【嘉合固收周报】美联储坚定加息抗击通胀，全球风险资产承压

北京时间9月22日凌晨2:00，美联储公布9月FOMC会议声明，如市场预期一致加息75bps，美国联邦基金政策利率水平由2.25-2.50%上调至3.00-3.25%。本次会议加息幅度符合市场的一致预期，关注点更倾向于美联储鲍威尔对于未来加息路径的预期以及对于当前通胀与衰退的看法，鲍威尔会后的新闻发布会整体延续JacksonHole中的鹰派信号：

▪ 加息点阵图中，9人预测今年政策利率的峰值在4.25-4.5%水平，8人预测在4-4.25%水平，前者对应今年剩余两次加息为75bps、50bps的路径，后者对应为50bps、50bps的路径。预测明年峰值在4.25-4.5%、4.5-4.75%、4.75-5%的人数各6人。假定2022年终点为4.25-4.5%，则这分别对应2023年0、1、2次的加息（25bps/次）。

▪ GDP预测中，将2022年GDP增速由1.7%大幅下调至0.2%，2023年GDP增速由1.7%下调至1.2%，均低于1.8%的长期预期，同时上调2023-2024年失业率至4.4%，高于4%的长期预期。从预测分布上看，有一人预测2023年GDP增速将会是-0.4~-0.3%。

▪ 通胀预测中，将2022、2023、2024年PCE增速分别由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%，进一步向2%目标上偏，但却在2024年开始下调政策利率预期，或暗示对更高通胀中枢的容忍。

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Fomc会议之后美债收益率在隔日大幅上行至3.60%附近水平，不断创下年内新高。中债虽然反应平淡，但冲击率先反应在美元兑人民币汇率当中，一路突破至7.10以上。如我们前期分析，在汇率处于安全边际之中时（7.0以下），中美利差对于中债的影响并不明显，但目前汇率已经承担了较大的缓释作用，即使中债不出现明显上行，债券收益率下行带来对汇率进一步冲击将加大金融风险。在目前全球市场风险加大的背景下，我国央行的宽松手段将受到明显限制，短期内推出全面性货币政策的阻力较大。

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此外，由于经济疲软、能源价格高企等问题，日本及欧元区国家国际收支大幅恶化，在美联储强硬加息下难以维持此前的汇率水平，近期均出现了较大程度的货币贬值，造成了人民币虽然相对美元贬值但相对全球其他主要货币均在升值的情况。日本央行在被迫进行外汇干预后，对全球范围内的对冲交易造成了较大冲击，大量交易被迫中止，进一步抬高了美债收益率水平。在悲观情况下，国际投资机构的被迫止损离场将导致各类无风险资产被抛售，引发流动性危机，进一步促使全球资产价格的下行，其中风险目前尚未发酵但需要密切关注。

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本周动力煤价格和库存双双上行，水泥价格微升，螺纹钢价格稳定偏弱。近期下游竣工回升并未对螺纹钢价格形成拉动，房地产行业复苏进度较慢，开工率回升仍需等待。水泥价格小幅回暖，基本符合季节性规律，系基建开工率大幅增长所致。此外，本周国内港口吞吐量快速回暖，9月上旬吞吐量短期下降可能系天气原因所致，目前出口水平尚有支撑。

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房地产销售面积本周大幅上行，季节性因素是主要原因，销售面积高点接近2021年水平。本周30大中城市商品房成交面积中二线城市销售面积大幅改善，房地产需求侧放松起到了一定效果。“保交楼”各项措施稳步出台，短期将一定程度上改善需求端情绪，三季度内景气度较难出现明显改善，但下行底部已基本探明，预计销售数据振幅增加，整体中枢震荡上行。

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本周开工率数据多数回升。本周钢厂、涤纶长丝开工率高位稳定，PTA产业负荷率、汽车半钢胎开工率小幅回升，下游需求在9月中旬出现一定回升，下游需求有所回暖。

