直播定格 | 投资时令说·秋色平分起，转债两相宜

业内首档「节气✖投资」栏目——财通证券资管《投资时令说》，二十四节气当晚8点准时呈现，与您一起仰观节气之变、俯察投资之道。

《春秋繁露》中说：“秋分者，阴阳相半也，故昼夜均而寒暑平。”秋分这一天正好在秋季90天的中间，有“平分秋色”之意，故称为“秋分”。

这一天太阳直射赤道，平分昼夜，与固收+“黄金资产”可转债品种一样，都是一种“均衡美学”。秋分之日，我们邀请了两位转债达人——石玉山、马航，分别从投资和研究的视角，剖析转债的均衡之美。

主持人：可转债和秋分这个节气一样，都是一种均衡美学。秋分这一天，太阳直射赤道，南北极可以同时看见太阳，分享同一个白昼；而可转债这个品种，兼有股的能涨和债的抗跌，债性股性各半，也未尝不是一种投资上的均衡美学。两位分别是怎么跟可转债结缘的？  

马航：我是在2018年实习的时候开始接触这类资产，加入我们公司之前在券商研究所有过一年的转债研究经验，当时一心想加入公司也是了解到公司固收板块在转债投资布局比较早，固收投资是2012年起步，2013年在利率债、信用债的研究基础上开始覆盖转债投资。而且在其他友商大规模发展通道业务时，公司已经很重视主动管理并一路进击，在这样的战略下，转债作为公司固收投资的重要版图之一，持仓量也跟随2017年后整个行业扩容而水涨船高，公司也成为券商资管机构当中最主要的可转债市场参与者之一。

除了转债外，公司还在2016年开始前瞻性介入私募EB品种，最高峰时刻该品种持仓规模达80亿，为证监会监管机构的TOP3之一，2019年以来该品种投资也是步入开花结果的丰收期，陆续转股止盈。与此同时，公司固收团队也培养出了几位历经牛熊、资深的转债投研老人，所以我也想加入这样的团队来学习并且发光发热贡献力量。       

石玉山：我和转债结缘是机缘巧合，2017年博士毕业后进入到一家以转债见长的券商资管研究部从事研究工作，但最开始半年专注宏观研究，后来有两件事促成我开始进行转债的细分领域研究：第一件事是当时部门的人员配置下，我研究宏观没有比较优势；第二件事是在2017年底可预见转债市场即将大爆发，部门转债研究需要扩编。所以在2017年11月开始正式从事转债研究。回过头来看，2017年底正是可转债市场爆发前夕，我也有幸经历了2018年以来的这轮可转债市场蓬勃发展，完整地走过一轮牛熊。   

主持人：这张图是国内可转债市场的一个发展变迁图，两位应该都很熟悉了。可以看到从1993年第一只A股转债上市到2017年这15年间，市场体量都只有几百亿，从2018年开始才迎来规模的快速爆发，2018年以来发生了什么？

石玉山：先说供给，转债市场爆发始于2017年定增受限，但未止于2020年定增放开，截至目前，存量转债数量约440只，规模约7700亿。而且上市公司对可转债的理解也在加深，一方面体现在不少公司发行过两期或者三期转债；另一方面体现在发行公司所属的行业越来越多样化，已几乎涵盖除房地产所有申万一级行业。目前仍有约170只待发转债，预案规模超2800亿。转债市场仍在持续扩容，未来市场规模会接近万亿。

再说需求，转债需求层面变化更为明显。2021年以来，公募基金、年金等主流转债投资机构一直在加大对转债的配置力度，在转债持有结构中比重持续增加；公募基金主要是通过固收+基金配置转债，2019年以来，固收+基金规模已经从5000亿左右，发展到2万亿，对转债产品产生了大量需求。当前随着居民收入提升、流动性长期宽松，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等，未来固收+基金依然存在对转债的配置需求。

