，基本面验证才能凝聚市场共识。在此之前，市场仍将在波动中确认方向。海外层面，美国经济虽有走弱，但就业数据仍显韧性，美国通胀压力的缓和更多有待四季度，预计美联储近期还将保持较为鹰派的紧缩态势。国内层面，散点疫情不利于经济斜率上修，后续需着重观察企业中长期信贷、地产政策等重要方面的进展，在国内经济企稳复苏和10月中旬的重要大会之前，国内货币环境整体上易松难紧。

投资策略

行业配置上，建议维持均衡配置。风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定，中期视角上，继续坚持“科技+消费+稳增长”的均衡配置予以应对。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全市场中依然属于景气度靠前的相对稀缺方向，此外，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但坚持常态化/精准化防疫和政策的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场等）尽管时有反复，但大方向仍是向好。拉长时间段来看，持有相关板块的“看涨期权”是不错的选择。在这样的投资逻辑下，受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）也都可关注。

稳增长配置方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重视。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：本周利率债收益率短下长上，整体波动较小，其中1年期国债活跃券收益率下行2.51BP，10年国债活跃券上行0.70BP收至2.68%。本周央行开启14天逆回购操作，上半周长端下行2~3BP，下半周资金偏紧压制债市情绪，美联储加息符合市场预期，但是最新点阵图偏鹰，长端转头上行。本月1年期及5年期LPR均无调整，符合市场预期。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，8月工业增加值同比增长4.2%，较上月提升0.4个百分点；服务业生产指数同比增长1.8%，较上月提升1.2个百分点，工业和服务业情况持续恢复，同时投资和消费数据也均有好转。9月以来票据利率持续维持在相对高位且中下旬以来持续走高，需求端边际恢复预期走强。目前看经济处在缓慢恢复进程中，临近假期但近期各地疫情防控政策仍较严格，预计对局部地区的消费、物流、生产仍有持续性影响。本周各地地产政策持续，郑州、邢台、绍兴等地继续出台放松政策，今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；针对停贷、烂尾、逾期等风险事件，出台了纾困基金、专项借款等措施，后续需持续关注保交楼进展及市场销售情况。出口方面，韩国半导体产品出口受挫，9月中上旬出口增速转负；国内受疫情管控影响9月上旬外贸集装箱吞吐量负增长，CCFI运价指数持续下行，海外需求走弱预计继续拉低出口增速。消费方面，8月社零增速较上月增速翻倍至5.4%，商品零售、餐饮收入增速均大幅上涨，显示8月消费和服务修复明显；8月城镇调查失业率下降至5.3%，但16-24岁调查失业率继续下降至18.7%，就业小幅改善，但形势依旧严峻；9月国内疫情反复，各地防控政策趋严，餐饮、旅游预计仍将收到一定影响。通胀方面，9月猪肉价格小幅涨价持续，但蔬菜水果价格均季节性回落，预计9月CPI短暂冲高；需求不足，美国加息背景下，商品项涨价压力趋缓，预计9月PPI同比继续回落。海外方面，8月美国通胀同比数据仍然高企，美联储加息75BP符合预期，10年期美债收益率继续上行至3.7%附近，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月固定资产投资当月同比明显回升至6.6%，其中基建发力明显，累计增速大幅走强至10.37%，财政政策后续基建对中国经济的支撑仍将继续体现；8月公共财政收入同比增长5.58%，支出同比增长5.64%，财政支出投放规模仍较大；9月为财政支出大月，目前多数省份暂未公布新一批新增地方专项债发行计划，后续需持续关注5000多亿元专项债地方结存限额利用情况。

综上，近期国内疫情反复，有效需求边际恢复但仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及资金成本波动情况。降息及MLF缩量续作之后，资金利率上行，流动性回笼及信贷需求回升带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，预计资金流动性仍将维持宽松；但目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升，资金价格波动压力大。当前经济处在持续恢复进程中，后续财政基建将持续发力，各地放松地产政策及纾困资金推动下，地产销售和投资底部区间仍需关注。目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强，债市整体环境较为乐观；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周权益市场走势带动转债市场收跌，但跌幅较小。其中中证转债指数累计下跌0.37%，上证转债指数下跌0.26%，深证转债指数累计下跌0.58%。行业层面，转债行业周内共有9个行业上涨，涨幅前三的行业为国防军工、有色金属、汽车，涨幅分别为3.24%、0.68%和0.61%；跌幅前三的行业为农林渔牧、休闲服务和医药生物，跌幅分别为2.98%、2.14%和1.21%。后续操作方面，上周权益市场延续跌幅，但是较上上周已有边际收敛，而转债的跌幅持续小于正股，抗跌属性在下行阶段较为显著。从均衡配置的方向考虑：一是业绩确定性较高的新能源赛道纵深挖掘，寻找光伏、风电等有业绩增量的优质标的，以及在外部风险加剧的情况下寻找具备资源品属性的标的；二是偏防守属性的金融、交运等大盘转债标的，以及稳增长相关赛道，在政策预期驱动下具备防守属性；三是挖掘转股溢价率相对较低的医药、消费等低估值标的，但前提依然是估值合理。

