国投瑞银策略报告 | 十一月：经济政策开始发力，利好频出，A股市场预期向好，消费相关板块或迎反转

#2022.11

策略报告及展望

投资副总监

在过去的一个月里，发生了几个市场关注重点的改变，A股与港股迎来了一波反弹，而同时债券市场亦如传统金融理论般出现了急速下跌的反应。至此，保持观望的投资人，对于突如其来的变化产生了许多疑问。权益市场是短暂反弹，还是基本面已出现了变化趋势？高持仓的债券是不是应该大幅度减持？这些疑问的解答我们必须检视几个箝制住市场的焦点，看看原有的投资逻辑是否发生改变。

首先，美联储的动向是海外焦点，美国10月份通胀终于由超过8%的高位回落至同比7.7%的位置，同时10年期美债利率也顺势下滑至3字头，让持续75基点历史加息的节奏很可能在下一次FOMC 会议放缓。但目前的通胀水平仍是少见的高位，估计美联储的紧缩政策加观察期间，势必维持到明年的下半年后才能看到放松，全球资金流向美元资产短期内仍未结束，日前亚洲主要权益市场的一波反弹，难以定调为资金流向或是风险偏好出现新趋势。

若把焦点转回国内基本面，我们见到在二十大会议结束后，开始对于经济政策着手发力，推出许多利好消息，其中针对房地产进一步放开限制，以及对疫情的优化防控政策20条多有着墨，共同支撑这一波的反弹。然而，反弹成为趋势，必须有可长可久的支撑，就国内基本面推演，尚未脱离短期内经济增长偏弱的逻辑。在消费部分，11月以来（截至11月18日），30 城商品房成交面积同比降幅扩大至 29.1%，其中，一、二、三线城市销量降幅均扩大。而乘联会乘用车零售销量同比增速由正转负至-11%，批发销量同比增速由正转负至-11%，同时，进出口数据均偏弱，且多地呈现疫情反复，显示消费力道并未随市场走向反弹，政策的落地到结果传导，仍需执行与周期的配合，我们寄望于中期的修复。

而范围再缩小至市场，A股市场目前盈利端处于磨底修复且预期向好的区间；流动性方面，综合货币市场利率和外资流向看也不构成制约；风险偏好仍有进一步提升空间。近期的反弹多是情绪面上的大幅修复所致，在短期情绪面有所好转、估值较低、拥挤度不高三方面因素的加持下，新经济和高新技术产业往往在复苏过程中较具有优势。而在疫情管控的负面影响边际转弱的状况下，医疗保健、公用事业等防御板块具有确定性较优的表现。最后，若确立疫情朝着优化20条前进，则消费相关板块迎来困境反转逻辑，可逐渐从防御型的公用事业过渡到大消费板块，我们仍乐观看待中期修复的过程。

最后，债券投资由权益板块急速反弹推升的市场利率，最终导致市场呈现短暂的流动性降低影响估值，此现象在几天内即和缓下来，证明债市并未遭受系统性风险，甚至比过去包商银行或永煤债违约的单一事件带来的冲击轻微许多，短期内宏观偏弱预期仍在，投资人不需在一时情绪恐慌下杀出，保持投资判断的一致性，将能平稳度过乱流。建议在市场仍具估值低位之时，有序调整配置，以待风险偏好启动后的修复行情。

基金经理

近期美国经济逐步自滞涨转入衰退。全球主要经济体PMI自2021年以来持续下行，美国、欧元区10月制造业PMI跌至50.2、46.4，衰退周期进入后半程。美国10月公布CPI、核心CPI同比7.7、6.3，低于市场预期，随后公布的PPI同比亦走低；其中CPI能源、食品、服装等分项显著下行，住宅等服务分项同比小幅下降，二手房价格走弱也预示着住宅租赁价格下行可能将持续。通胀数据公布后，美债、美股、黄金等大宗商品均大幅反弹。

（数据来源：Wind，截至2022年10月）

国内衰退到复苏的斜率仍平。30城地产成交面积，钢材、建材等品种价格、库存数据均反应需求较弱，受海外经济下行影响10月进出口数据持续回落，统计局10月制造业PMI仍位于50枯荣线以下。通胀温和下行，10月CPI及核心CPI下至2.1和1.1，PPI转负至-1.3。10月份以来对民企（含地产）融资政策的变化、防疫二十条的出台，使市场对中期经济修复的预期改善。

（数据来源：Wind，截至2022年10月）

11月以来，市场对地产、消费中期预期转强，海外通胀压力有所下降，AH股主要宽基指数反弹，恒生科技指数、恒生指数、上证50、沪深300涨幅靠前；长短端利率显著上行，银行理财出现赎回，各类债券基金净值大幅回撤。

展望未来，我们仍需观察影响经济走势的两大核心变量，即地产政策及销售数据，后疫情时代居民收入和消费。A股当前估值隐含的预期回报处于历史高位，权益资产的性价比高于固收资产。如发现明确政策信号，则超配经济复苏背景下表现更优的大盘价值及大盘成长。固收领域，建议配置货币基金、短债基金，以及少量投资转债、权益资产的一级债基、二级债基。