此外，值得注意的是，因为转债市场是T+0机制、涨跌幅也要大于股票，之前良好的赚钱效应，驱动自然人和其他专业机构（以私募基金为主）进场，也确实曾一度推升转债市场估值；交易所于7月发布转债新规，并于8月1日起已经开始执行，目前我们能看到转债市场的成交额已经从千亿回落到5-6百亿，但对炒作的抑制是否会导致自然人或其他机构离场需要等待数据进一步验证。

主持人：所以在2018年之前，可转债可以说是一个“小众品”。那个时候，转债市场的主要参与者有哪些，和现在差异大吗？   

石玉山：差异还比较大，当时转债市场的参与者主要是券商资管、券商自营等。一方面是因为转债市场规模比较小，确实可以说是一个小众市场；另一方面是当时无论是固收+基金、还是可转债基金，规模都相对有限，并不是市场参与主力，而2019年以来，随着转债市场大扩容、固收+基金大发展，公募管理人和企业年金等机构已经成为转债市场的主要参与者。

主持人：在当时市场容量有限、交易量也比较小的环境下，转债的投资价值会不会受到一定影响，投资上最大的难点是什么？

石玉山：我们首先要明确，即使在当时市场容量有限、交易量也比较小的背景下，转债依然具有投资价值，其实不管是现在，还是过去，转债的特性都是没有变的，依然具备那些优势，比如说，T+0、看涨期权特性等，只不过它的特性目前被更多的人认识到了而已。但确实存在因为市场容量有限、流动性有限，导致参与者有限、策略相对单一的情况。

具体来说，那时投资上的难点，一是流动性相对较差，不像现在动辄几百亿、甚至千亿的成交额，2018年时转债的单日成交额也就小几十亿，即使到2019年时，单日成交量也很少突破百亿，这会导致买卖时的冲击成本高，所以那时策略基本上是买入持有策略。二是转债发行主体相对单一，所以转债走势有一定的趋同性，不像现在转债发行主体多样化，可以在不同的行业间做轮动，当时其实是比较难做到这一点的。

主持人：马航老师，从研究的角度您怎么看？   

马航：在2017年9月信用新规前，存量转债数量就处于20-30只水平，规模在2010年三季度大盘银行转债集中发行后最多达到近2000亿水平。而2015年杠杆牛行情中大量转债被“消灭”，最少时存量转债仅有4只。在这样的约束下，投资上的难点在于择券空间比较逼仄，尤其到了牛市中后期，供需的极度不平衡只能由高估值解决，刚刚提到的4只转债之一的某只军工转债在2015年年中，上市首日达到了近100%的溢价率，而且是数十亿的流通盘，疯狂程度并不比前期新券炒作行情低，那时的转债更多只有交易价值，而且之前转债可以T+0交易；而另外一只上海某国企转债，则在2015-2016年中价格由100+涨到300+又跌回100+。

不过事实证明这样的一轮牛熊转换周期对公司固收板块后来的转债投资大有裨益，我们对这个品种的逆向投资、均衡投资等投资理念也从那个时候开始成形并逐渐成熟完善，转债团队在2018年底的坚守、2020年初的逆向加仓等也都收获硕果。

主持人：这几年可转债的投资价值备受关注，其中一方面是监管机构其实对转债发行主体的要求是比较高的，从而公司的资质有比较强的保障。但这种近乎于严苛的要求，是否也会成为一把双刃剑，限制转债市场的扩容呢？   

马航：首先，在转债的发行流程中，监管的核准确实帮我们筛了一关，监管会重点关注公司的经营情况，募集资金的投向，是否真的有发转债融资的必要等等，像主板的上市公司还会有一些硬性的财务指标，比如ROE等。层层的审核确实能过滤掉一些公司，所以最后能顺利发行转债的公司，基本也是监管审核过一遍的公司，相当于监管已经把了第一层关。

其次我们来谈是否会限制市场的扩容，我觉得不会，转债本身就是为了支持民营企业的发展而提供的一种融资渠道，2017年定增受限之后，市场扩容显著，由于它自带的一些优势，对于中小企业是很好的融资选择。转债公司里也有很多“转2代”“转3代”，上市公司熟悉了这个融资渠道后，是很愿意来这个市场来融资的。

