固收市场点评 | 债市大幅震荡，企稳尚需时日

市场回顾

利率方面，上周长端利率震荡上行，利率曲线熊平。周一疫情防控的优化和稳地产政策频出，叠加资金面的紧平衡，推动债市连续两个交易日大幅调整。周二上午在对MLF到期和10月实体经济数据的博弈中走出两个V字形，午后无增量信息下波动收敛。周三，债市大跌引起投资者对于银行理财等机构大额赎回，由此造成债市的负反馈效应。周四开始，资金面的边际好转对债市起到支撑。周五，受刘世锦“力争今明两年平均经济增速达到5%左右”发言影响，长端利率上行。

信用方面，上周各期限信用利差大幅走阔。10月以来，短久期品种信用利差出现持续回升，本身信用利差就处于过去十年最低点，叠加基本面改善带来的债市转向预期。上周赎回潮以及随后的负反馈循环加速了这一过程。结构上看，长久期品种弹性大于短久期品种，目前3Y和5Y高等级信用债信用利差已分别恢复到过去十年50%和40%分位左右，开始具备配置价值。

转债方面，上周权益市场和转债市场走势背离，转债市场大幅下跌。上证指数涨0.32%，深证成指涨0.36%，创业板指数跌0.65%，上证50涨1.14%，中证1000涨0.22%，中证转债跌2.47%。转债收盘价加权平均值为116.15，较前周周五-2.46%。转债的转股溢价率继续压缩，降幅较前周扩大，其中低评级、小规模转债转股溢价率压缩明显。

热点事件及点评

10月经济数据点评

10月经济数据总体偏弱，地产和消费仍是最大拖累项，伴随着出口的走弱，工业生产也开始出现略微边际放缓的迹象，基建继续保持韧性。9月经济延续弱修复，10月节假日因素导致开工时间缩短，叠加疫情扰动，生产修复趋势再次中断，10月经济数据偏弱在预期内。

10月工业增加值同比降低1.3%到5%，调环比0.33%较9月的0.84%显著走弱，反映出内需和外需的下行压力，这与高频数据和10月PMI相印证。结构上看，下游行业多数下滑，中游汽车高位放缓，反映出目前出口回落压力和美国零售去库压力拖累下游消费品行业生产，不过受益于能源成本回落的有色等高耗能上游行业仍有一定支撑。

10月固定资产投资当月同比5.0%，低于前值的6.5%；其中基建投资当月同比12.8%，低于前值的16.3%；制造业投资当月同比6.9%，低于前值的10.7%；地产投资同比当月-16%，低于前值的-12.1%。

前期起到对冲作用的基建单月增速有所放缓。制造业投资增速有较明显回踩，与出口结构相对应，可能和PPI价格的走低有关。地产投资前期中枢徘徊在同比-12%至-14%之间，10月继续下探至-16%。具体地，竣工面积累计同比反弹至-18.7%，考虑到北方入冬不太适合施工，更明显的改善要等到明年了；新开工面积同比-35%，从拿地的领先性来看，后续新开工大概率还将维持弱势，暂时看不到改善迹象。融资端的放松政策对于新开工的传导需要的时间比较长，一般是按竣工、销售、拿地、新开工的顺序依次改善。

10月社会消费品零售总额同比-0.5%、显著低于此前预期，较9月下降3%，这是6月以来首度转负；环比-0.68%，消费超预期回落。结构上看，拖累社零最大的三项依次是通讯器材、汽车和石油制品。往后看，考虑到10月以来全国疫情形势比较严峻，预计四季度消费都将维持低位运行，放松政策带来的消费修复可能需要更长的时间才能看到。

后市研判

无论是利率债还是信用债，目前债市处于赎回潮带来的负反馈循环阶段，即“净值化背景下债市调整→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品→理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券→债市加剧调整”。赎回潮负反馈循环导致债市波动加大，脱离基本面运行，目前尚未企稳。截止上周五，基金还在净卖出信用债，同时理财还在卖出流动性好的利率债，说明理财的负债端可能还没有稳住，债市很难说真正平稳。对于负债端稳定的账户而言，尤其是配置盘，现阶段可以把握信用债的超调机会。

转债方面，三季报披露完毕，可关注业绩增速强劲、景气度较高的光伏、锂电、新能源汽车等板块；供需改善、价格上涨的养殖业；政策利好+估值底部的医药生物行业。金融板块中，存款利率下调推动银行负债端压力或有所缓解，正股估值低位叠加政策预期提振，银行板块估值修复。