股市震荡，债市急跌，市场定价逻辑如何演化？

近期防疫政策、房地产政策变化较大，市场情绪明显提振。不过上周A股市场开启震荡，消化政策变化。港股则延续大幅反弹，全周恒生指数、恒生资讯科技业指数分别上涨3.8%、8.5%。但短端利率走高引发债券市场较大波动，甚至导致部分理财产品赎回比例走高，也给市场带来一定波动。（数据来源：Wind，截至2022.11.21）

周一，A股大幅跳空低开后，震荡上行，截至收盘上证指数下跌0.39%，报3085.04点；深证成指下跌0.41%，报11134.47点；创业板指报2387.30点，下跌0.1%。 两市成交额萎缩至8505.3亿元，北向资金净流出20.46亿元。（数据来源：Wind，截至2022.11.21）

景顺长城投研团队认为，在政策放松预期兑现后，市场定价逻辑进一步转向疫情演化情况和政策落地效果，弱现实下经济复苏的路径仍存在不确定性。后续市场的表现仍然需要后续政策的落地、经济转好的信号等实质性转变来驱动。

展望后市，对经济复苏抱有信心，市场估值具备吸引力，预计整体机遇或大于风险。债市方面，基本面目前尚未走出颓势，政策转向后需等待经济数据回暖确认，往后看债券市场可能仍延续相对疲弱的格局来等待基本面的验证。

10月商品房销售同比跌幅走阔，销售面积和金额同比跌幅分别走阔7pct和9.5pct至-23%和-24%，10月全国房地产开发投资完成额同比跌幅明显走阔至-16%（9月-12.1%），已与受疫情影响明显的2020年2月基本持平；新开工面积和施工面积净增量同比跌幅仅由于低基数原因有所收窄（10月-35%和-33% vs 9月-44%和-43%），整体投资端指标未见明显改善。

近日行业供需两端政策均有加码，需求侧以杭州调整首套认房认贷标准、二套首付比例下调为代表，供给侧包括推进民企债券融资支持工具（“第二支箭”）、《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”）和《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》等一系列面向房企信用端的举措，可能有助于修复居民预期，但考虑到年末为传统销售淡季，近期疫情反复也有所干扰，从居民预期修复到销售数据改善可能仍需要一定时间，我们预计短期内新房销售仍处于筑底阶段，但中期维度上或将缓慢复苏。

政策也有助于在一定程度上改善企业短期现金流压力，如能有效落地且辅以改善居民购房能力和意愿的宏观及行业政策，则有望在销售回暖后带动企业投资意愿和行业供给能力更快恢复，但整体上看该传导路径仍须一定反馈时间。

国务院联防联控机制于11月17日召开新闻发布会介绍不折不扣、科学精准落实疫情防控优化措施有关情况，对于“二十条”措施的细节进行解释。会上强调，要加强医疗服务能力建设和救治资源准备，持续加强定点医院建设、加强方舱医院的建设、要持续加强发热门诊的建设；持续整治“层层加码”，对于特殊人群免于查验核酸证明等。

10月疫情再起、地产偏弱、出口下行，带动消费和投资需求放缓，也拖累了工业生产。疫情反弹阶段性压制消费，社会消费品零售总额同比下滑3个百分点转负至-0.5%，餐饮和可选（非汽车）均回落6个百分点，汽车刺激效果减弱，同比放缓9个百分点。

受疫情扰动，服务业生产指数同比仅增0.1%，零售、运输、住宿、餐饮等行业承压。就业形势总体稳定，城镇调查失业率持平上月的5.5%。外来户籍劳动力就业受疫情扰动更大，调查失业率上行0.1个百分点至5.7%。固定资产投资同比从6.6%放缓至5%，三大分项均回落。

但三大结构亮点犹存，一是高技术制造业支撑工业增加值和制造业投资，10月高技术制造业增加值同比提升至11%，其中医药制造业同比4月来首次转正。二是信息技术服务、线上消费提速。信息技术、金融服务业生产提速，“双十一”预热提振实物商品网上零售额同比改善7pct至15%。三是（准）财政接力，基建仍保持两位数高增。展望未来，虽然出口仍下行且疫情演变仍有不确定性，但是防疫20条与楼市16条等政策推出，或有利于扭转预期，化解流动性淤积，改善消费投资意愿。

国内方面，虽然前期优化疫情防控20条措施和地产金融支持16条措施等政策相继推出一定程度修复了市场情绪，但上周公布的10月份各项经济指标均有所回落表明10月经济恢复放缓，叠加上周全国新冠肺炎疫情多发散发再度升级，市场风险偏好走弱。