最后还想谈一下市场容量问题，一个健康的转债市场一定不是规模一直增加的，如果一直增加就说明转债没有完成转股退出，良性的市场应该是动态过程，供给端有新发，同时优秀的公司在2-3年左右完成转股退市，一进一出，这其实是一个更健康的状态。

主持人：从发行主体也就是上市公司的角度，通过发行可转债来融资的动力是什么？为什么不选择企业债、定增或者其他的融资方式？   

马航：转债的公司里大多数公司经营体量都偏小，信用债市场融资有一定难度，或者说融资成本会比较贵，所以他们会更倾向于股权融资，相比定增来说，转债优势主要体现三方面：一是承销费便宜；二是定增通常要折价发行，转债基本是平价为主；第三是股本不会立即被摊薄，而是进入转股期伴随着转股的过程逐渐摊薄，从历史来看，九成以上的公司都完成了转股退出，以便捷的方式完成了融资。   

主持人：石博目前是我们“新理财”产品的基金经理，转债在您的组合中发挥怎样的作用？   

石玉山：主要还是增强收益的作用，因为转债在大类资产中风险收益比突出，具体来说体现在两方面：第一，是转债有一定的防御属性，既有载体的保护，下修条款也可使其不断化解股价风险，风险、收益特性较为突出。如果在熊市中，可以依托条款博弈和收益率优势获得相对回报，也可以博弈股市的拐点。第二，转债具有期权特性，能从正股上涨中受益，与一般债券品种相关性小，有利于分散固收类投资风险。  

主持人：其实对于个人投资者来说，转债投资还是比较难的，因为它有很多特色的条款设计，转股/赎回/回售等等。我们作为专业管理人，对于转债的投资研究框架，是否跟信用债、利率债等其他品种有很大不同？

马航：确实和信用、利率品种有一定差异。转债可以拆分成债底和正股的看涨期权，债底的研究可以理解为是对公司信用资质的判断，目前公募转债是零违约，但对信用资质的把握也不可掉以轻心。正股看涨期权就是围绕正股股价和转股溢价率两个维度来看，股价的影响因素就比较多，经营业绩、估值、市场的风险偏好、行业景气度等等。转股溢价率是转债的估值，既要从整个市场的角度来把握，也要结合个券，不同平价的转债对应的转股溢价率也不同。虽然正股股价是影响转债价格的重要因素，但不是唯一因素。转债可以赚估值提升的钱，也可以通过条款博弈赚钱，参与机会比较多。

石玉山：我们转债投研一体化已相对完备，单就我个人的投资策略来说，针对不同价位的转债，建立了一套策略体系。我之前做过统计，中低价转债长期持有的胜率和收益率都较可观，所以在实际投资中，要能分清主次、搞懂如何下注，中低价转债是基本盘，这也是我的主要关注点之一。

至于如何投资中低价转债，我把它分为两个方面：

第一，对于转债绝对价格低，安全边际比较高的偏债型转债，主要利用下修策略，分析上市公司的下修意愿，比如临近回售或者解禁时，是否会下修等。整体要关注的要素比较固定，基本上每周都对这类标进行筛选，再决定是否调到组合中来。

第二，对于转债价格100-130元之间的平衡型转债，主要利用双低策略，因为我之前有一定的量化背景，我会按照月度维度进行定期筛选，需要做基本面减法，也会考虑行业轮动。

这是主要的关注方面，但次要关注方面也很重要，也就是对于偏股型转债的分析及筛选。我们这两年在转债市场中会看到一个现象，有的转债可以在两年的时间内涨5倍、10倍，但有的转债在两年的时间内还是原地踏步，这就需要对股性转债给予必要的重视，这里主要是需要基本面做加法，去深度挖掘行业和公司，相应用到的工具也比较多元化，有基于量化策略的筛选（如景气行业排序、净利润断层等）、也有基于基本面深度分析等。但需要额外强调的一点是，即使是对转债正股进行深度分析，因为转债下有底特性的存在，我们刚才提到的深度分析可能有时也是模糊正确的概念。   