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本周猪肉价格小幅回暖，但蔬菜水果价格明显下行带动农产品指数下行。本周农产品供应持续释放，蔬菜水果价格稳步下降。发改委释放猪肉储备，也一定程度上缓释了猪肉价格的上行。目前农产品价格仍位于较高水平，短期回落难以大幅度降低国内CPI水平，仍然认为9月份CPI压力较大。

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本周央行公开市场共投放1000亿元，公开市场共到期80亿元，央行公开市场净投放920亿元。R001收于1.53%，较上周上行15.43BP；R007收于1.66%，较上周下行0.20BP，银行间流动性维持充裕水平，利率小幅上行。央行本周公开市场进行了14D逆回购的投放，旨在稳定十一长假前后流动性水平，平抑市场资金面波动，对于市场利率方向性官方指引的概率较低。在市场近期波动较大的背景下，也有部分机构提前进行跨月操作，整体隔夜和7天回购需求量跟随供给结构变化有所下降，银行间市场资金利率小幅抬升。当前市场供需略微收紧，且杠杆规模较大，未来一周资金利率将维持近期高位。

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• 【利率债】

本周债券市场维持震荡，波动加大，国开债表现优于国债。1年期国债收益率下行0.18BP至1.83%，1年期国开收益率下行2.50BP至1.86%；10年期国债收益率收于2.68%，上行0.72BP，10年期国开收益率收于2.82%，下行0.22BP。

本周债券市场波动加大，海外金融市场波动加大和国内多空数据交织是波动率提高的主要原因。从海外债券市场方面来看，发达国家债券收益率普遍大幅上行，系美联储鹰派态度继续强化所致，9月FOMC会议坚定加息75bp以及公布的年内加息路径都预示着联储在当下较强的鹰派立场，前期市场过于乐观的预期得到修正，债券收益率大幅攀升。此外，金融市场波动同时还跟头寸以及流动性息息相关，债券收益率的波动原因较为复杂，目前来看多数波动原因并不具备向国内直接传导的逻辑关系。当前，美联储加息造成的中美利差对于人民币汇率以及债券收益率都有明显利空影响，虽然传导至国内仍存在较多环节，但总体不利于国内债券市场继续做多，尤其是人民币汇率短期走贬将导致外资行为发生转变，作为外资持仓主要品种的利率债短期压力较大，应避免短期风险。

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• 【信用债】

本周(9.19-9.25)一级市场信用债发行量3,085.69亿元，总偿还量2,367.78亿元，净融资量717.91亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为66.78%，AA+发行占比为14.63%。从期限结构来看，1年内发行金额占比41.37%，中长期限发行占比有所增加。上周共有6只债券推迟或取消发行，金额合计42.50亿元。

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本周信用债收益率表现分化。产业债除1年期各等级收益率上行外，其余各期限各等级均下行，其中，5年期AAA、AA、AA-等级下行幅度最大(4bp);城投债除1、3年期AA+等级、1、7年期AA等级和3、5、7年期AA-等级上行外，其余各等级各期限收益率均下行，其中5年期AA等级下行幅度最大（2bp)。

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信用利差方面，上周产业债除5、7年期AAA、AA等级和5年期AA-等级信用利差收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中1年期AAA等级走阔幅度最大（4bp)；城投债除5、7年期AAA、AA等级外，其余各等级各期限信用利差均走阔，其中3年期AA-等级走阔幅度最大（7bp）。

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• 【可转债】

市场回顾

本周A股市场指数全面下跌，截至周五收盘，上证指数、深证成指、万得全A、沪深300和创业板指分别下跌-1.22%、-2.27%、-1.77%、-1.95%和-2.68%。分行业来看，煤炭、有色金属和石油石化涨幅居前，周涨幅分别为3.43%、1.56%和1.23%；电子（-5.19%）、建筑材料（-5.56%）和美容护理（-8.00%）行业跌幅相对较多。

