债市调整，配置价值几何？

债券价格影响因素

当宏观经济向好繁荣，市场的融资需求往往增加，企业为了吸引投资者购买往往会提高票息，进而导致市场利率上升，债券价格下降。而当经济衰退低迷，市场融资需求往往下降，导致市场利率下降，债券价格上升。

从资金面来看，当资金宽松时，债券购买量往往增加，进而推动价格上涨；而资金面收紧往往导致债券价格下降。

从市场风险偏好来看，当风险偏好提升，一些投资者往往会将资金从债市转移到股市等风险更高的市场去争取更高的收益，进而导致债券价格下降；反之若市场风险偏好下降，一些投资者出于避险的需要而往往将资金从股市等高风险市场转移到债市，进而导致债券价格上升。

债市缘何下跌？

首先防控方面，新“二十条”出台后，相关部门对前期防控措施做出多项重大调整，包括缩短密接者集中隔离天数、取消次密接判定、简化风险区域划分、明确核酸检测的人群和范围、取消入境航班熔断机制等。进一步提高防控的精准性和科学性。

短期而言，新“二十条”如能顺利推进，可以有效减少风险区域和管控人员数量，从而减少疫情对经济的冲击；中期而言，新“二十条” 落地意味着未来我国疫情防控政策继续边际优化是大势所趋。

其次房地产方面，央行、银保监联合发文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月11日，中国人民银行、银保监联合发文出台十六条措施支持房地产市场平稳发展，包括：稳定房地产开发贷款投放、支持个人住房贷款合理需求、稳定建筑企业信贷投放、支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等。

本次发文属于前期金融支持地产举措的集中梳理和进一步明确，基于“房住不炒”和“保交楼”主线，体现了清晰的稳地产态度，有助于提振信心。不过政策层面的宽松引导落实到在金融机构大幅改观风险偏好和形成实质性增量投放，再到行业及供应链主体全面获得流动性的系统性改善还需很长的传导过程。

11月以来资金面也发生了一定变化，进入11月后资金利率中枢逐步抬升，核心在于财政投放对流动性的支持减弱，在央行无增量操作的前提下，随着资产端扩张资金利率本身就存在自然收敛的趋势。

近日央行发布三季度货币政策执行报告，《报告》指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化“、” 密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡” ，显示三季度以来随着经济修复、通胀及汇率约束加大，货币政策仍然延续积极基调，但流动性最宽松的时候已经过去。

11月以来随着资金面收敛、防疫政策放松和地产政策加码三大因素共振，债市已经震荡调整近半个月，并在11月14日得到了较为充分的释放，11月14日当日10年期国债利率上行10bp至2.84%。

债券市场到期收益率

数据来源：Wind，截至2022/11/14。

然而本次债市调整是理财全面净值化后面临的第一次考验，部分投资者对于低风险类产品的波动接受度不高，导致一些产品均面临大额赎回压力，不得不出售部分资产。

此外，由于靠近年底，除了产品赎回导致的抛售压力以外，如券商自营等绝对收益账户的资金在面临波动时会选择“落袋为安”，会快速降低仓位和久期，也进一步放大市场波动，造成了“赎回-下跌-赎回“的债市的负反馈效应。

债券市场未来怎么看？

首先从基本面来看，近期防控、地产政策的重磅出台有助于提振信心、改善预期，但经济现状依然疲弱，消费和地产的实际修复情况仍需“边走边看”，当前基本面并未反转:。

未来防控措施的逐步调整是大势所趋，但防控优化政策在各地的落实情况如何、居民的消费意愿能得到多大程度改善均还有待观察。

考虑到人口周期已经逐步度过拐点、“房住不炒”大方针未变、而居民和房企对于地产行业的预期都已经发生了一定转变，地产行业的困境反转之路或仍显漫长。

从资金面来看，经济的复苏并不稳固，货币政策仍将为经济增长保驾护航。

近期央行发布三季度货币政策执行报告，货币政策定调延续积极取向，央行表示将继续加大稳健的货币政策实施力度，兼顾“三重平衡”，保持流动性合理充裕。 《报告》里提到要“综合运用多种货币政策工具”，灵活开展公开市场操作，“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作，提供适宜的流动性环境”，显示资金面合理充裕的环境有望延续，近期资金利率中枢有所抬升，但进一步收敛的空间不大。

资金面方面，11月MLF缩量续作1500亿，但央行也补充解释本月PSL等结构性工具已投放3200亿，并且进一步通过公开市场逆回购操作等方式投放增量流动性，而银行间杠杆率也已经显著下降，预计资金面已经调整到合意水平。

展望未来，由于政策端的调整循序渐进，而经济的实际改善也不会一蹴而就，债市在悲观情绪得到一定释放后，最终仍将回归基本面，而当下的经济环境不构成债市转熊的基础，近期调整后中短端利率的配置价值或已显现，可把握债市超调之后的交易和配置机会。

赎回问题短期放大了市场的波动，但赎回之后的资金仍需要再投资，并不会离开债券市场，只不过申赎过程中的摩擦成本导致债市阶段性超调。预计资产价格稳定之后会有赎回资金再次入市的修复行情，带来债市的修复机会。