主持人：大盘转债和中小盘转债的表现经常会比较大的分化，我们在投资中会有相对的偏好吗？

石玉山：正常来讲，中小盘转债的弹性会更高一些，但弹性本身也是一把双刃剑。因为从过往的行情中，比如2018年时大量的中小盘转债跌到80、90元，再比如2020年底、2021年年初时，也有大量中小盘转债跌到100元左右。可以说，中小盘转债确实向上弹性更好，但在下跌时的跌幅很可能要远高于大盘转债。所以我们在投资中并没有特别明显的偏好，更多的还是会结合当时的市场风格，进行大小盘转债之间的搭配，而且有一些策略跟大盘小盘也没关系，比如说转债市场中常见的博弈下修策略。

主持人：前面我们说到，可转债是股性债性各半，虽然是以债来命名，但纵观整个行业，转债投研人员有的是做债出身，有的是做股票投资出身。这种背景的差异，会不会带来转债投资策略的不同，两位怎么看？

石玉山：传统的转债研究员多是固收出身，有专职的，也有从信用研究员转行来的，比如我就是一开始专职看转债的研究员；当然近两年也出现了一个现象，就是股票研究员开始转行到转债研究员，也就是转债投研股票化。这个可能也是投资层面有一定诉求所导致的，我们前面说过，即使在我自己的框架转债，我也需要关注偏股型转债，这就需要对正股有一定的理解，从这个层面来说，出身股票的转债研究员对股性转债的理解可能会好于出身固收的转债研究员。但是我们固收出身的转债研究员有一个比较大的优势就是，天然比较稳健，我们在关注上行空间的同时，也会更加关注下行空间。这其实也更加契合我司的产品理念，更看重产品的低波动、更关注产品的回撤。     

主持人：固收+基金从2018年底的6000亿，到今年6月底2.7万亿，不到四年增长4倍。带来更多转债配置需求的同时，是否也带来了更大的波动性甚至踩踏风险？我司固收+基金如何应对这样的风险？

石玉山：确实会存在这种现象。这两年固收+资金大量涌入转债，带着转债估值被动提升；无论是转债还是股市，高估值状态都是一种相对比较脆弱的状态，很容易受到外界因素的干扰，可能一个风险事件就会导致转债市场进入循环负反馈。

比如2020年底时出现这样一个情况，小盘股已经持续阴跌了半年，12月时一家转债发行主体的母公司违约，导致市场对转债信用风险的担忧加剧，一些机构开始出库低评级转债，比如机构A的卖出可能会导致机构B的止损卖出，从而带来一连串的负反馈效应，直到转债市场跌到相对低位、并伴随着小盘股的逆转，这种负反馈才结束。再比如近期也有类似的触发事件，投资者看到一些高价高估值转债发赎回公告后，对其他高价高估值转债也会产生类似担忧，卖出高价高估值转债从而导致了近期的负反馈效应。所以转债市场确实会阶段性存在由于某些事件导致的踩踏行为，但事后来看，踩踏之后往往给投资者带来更理想的布局机会。   

说到我们公司的固收+产品管理，我们建立了一套相对完善的事前、事中、事后风险控制机制。

我们公司配置了5名转债投研人员，其中包含3名转债研究员，对每一只转债都会进行深入分析及事前风险把控，投资端会在研究员精心挑选的标的中，进一步基于转债正股的安全边际或转债价格的安全边际性进行投资布局。

在构建了投资组合后，风控部门每日对我们的固收+组合进行归因分析，每日监测产品中每类资产的回撤情况。一旦出现超预期事件导致的回撤接近阈值的情况，就会触发我们的止损机制——我们会根据投资目标，以及历史回测情况，制定每类资产的最大回撤预算；在给定回撤预算后，当该类资产跌到一定程度时，降低该类资产仓位；若其继续下跌，则继续减仓；是否回补则根据每个月月初的动态再平衡结果确定。

