【资产配置】权益性价比突出 债券仍以震荡为主

宏观经济：今年前三季度经济复苏一波三折。从分项来看，支撑经济的动能主要在于出口、基建和制造业，拖累经济的主要在于消费和地产。当前国内宏观经济，整体仍然是弱复苏的格局，增长点仍然是基建投资，和政府行为有强相关性。制造业投资也比较亮眼，和过去两年出口产业链，以及新能源/车等产业带动有关，随着出口边际转弱有一定压力。

展望未来，经济弱复苏的格局变化不会太大，变化的是经济动能的结构，一方面，出口、基建、制造业投资的边际转弱，另一方面，消费和地产持续改善。

金融数据：9月社融数据超市场预期，主要贡献是信贷。新增贷款中主要拉动分项是企业中长贷和短贷，同比多增6500亿，和前期国常会新增政策有关，包括8000亿政策性银行贷款作为基建的资本金。另外居民中长贷款同比减少也在收敛，和9月地产销量回升有关。所以反应到经济数据可能基建投资拉动强劲，地产拖累继续有所缓和。

政策：货币财政方面，整体延续偏宽松，但取决于经济修复的程度；地产政策方面存在进一步加码放松的可能。

通胀：国内通胀表现为CPI温和回升，PPI高位回落。未来关注油价维持高位的持续性以及猪肉价格上行幅度。一方面在全球能源供给紧张的格局难以有大幅改善的预期，油价下跌空间有限；另一方面能繁母猪存栏量继续下行，生猪存栏量开始回落，22省市生猪价格上行到26元/公斤上方。综合看，国内通胀整体运行在相对合理的区间，不构成影响国内宏观经济的主要因素。主要关注海外通胀的粘性和影响。

固收：从债券市场来看，经历8月的利率下行，整体估值不论是和自身相比还是全球相比均处于比较低的状态，在9月底经济数据、金融数据、以及资金面共振下利率有一波上行。当前看法比较中性，经济基本修复面需要时间，资金成本也很难更低，稳中抬升的概率更大。所以维持整体债券基金组合中偏短久期，中偏高静态收益率以及适度杠杆。

利率：整体趋于震荡略上行。在整体经济保持弱复苏的格局下，利率不存在大幅上行的压力，但在总量政策相对谨慎以结构性政策为主的前提下，利率下方空间也同样不大，机会主要来自于阶段性政策、疫情、数据超低预期的博弈。

信用：短久期1-3年中高等级信用利差被压缩到极限水平，未来随着利率有一定震荡上行压力的情况下，面临一定的利差走阔风险。其中城投债仍然是风险相对可控的资产；地产债仍然需要等待时机。

转债：溢价率分位数处于90%左右；机会在于权益市场的性价比抬升带来的板块性机会；风险在于利率上行对转债的压制。

权益，全球股市三季度都有较大幅度下跌，沪深300下跌15.16%，恒生指数下跌21.21%，标普500下跌5.28%；主要原因如下：

1）A股方面，受疫情影响及地产恢复不及预期，消费低迷，美联储超预期加息，外部冲突等多重因素因素影响。

2）港股和美股方面，美国CPI和核心PCE持续超预期，美联储加息节奏加快，超市场预期，海外市场尤其是港股市场受到严重冲击。

后市展望：

A股经过前期调整，A股各大指数已经低于或接近前期低点，估值水平处于比较低的位置，股债性价比凸显，热门赛道筹码拥挤度处于低位。短期A股有望迎来一波估值修复行情。中长期来看，还需要观察国内经济恢复情况，稳增长政策落地情况及地产恢复情况。

海外市场方面，美联储加息预期目前已经反应大部分，需密切关注美国通胀是否再次超预期，同时在加息的情况下，美国经济是否落入衰退的风险。同时需关注地缘冲突是否扩大化。

板块层面：

1）稳增长板块：疫情对于国内经济尤其是服务和消费恢复影响很大，国内经济需要地产和基建投资来托底；看好建筑、房地产、建材等；

2）安全板块：信息安全、供应链和产业链、能源安全等；

3）成长板块：关注汽车智能化、汽车零部件、医药等板块；

原油：供给端相对清晰，OPEC10月会议决定大幅减产2百万桶/天，欧洲对俄油制裁于年底落地后或可见减产，短期可超配原油。

黄金：中期来看，美国经济增速下行长端利率难大幅上行，全球主要经济体面临滞涨风险，黄金具备一定配置价值。但短期加息仍在进程中，美债收益率受情绪影响，仍有冲高风险，压制黄金价格。

钦振浩

浙商基金

FOF及多元资产

管理部  

基金经理助理

注：文中数据时间截至2022年10月16日

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