基金经理

市场的波动在近期有明显放大的迹象，权益市场在经历了3季度的大幅调整后回归到了一个扎实的底部区间，另外二十大召开以后，国家在防疫、经济、外交方面都做出积极的表现。展望明年，我们认为宏观环境和政策都迎来向好的拐点，虽然具体的数据验证还需要一段时间，但是方向上回暖，明年的市场的表现可能会优于今年。

今年压制市场的主要三个因素：1）美联储的加速的加息缩表对于全球流动性的影响，全球权益市场risk off；2）新冠疫情变异造成的防疫难度加大，以及房地产市场的快速下滑对经济的影响；3）地缘冲突升级，全球的外交摩擦在不断加大，俄乌战争、中美之间的对抗造成风险溢价的抬升。而这三因素，在目前这个时间点，我们可以看到都在往好的方向进行改善。

美联储本轮的加息周期本身并不是一个常规的加息操作，更多是回收2020年为了对抗新冠大流行而释放的天量宽松，以及压制需求扩张供给受限造成的高通胀。所以本轮加息周期的特点就是速度快且幅度大。但随着近期美国通胀的数据边际上出现回落的迹象，而利率快速抬升到5%，高利率对需求的影响逐步显现，国内的进出口数据也验证出了外需明显转弱。明年预计美国的通胀数据会逐步开始转弱，货币政策偏紧的操作得到修正，全球权益市场都会得到喘息。

国内经济上，今年最大的压力来自于消费的疲软以及地产的快速下滑。新冠的防疫难度加大是不可逃避的事实，过去全市静默的休克防疫政策在近期得到了20条的全面调整。这将会对明年的居民的出行消费、商务活动等产生积极的影响，地方财政支出缓解，社零消费数据有望出现明显的回升。而楼市金融十六条的出台则是对于房地产从去年4季度以来断崖下滑的一个系统性托底，对于房地产企业的从融资端到需求端的政策上的转变。房地产在未来回到一个潜在的需求区间之后会进入到一个的缓慢的增长的偏存量市场。对于明年我们可能看到经济会进入到一个复苏的过程中去。

在外交摩擦方面，中国的崛起是不可改变的趋势，中美未来的关系是合作和竞争共存的状态，部分区域性的对抗也是常态，而这也更加加快我国补短板、产业链升级自主可控的进度。G20峰会开诚布公的交流也是各自保证自身利益下加强各领域合作的可能性和积极的外交信号。

总的来说从大的宏观背景下，我们可以看到事态都在往好的方向去发展。当然，微观数据的变化不可能一蹴而就，市场的预期往往走在前面，导致市场的波动加大。经济复苏快慢的节奏亦会造成市场风格以及利率市场的变化，但整体来看，经过1年多时间的调整，市场处于历史估值偏下的水位，且明年的经济增速有望回归到国内的潜在经济增速区间，企业盈利能力改善，无论是传统的金融、消费以及景气较高的新半军都可能有相应的投资机会。

基金经理

近期债券市场出现了明显的调整。首先是资金利率的中枢在10月下旬以来出现了显著的回升，DR007回到了1.8-1.9%的区间，已经与政策利率差别不大，资金利率的重估使得短端利率出现了大幅回升。另一方面，卫健委发布二十条优化防疫的措施，取消中风险、次密接以及入境航班熔断，市场对于防疫政策放松的预期升温，央行与银保监会也出台了十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，11月8日交易商协会也继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（第二支箭），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，市场有观点认为这样的政策放松可能带来宏观因素的明显变化，叠加对资金面的悲观预期，使得市场出现了踩踏。

当前防疫政策进行了调整，这反映了中央最大限度减少疫情对经济社会发展影响的要求，这有利于经济早日恢复正常的秩序。而动态清零的大方针仍然坚持，在近期国内确诊病例数量仍在持续上升的状态下，如何在防疫的精准性与遏制病毒传播之间权衡，其路径仍然需要探索，国内消费的恢复也尚需时日。

而从地产政策的角度来看，无论是央行与银保监会16条支持房企融资的政策，还是交易商协会支持房企发债融资，这些放松似乎都是在现有的政策范围内。但是当前地产政策的核心矛盾在于，在地产基本面持续恶化的背景下，前期维持高杠杆的房地产企业很多已经失去了偿债能力。如果其已经进入了资不抵债的过程中，即便在政策引导下，金融机构愿意提供债权融资，但相关的偿还责任由谁来承担，这仍是未定之数。在地产销售数据仍未出现明显的改善迹象，地产出清之路也仍然尚需时日。在这样的状态下，当前地产基本面的核心矛盾还未发生根本性的变化。

当前经济下行压力仍然较大，10月社融数据大幅走弱，经济数据的生产和需求端均较9月全线回落，各类高频或领先指标还未有改善迹象。在经历了近期的调整后，利率债已经出现了较大的配置价值。尽管政策在持续放松，但在当前的环境下，央行主动收紧的动力和条件均不具备。从国债的视角来看，如果短期市场没有定价加息的情形，10年国债在2.85%已经具备较强的安全边际，向上至2.9%已经是相对极端的情况了，长端国债已经具备较高的赔率。

因经济仍存在不确定性，中长端利率可能在短期内还会出现一定的波动。考虑当前的资金价格，如果没有特殊的变化，短端利率基本调整到位，此后中长端利率也大概率逐步见顶回落，进入窄幅震荡区间，中枢会稍有抬升。建议在债券市场调整时期配置，把握波段操作。