本周转债市场小幅收跌，中证转债指数累计下跌-0.37%，成交量较上周增加408.82亿元；周内共有10个行业上涨，19个行业下跌，其中国防军工、有色金属和汽车行业涨幅居前，周涨幅分别达到3.36%、1.84%和1.15%；建筑装饰（-1.36%）、建筑材料（-1.58%）和农林牧渔（-2.66%）跌幅较多。

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个券表现方面，本周转债市场跌多涨少，共有126只转债上涨，3只转债收平，307只转债下跌。本周涨幅前五的转债分别为嵘泰转债(27.71%)、天箭转债(19.1%)、科蓝转债(15.85%)、华钰转债(9.57%)、中矿转债(8.59%)、斯莱转债、起帆转债、胜蓝转债、隆华转债、美联转债涨幅紧随其后，分别达到8.5%、7.99%、7.8%、7.39%、7.22%。本周跌幅最大为海波转债，周跌幅达-16.88%，属于建筑行业,巨星转债(-6.79%)、蓝盾转债(-5.75%)、天康转债(-5.58%)、牧原转债(-5.08%)、正邦转债(-4.64%)跌幅跟随其后。

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转债估值水平

截至2022年9月23日，存量可转债共436只，余额为7748.13亿元，转债全市场隐含波动率达39.48%，较上周略微有所上升，但依据处于自13年以来93.3%历史分位数，当前估值水平较高。根据不同平价水平的转股溢价率来看，低于110平价券的转股溢价率从上周平均70.97%上升至73.55%，110-130平价区间的转股溢价率从上周44.38%上升至46.17%，平价高于130的转股溢价率从上周18.45%上升至20.12%。

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赎回条款跟踪

本周共有三只转债迎来最后的赎回日，金博转债、迪森转债和嘉澳转债；蓝晓转债提前赎回，最后交易日为2022年10月18日，最后转股日为2022年10月21日。

本周有2只转债满足赎回条件，但发行人公告不行使提前赎回权利：【贵广转债】本次不提前赎回，且约定至2023年3月16日均不赎回；【中矿转债】本次不提前赎回，且约定至2023年9月19日前均不赎回。

截至本周五，上22、蓝晓、哈尔、靖远、联创、孚日、华翔、齐翔、拓尔转债发布可能满足赎回条件公告；同时需注意湖广、万讯、凯中、通22转债等近期可能满足赎回条件。

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下修条款跟踪

本周有1只转债发布提议下修结果公告，为【西子转债】。本周有多只转债发布可能满足下修提示公告：【博22转债】预计触发转股价格向下修正条件；【宏丰转债】【申昊转债】【药石转债】预计触发转股价格向下修正条件；【迪贝转债】预计满足转股价格修正条件。

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回售公告

本周暂无新增。

一级市场发行进度

本周共有3只转债上市，与上周持平，但受A股市场行情影响，上市首日表现均较为一般，首日涨幅均在30%以下。

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下周有三只转债上市，分别为【宙邦转债】【新致转债】和【崧盛转债】。本周共有27家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有4家公司，分别为九洲集团(6亿)、金宏气体(10.16亿)、蓝天燃气(8.7亿)、禾信仪器(2.68亿);获得股东大会通过的有13家公司，分别为天合光能(88.65亿)、能辉科技(3.48亿)、安徽合力(20.48亿)、武进不锈(3.1亿)、华康股份(9.9亿)、山河药辅(3.2亿)、立高食品(9.5亿)、测绘股份(4.07亿)、水羊股份(7亿)、浙商中拓(10.38亿)、天阳科技(9.75亿)、盟升电子(3亿)、丽岛新材(3亿);获得发审委通过的有5家公司，分别为赛特新材(4.42亿)、正海磁材(14亿)、富淼科技(4.5亿)、立昂微(33.9亿)、声迅股份(2.8亿);获得证监会核准的有5家公司，分别为上海沿浦(3.84亿)、新化股份(6.5亿)、寿仙谷(3.98亿)、春秋电子(5.7亿)。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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