海外方面，周二美国10月PPI公布并显示数据低于预期，市场对美联储放缓加息节奏预期升温。然而周三周四美国商务部数据显示消费者需求坚挺叠加美联储官员发表鹰派言论，美联储继续加息预期再度增强，美债收益率曲线倒挂程度创新纪录，衰退预期升温。

在政策放松预期兑现后，市场定价逻辑进一步转向疫情演化情况和政策落地效果，弱现实下经济复苏的路径仍存在不确定性。短期来看，出口仍处于下行趋势中，高频数据反映居民生活半径仍在下滑，地产销售仍然偏弱。疫情本身的变数、防疫政策优化过程中的不确定性、结构上地产后周期消费的拖累不会很快逆转，冬季疫情高发下经济仍有挑战，环比可能继续偏弱。

中期看，消费今年大幅拖累经济，但展望明年，受益于防疫政策优化、积压需求和超额储蓄（一部分被动、一部分预防性）释放，消费有望对经济形成支撑。地产方面，政策支持态度更加积极，“第二支箭”支持民营房企发债，有望改善房企融资环境，预计后续需求侧政策也会逐步出台，地产的信用派生能力有望在一定程度上得到激发。出口方面，如若海外通胀下行快于预期，货币政策转松缓解增长压力，那么海外经济有望实现浅衰退甚至软着陆，出口带来的冲击有望下降。

后续市场的表现仍然需要后续政策的落地、经济转好的信号等实质性转变来驱动，尤是国内的房地产和消费等领域的政策支持对于主要矛盾的改善成效能否体现。建议持续关注经济基本面的改善效果、海外流动性紧缩节奏以及后续国内政策大基调来判断市场的走势和结构。

配置思路方面，建议关注受益于宽信用、景气度边际改善的行业，此外，建议择机增配业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。

前期外资资金的压力对港股市场影响较大，市场跌至十多年以来的相对低点。当前内外部的积极因素出现，包括对于民营企业融资的支持、疫情防控政策的优化、以及海外的流动性环境等。

港股反映着国内的基本面和海外的资金面，国内方面，随着制约因素的弱化和信心的恢复，增长有望步入上行通道；海外方面，美国通胀有望下行，货币政策转松缓解增长压力，经济浅衰退可能上升，甚至有一定概率实现软着陆。但仍需注意美联储加息的步伐和国内经济增长仍有一定的不确定性，建议持续进行跟踪。

方向上，建议关注业绩底部的龙头公司，部分港股互联网公司二季度已经到业绩底部，看好经济回暖后的股价弹性。港股互联网跟随整体消费环境，收入改善幅度有限，主要依靠费用优化、新业务减亏提供盈利弹性。

展望明年，随着经济和消费的复苏，互联网有望在低基数上恢复增长，叠加明年上半年可能的美元美债回落，流动性能看到边际改善，维持长期投资者配置时点的判断。

此外，医药板块处于估值相对底部，行业相对消费而言，具备更明显的需求刚性，加上国产替代需求拉动，集采政策价格下行趋于缓和，细分行业机会较多。

上周债市长短端债市收益率均出现踩踏式上行。

资金面方面缴税效应下前半周资金面延续偏紧，隔夜加权利率不断上行，1年国股存单上行至2.6%上方，结构上6M~1Y 较为平坦。市场预期快速扭转叠加净值连续快速回调，债券基金和理财产品的赎回大幅增加，进一步加剧了债券市场的抛售，机构恐慌性抛售导致债券收益率呈现加速上行态势。

直至周四央行出面维稳资金面，大行敞开融出资金，市场上出现大量存单买盘托底，1年国股存单利率被买至2.5%附近，周四午后市场情绪逐渐平复，债券收益率出现明显回落。纵观全周，1、3、5、7、10年国开债收益率分别上行了41、21、17、11、10BP，1、3、5年AAA信用债收益率分别上行了50、43、25BP。

展望后市，央行介入维稳市场后，目前认为DR007  2.0%，1Y NCD 2.5%会是新的利率锚，市场将在此位置重新达到均衡，赎回仍在持续，信用债仍有一定卖出压力。基本面目前尚未走出颓势，政策转向后需等待经济数据回暖确认，往后看债券市场可能仍延续相对疲弱的格局来等待基本面的验证。

以上市场观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。 

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。 

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