权益周报 | 迷雾散尽是未来

国庆前一周A股继续受制于假期效应，呈现缩量下跌走势。高位行业和高位指数跌幅大于低位行业。周线沪指下跌2.07%、沪深300指数小幅下跌1.33%、创业板指微跌0.65%、中证500指数下跌2.98%。国庆期间，外部市场先扬后抑，呈现普遍反弹走势。英国市场上涨1.59%、德国上涨2.48%、日经225指数上涨4.55%，恒生指数上涨3.28%。美国因7日大跌，整个长假期间基本持平，道琼斯上涨0.24%、纳斯达克指数下跌0.79%。随着长假结束，假期效应转向正面，尽管仍有各种扰动，但市场走势大概率会逐步转强：

国庆期间美股先扬后抑，且波动幅度巨大，背后显示了两个市场逻辑。

一是市场交易核心仍是加息进度的博弈。在周初，美国公布8月职位空缺率环比回落1.2%，反映了就业需求回落，衰退预期增强，进而预期美联储加息步伐存在边际转变的可能，因此市场大涨，纳斯达克单日上涨达到3.34%。在随后两个交易日，尽管俄乌局势恶化、瑞信风险发酵等扰动的存在，指数仍维持相对稳定。7日，美国公布9月非农就业数据超出市场预期，且OPEC+宣布石油减产200万桶/天，对加息的担忧再度重击市场，纳斯达克指数单日跌幅达到3.8%。加息拐点与否的博弈是市场波动的核心影响因素；

二是反映了市场悲观预期交易处于极端状态。这是因为轻微的边际变化就能带来大幅的指数反弹，市场对悲观预期充分反映后，开始期待边际变化的出现。但短期仍没有确切的证据支持所以呈现了指数底部剧烈波动的走势。回溯6-8月美股反弹，其核心逻辑是大宗商品价格下行，经济衰退预期升温，美联储加息预期改善。但因为通胀数据超预期导致了随后的反弹结束和再度快速下行。在贴近前期底部的时候，市场波动的程度较以往更加剧烈。10月13日美国将公布CPI数据，一旦数据出现边际好转，海外市场大概率出现一轮明显的反弹。

一是房地产市场。国庆前房地产刺激再次加码，开始使用定向利率工具：因城施策放松贷款利率下限+下调首套房公积金贷款利率。同时，推出了换购住房个税退税等政策。与以往仅放松限购限贷不同，下调贷款利率是更加直接的、有效的刺激手段。地产销售不稳、刺激不止的循环仍在继续。4季度随着政策效用叠加和基数的变化，大概率会出现销售的同比改善，这会个市场带来较为正面的支撑；

二是疫情方面。国庆期间随着人员流动扩大，各地散发疫情部分恶化，尤其是旅游资源丰富的省份，包括新疆、内蒙等省份疫情较为严重。一些地方加码的现象也部分存在。但实际上大多数地方遵从了第九版的防疫指南，仅是加大了核酸检测频次。同时，国务院允许在上海、重庆设立并符合条件的外商投资旅行社从事除台湾地区以外的出境旅游业务，这也显示了高层渐进式放松的节奏并没有被打破。重要会议前后将成为疫情防控基调的重要观察节点，如果出现更为明显的放松迹象，那么市场风险偏好将随之提升。

国庆前上证50指数跌破新低，从本轮高点21年2月份计算，指数调整到9月底，时间长达20个月，上证50和沪深300指数跌幅均达到了37%左右。这在历史中都属于较大级别的熊市。调整至当前，A股个指数估值均大致回到了4月底的水平，与历史上5轮熊市相比，当前全部A股PE为16.2倍。历史5此大地均值为14.6倍，PB当前为1.58倍，历史均值为1.66倍，A股风险溢价当前为3.41%，历史均值为3.84%，破劲旅均值为9.3%，历史均值为11.3%（数据来自海通策略）。这些数据均表示市场已经达到熊市底部区间，对各种利空已经充分定价。只不过当前还未看到较为明显的变化出现（美联储加息进度、俄乌冲突、国内疫情防控等等）。

但与美股类似，当前的状态部分的边际变化就会带来较大的向上弹性。而不管是国内还是国外，10-11月均是重要的敏感期。国内是重要会议、国外是美联储加息的分歧。一旦部分因素发生逆转，市场出现类似于5-7月份的反弹将是大概率事件。

综合看：长假期间海外先扬后抑对A股短期情绪有负面影响。但长假效应结束带来的资金回流会成为市场重要正向力量。10-11月，国内重大会议和美联储加息分歧大概率会出现变化，这也会成为A股变盘的契机。我们维持判断，认为当前是年内第二次重要的操作机会，也维持长期偏乐观的判断。

配置与操作：维持上周观点——随着房地产风险的缓解和疫情防控的渐进式放松，市场出现拐点的概率在增加，熊牛转换的思考也会不断深化。从熊牛转换逻辑出发，非银金融、尤其是券商行业会成为未来重要的超额收益方向；从疫情渐进式放松逻辑出发，疫情受损行业的逻辑会不断强化，消费和服务行业机会也将更加明显；从机构持仓再平衡逻辑出发，部分低估值医药和科技行业也存在修复的要求。行业上看，证券、保险、地产、消费、部分医药和科技子行业是主要配置方向。