欧债危机起始于2009年10月希腊新任财政部长宣布前任政府债务作假，财政赤字和公共债务占GDP比重实际高达12.7%和113%，远超欧盟规定的3%和60%。随后，三大评级机构下调希腊主权评级，希腊国债收益率飙升，紧接着传导至债务问题同样严重的爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙，危机继而波及整个欧洲。危机爆发后，在欧盟（EFSM/EFSF）、IMF和欧央行（ECB）的共同债务购买和流动性投放下，欧债危机历经大约4年时间基本结束。
资料来源：平安证券
从欧债危机发源的标志性事件来看，容易将危机的源头仅仅归结为欧洲边缘国家的主权债务过高之上，但从债务占GDP比重数据中横向对比来看，有效性出现一定瑕疵，西班牙和爱尔兰的债务问题并不严重也引发了较为严重的危机。进一步分析，在信用货币体系下，绝大多数国家都依靠债务发行维持开支，除美国外，主权债务承受的上限较大程度上取决于一国经常账户顺差（盈余）的规模，即能够维持正常债务运转就能够基本保证主权债务安全。从图中可以看出，收入端恶化是导致欧洲边缘国家债务出现风险更加核心的原因。
资料来源：《中国经济专题》徐高
欧盟成立之前，各国经常账户可以通过利率和汇率进行有效调节。当一个国家出现逆差，其国债利率上升带动融资成本上升，抑制需求，减少进口；汇率贬值，增加出口，进而达到平衡经常账户的作用。欧盟成立后，统一了货币，导致边缘国家可以以很低的利率借贷，进口大幅增加，汇率不具备自主性，导致出口持续萎缩，主权债务风险不断累积。危机爆发前，主要对冲手段是盈余国家向边缘国家转移支付，维持内部稳定。
欧债危机影响较为深远的另一个原因是，欧盟国家财政政策和货币政策的权利割裂，对于单独国家来说只有财政权，没有货币发行权。欧洲边缘国家是以类本币发行的债务，原则上来说内债可以通过发行货币进行偿还，只是汇率承压（日本），但由于欧盟国家缺乏相应的调节机制，导致债务积压且不能通过发行货币进行挽救，直至整个欧盟受到波及，欧元贬值。
欧债危机本质上是国际收支危机，根植于欧盟体系内单一国家经济结构自我调整的缺失，用金融工具形成了欧洲整体的金融防御体系只是分散了风险，并未消除风险。诚然，欧债危机后欧洲边缘国家努力调整了其财政收支水平，降低了主权债务风险，但这种流于表面的节衣缩食并未改变其产业结构，收支能力不匹配的情况依旧存在，当发生大型危机时，将直接波及整个欧洲而不需要此前复杂的传导。
将目光聚焦到当下，欧洲面临的风险正在不断的集聚，但风险结构与上一轮欧债危机有了一定区别。根据前文所述，上一次欧债危机的核心是国际收支危机，具体表现为欧洲边缘国家出现了收支不平衡，进而通过欧洲内部的金融体系形成风险传导，最终导致欧元区整体受到波及。大方向上来看，当下欧洲出现危机的风险迅速提高，欧元区整体的国际贸易逆差已经远超上一次欧债危机时的水平。究其原因，新冠疫情带来的普通商品供需紧张和俄乌危机导致的资源品短缺极大地抬高了以高端制造为主的欧洲制造业成本，以及极大地降低了欧洲以旅游业为主的服务业需求，造成了欧元区收入减少、支出大幅增加，最终使得欧元区整体逆差水平极度恶化，面临较大危机。
从内部结构上看，本轮欧元区困境与上一轮欧债危机又有一定不同。欧债危机中起到中流砥柱作用的德法两国，在近期也出现了贸易账户大幅恶化的情况。与欧债危机中尚有余力救助欧洲国家的情况不同，当前德法两国自身的国际收支状况也不容乐观，如果出现风险事件，其救助力度可能将大打折扣，风险出现后的冲击幅度以及持续时间都将比上一轮欧债危机更大。更进一步，上一轮危机的爆发由欧洲边缘国家债务偿付能力受到质疑而被引发，而本轮危机欧洲核心国家的财务状况也受到较大考验，结合近期欧元兑美元走势持续疲弱，本轮欧元区将面临更全面性的压力。
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最后，得益于欧债危机后欧洲边缘国家保持较高的财政纪律，市场通过观察欧洲边缘国家财政状况和负债率数据可以得出目前距离爆发危机尚有一定距离的结论，同时欧央行有了上一轮危机经验，有着更充足的金融手段平衡欧元区内部问题进而阻止危机的爆发。但我们认为本轮危机是欧元区的全面性危机，可能的爆发点将会在更加广泛性的指标之上（例如汇率），在地缘政治和能源安全的不断冲击下，欧元区面临的危机并不弱于上一轮欧债危机，值得市场持续且密切的关注。
资料来源：Wind，嘉合基金
本文作者：固定收益研究部 乔路
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