权益周报 | 前行蓄势

上周A股维持偏强震荡模式，除创业板小幅收跌0.65%外，其他各个指数均小幅上涨。其中沪指上涨0.32%、沪深300指数上涨0.35%、中证500指数上涨0.86%。大多数指数已经收出周线三连阳走势。尽管市场短期还存在种种阶段扰动因素，但大的方向已经较为明确，震荡上行是未来A股主要运行模式：

上周是重要因素变化的第一周，市场运行的特征具备较强的观察指向意义。就实际运行看，市场有三个比较典型的特征：一是外资从持续流出转为大规模集中流入；二是债券市场大幅下跌；三是A股场内出现明显的抛售新能源买入低位行业的行为。

首先，对于外资的行为变化，欧美国家在高利率环境下，经济衰退是大概率结果。在全球资产配置端，经济基本面中强美弱，货币政策端美联储走向降息，都意味着中国资产长期吸引力的回归。那么外资配置A股资产的行为是短期因素扰动的合理反应，也将是长期趋势，2023年外资大概率会是重要增量资金来源；其次是债券市场的大跌。从诱因上看，近期央行货币政策倾向发生边际变化，同时重要因素变化影响到债券市场的长期预期，在全年配置低风险资产过度集中的背景下，出现债市下跌—净值回撤—机构赎回—继续抛售的踩踏行为。但是，我们排除原因，仅看结果会发现，债券市场下跌和权益市场反弹，反应的是投资者对权益的长期预期在转向乐观，而对债券的长期预期在转为悲观。此前股债收益率处于历史最高水平，在临近年底阶段，市场开始修正股债收益率不平衡问题。这在一定程度上也反应了国内机构投资者对权益市场观点的根本性变化；第三是场内行业特征，市场弃新能源买入低位保险、医药等行业，其背后的逻辑是长期预期的变化。若2023年经济复苏进展顺利，那么此前所困扰的行业（当前市场低景气、低位行业）将出现确定性的困境反转走势，在低估值背景下，这类行业吸引力明显高于此前机构集中持有的高位、高估值行业。在新政策消息发布后，机构的调仓行为更加激进，由此导致了市场短期行业走势上的差异。从上述三个市场运行的典型特征分析，A股长期上行逻辑已经被包括外资、机构资金等主流参与者认可，也在为长期行情做准备。

市场长期方向确定性偏强，但效果兑现需要时间，尤其是在此期间经济可能还会面临更大的压力。从近期消费和房地产销售恢复受阻看，经济的真正恢复带动市场乐观情绪释放仍需要一个过程。在重要影响因素变化后，市场走势仍存在犹豫，主要是原因就是对短期经济运行的不信任，部分机构希望等待最后冲击出现，在更合适的机会在进行布局。但实际上股票市场这一冲击并不一定会实现。主要是两方面的限制，一是长期看多预期已经形成，短期的冲击会被长期预期所限制；二是市场整体仓位处于低位，市场缺乏杀跌动力。

以阳光私募仓位为例，10月底仓位下行至55%的水平，低于4月底56.5%的水平。在如此之低仓位下，长期预期的变化必然带来逢低买入力量的增强，这会限制市场调整的幅度。与阳光私募类似，保险资金、居民配置比例上，权益都处于较低位置。这显然会限制市场调整的幅度，也意味着未来机会明显大于风险。市场大概率运行节奏是震荡上行一段距离后才会出现像样的调整，短期基本面的扰动不会成为市场运行的核心矛盾。

综合看：外资转流入、债市下跌、内资更加青睐低位困境反转行业的特征显示主流资金对长期上行逻辑的确认。但因为短期缺乏数据验证，市场仍表现克制。在各个市场参与者低仓位限制下，短期扰动不会成为市场主要矛盾，市场机会明显大幅风险，只不过加速上行仍需要酝酿与蓄势。我们维持当前是年内第二次重要操作机会的判断，也确认长期角度当前是熊市转折期的判断。

配置与操作：维持上周观点——市场出现拐点的概率在增加，熊牛转换的思考也会不断深化。从熊牛转换逻辑出发，非银金融、尤其是券商行业会成为未来重要的超额收益方向；从经济复苏预期转好的逻辑出发，此前受损行业的逻辑会不断强化，消费和服务行业机会也将更加明显；从机构持仓再平衡逻辑出发，部分低估值医药和科技行业也存在修复的要求。行业上看，证券、保险、消费、部分医药和科技子行业是主要配置方向。