当然对于转债这类资产，在实际止损操作中，我们会相对灵活一些，这是因为转债不同于股票，它有债底保护、也有下修预期保护，转债的底部相较于股票来说更容易判断，所以在实际的转债止损操作中，要结合转债市场是不是已经到了底部去综合分析，避免止损行为发生在最底部。

我们在产品实际运作中，也会做一些止盈操作，对于转债来说，一旦它变成股性的高价转债，本质上与股票无异，它的波动会比较大，止盈操作主要还是为了避免高价转债大幅波动对产品净值的影响。我们一般会设一个阈值，超过之后进行止盈。

主持人：如果横向对比海外市场，目前国内转债市场处在怎样的发展阶段，成熟度如何？

马航：海外转债市场发展较为完善，其中美国是全球最大的可转债市场，也是可转债的诞生地，在全球转债市场中的占比超过70%。与国内转债市场相比，海外转债在期限和票面利率上，差异化程度高；同时在条款设置上也较国内更加多样化，比如美股转债有赎回和回售条款，有软赎回/硬赎回、软回售/硬回售之分，还有强制转换条款、应急转换条款、反向转换条款等多种类型。

其实和海外市场比，我们国内的转债条款是比较友好的，在主流投资策略上，不仅有国内市场主流的纯多头策略，也有利用隐含波动率变动方向进行Delta对冲的策略，海外对隐含波动率的研究和基于波动率的交易策略更加丰富。国内转债市场还没有达到海外转债市场的成熟程度，未来可能海外市场中相对成熟的各类套利策略也将在国内市场迎来实战机会。   

主持人：从投资的角度，可转债是否会一直是我们固收+基金的重点？在提升转债投资研究能力上，我们还在做哪些努力？

石玉山：可转债会是我们一直关注的重点，因为可转债自身的优势还是一直存在的，比如信用风险极低、看涨期权特性等，但是我们也会根据转债市场的估值状态，适度地调整转债在组合中的配置比例。关于提升可转债研究能力这块，我们还在做两方面努力。

首先，是自上而下的大类资产配置方向上的深度研究。从过往的行情看转债：第一，像2018年这种熊市行情下，转债也很难有行情；第二，随着转债发行主体的多样化，整体来说，转债市场更像中小盘的映射，这就要求我们对大小盘的风格之间有相对清晰的认识。所以我们要对股债之间的搭配、股票大小盘之间的搭配有深刻的认识，需要进一步做研究工作来完善。

其次，是自下而上的个券深度研究。因为前面也提到了，组合中需要一些偏股性转债来增加产品的弹性，这时就需要对转债正股有更加深刻的认识，也要求我们要向股票研究员去学习如何做基于产业视角的股票深度分析。

马航：转债的特点其实非常适合固收+产品作为增强的工具。我们的整个研究框架是越来越完善的，但转债投资者需要涉猎的范围是比较广泛的，我们可能需要更加提高自己研究的广度和深度，以期更好的为我们的固收+产品贡献弹性。

主持人：回到今天的节气——秋分，能否请两位结合这个节气，给我们的投资者们送上一段投资寄语。   

马航：秋天在大家的印象中是收获的季节。诗人有云：春种一粒粟，秋收万颗子。收获的季节，祝福投资者们也能收获满满。

其实我还想到另外一首诗：春风得意马蹄疾，一日看尽长安花。表达的是诗人高中之后的愉快心情，诗中虽然没有提到秋，唐朝的进士科考试是在秋天，但是放榜要到第二年春天，所以这首诗也和秋天相关，相当于秋天的付出，在春天迎来了放榜的喜悦，我也想借用这首诗祝愿投资者们在投资的路上也能“春风得意”。

石玉山：秋分，平分秋色之意，映射到投资中，我们希望投资者能够掌握均衡之道，无论是在股债之间，还是在价值成长之间、大小盘之间，也祝投资者净值稳步上涨。

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