信用债，一级方面，本周合计新发行信用债3,100.69亿元，总偿还量2,360.88亿元，净融资739.81亿元。二级市场方面，本周中短期票据与企业债收益率以下行为主，长端下行幅度高于短端；城投债收益率长短期限有所分化，短端以上行为主，长端以下行为主。信用利差方面，本周信用利差整体以上行为主。具体来看，产业债信用利差上行1.33bp至53.16bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔1.71bp至46.83bp，AA+产业债信用利差走阔1.18bp至123.54bp，AA产业债信用利差收窄13.52bp至364.72bp。城投债信用利差上行2.79bp至90.90bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔1.33bp至56.23bp，AA+城投债信用利差走阔3.42bp至83.07bp，AA城投债信用利差走阔2.27bp至255.95bp。

展望后续，产业债方面，2022年中报显示产业债整体盈利明显下滑，仅新能源、煤炭、石油等较为亮眼；大部分行业负债率被动上行；不过各企业筹资活动现金流有所好转，短期偿债指标较为稳定；可以关注其中持续高景气、以及触底回升行业的产业债投资机会；警惕盈利下滑较多行业的估值风险。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，城投的本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。当前城投债利差处于历史地位，下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。此外，需防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区。

本周回顾：主要指数全面下跌；其中，上证综指收跌1.22%，而中证500跌幅最小，收跌1.09%，科创50跌幅最大，收跌3.76%；风格层面，中、小盘股相对抗跌，中盘指数收跌1.1%，而大盘指数收跌2%；风格方面所有风格全面下跌，稳定、金融风格较为抗跌，分别收跌0.3%、0.7%，消费风格回调较大收跌3.3%。行业方面，申万一级行业跌多涨少，其中，煤炭、有色金属、石油石化、电力设备等逆势上涨；美容护理、建筑材料、电子、医药生物等领跌大盘。

指数涨幅：中证500（-1.1%）>上证综指（-1.2%）>万得全A（-1.8%）>上证50（-1.8%）

行业涨幅：煤炭（+3.4%）>有色金属（+1.6%）>石油石化（+1.2%）>电力设备（+0.8%）>综合（+0.1%）>银行（-0.1%）>交通运输（-0.2%）>公用事业（-0.2%）

风格涨幅：稳定（-0.3%）>金融（-0.7%）>周期（-0.7%）>成长（-2.1%）>消费（-3.3%）;

海内外行情回顾及趋势展望：国内方面，各地疫情趋缓，稳增长系列政策持续落地，供需两端继续修复。从需求侧看，本周全国疫情发展持续向好，但地产与汽车销售数据依然偏弱，反映当前需求侧信心偏弱，在出口外需逐步走弱的背景下，国内需求的恢复程度对整体经济颇为重要。货币政策方面，本周发布的LPR保持不变，但逆回购规模有所增加，反应当前流动性依然充裕，但实物工作量的缺乏制约了经济回升的幅度。受美联储“鹰派”加息影响，人民币汇率持续走弱，再度引发市场对资金外流与外需下降的担忧，北向资金亦持续流出，市场情绪偏弱。政策方面，国务院召开会议要求狠抓稳增长政策落实，收费公路货车通行费减免10%，预计此举将有效降低供应链成本，维持供给端顺畅。

海外方面，美联储9月FOMC宣布加息75bps，同时大幅下调未来经济增长预测，上调通胀预测与预期加息幅度，反映美联储加息步伐依然未放缓。市场预期美联储将持续加息至2023年上半年，最终基准利率将超4.5%，且要到2024年才开始降息。市场担忧通胀具有粘性会持续推高美联储加息路径，最终导致经济陷入衰退，美股及美债继续下跌。美元指数上涨，人民币对美元本周跌破7.1水平。

宏观主线：预计四季度A股呈现震荡走势，走出“W”型底，指数可能波动较大。

指数能否上涨的关键在于前期市场压制因素的预期能否扭转，一方面，实体融资需求在四季度难有大的快速反弹，可能需要等待库存周期出清、全球经济出清以及国内地产出清，因此走势大概率还是呈现震荡。但从中长期配置来看，目前股债配置性价比已经非常接近历史极值，对中长期投资者是个较好的入场机会。另一方面，今年四季度宏观因素重要性突显，可能会导致市场风险偏好大幅波动，进而股指剧烈震荡。10月二十大会议、地缘政治摩擦、11、12月FOMC等重要节点，年末美国通胀持续程度、欧美经济是否“硬着陆”、中美关系变化、重要会议后经济刺激政策和防疫政策的变化等都是需要关注的因素。

风格及行业配置：当前赛道股（光伏、汽车、新能源车、风电）调整的时间可能仍然不够，短期可能会惯性下跌。

如果四季度外围宏观因素波动不明显，年末国内经济复苏较缓且流动性相对宽松，盈利增速较高的行业稀缺，“资产荒”的情形可能持续，四季度大概率寻找次年高增长的行业，在此背景下成长风格可能依然是主基调。

但考虑到中美政治周期、地缘政治等外围因素可能在四季度对A股形成较大影响，未来看好国产化主线及军工的投资机会，中期关注消费品困境反转、内循环及国产替代化。

建议关注的是：1）军工行业；2）季度层面PPI-CPI缺口收敛、疫情管控可能放松、明年逐季度改善的消费品机会；3）重视内循环，进口替代品种，比如宏观脱敏的农业、半导体设备和材料等。展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。

金鹰基金权益投资部基金经理 朱丹

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