金鹰周评｜关注12月经济会议 注意把握投资节奏

权益观点

地产纾困、流动性改善等多重积极因素持续发酵，后续随着美联储紧缩节奏缓和得以确认，以及未来国内经济预期的不断改善，有望持续提振市场情绪。近期，国内金融16条落地确认地产融资政策的明显改善，并得到银行系统的积极配合，后续政策效果对行业自身循环运转的效果有待检验。与此同时，冬季流感易发窗口，疫情形势严峻亦在增大经济压力，此次降准落地将利于缓和流动性和支持信贷投放。后续需观察12月中央经济工作会议对明年经济的定调，届时有望进一步明确中长期视角下我国经济愿景。

行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。

固收观点

货币市场方面，本周央行宣布降准，支持流动性宽松，资金利率下行；下周跨月，央行维护市场流动性趋势未变，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债多数下行，其中短端下行明显，曲线走陡；目前经济处在修复区间，后续防疫放松和经济修复等多重利空因素压制债市情绪，长期不利因素仍存；但考虑基本面背景上行空间亦有限，同时央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债方面，本周转债市场小幅上涨，建议均衡配置。

信用方面，信用债收益率、信用利差延续上周继续上行。

1）国务院：11月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地；适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。（中国证券报）

2）央行、银保监会：11月23日，央行、银保监会发布《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，该通知就是此前市场热议的“地产金融16条”。《通知》指出，要保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度。（证券时报）

3）央行：11月25日央行宣布，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。（证券时报）

本周A股大盘下跌，宽基指数分化程度加剧，大盘低估值板块抗跌属性再度凸显，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.14%、-3.36%、-0.68%、-2.09%。

风格方面，金融>周期>消费=成长。“金融16条”得以正式发布并得到国有六大行快速落实，目前房企已获得意向性融资超万亿，地产宽松政策刺激大金融领涨两市，地产、银行领涨；证监会主席提出要建立中国特色的估值体系，以建筑龙头股为代表的低估值中字头蓝筹股大幅上涨；海外沙特否认讨论增产，称OPEC+必要时会减产，国内冬季取暖等多重因素影响下，上游周期中的煤炭、石油石化大幅反弹；存量市博弈格局下估值较高的科技板块受影响较大，信创、传媒、新能源板块表现相对较差；近期全国各地疫情管控措施再度加强，导致疫情管控优化的市场预期减弱，社服、医药、商贸零售等大消费板块显著走弱。

美联储11月货币政策会议纪要公布并释放鸽派言论，12月加息50bp或已成定局，十年期美债收益率创7周以来新低，在市场确认美联储将放缓加息节奏后全球主要股指震荡走升，其中道琼斯指数上涨1.78%、纳斯达克指数上涨0.72%、标普500上涨1.53%。欧洲股市整体延续此前温和上涨的态势，欧股连续三日创三个多月新高，其中英国富时100上涨1.37%，德国DAX上涨0.76%，法国CAC40上涨1.02%。亚太市场显著分化，大中华地区整体表现不佳，恒生指数下跌2.33%，而台湾加权指数上涨1.89%，此外韩国综合指数下跌0.27%、日经225上涨1.37%。

本周利率债多数下行，其中短端下行明显，曲线走陡，1年期国债活跃券收益率下行8.05BP至2.03%，10年国债活跃券上行1.50BP收至2.84%。本周资金面相对宽松，周二国常会提及适度运用降准工具，资金成本逐步下降，市场杠杆有所恢复，截至周五隔夜R001加权收至1.15%，较上周末下行26.13BP；7天资金跨月，R007加权收至2.07%，较上周末上行24.9BP。

基本面

海外方面，美联储公布的11月会议纪要显示，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据；与会者表示，鉴于货币政策存在不确定的滞后性，较慢的加息速度将更好地让FOMC评估实现目标的进展情况。多数与会者认为，放缓加息步伐将让FOMC更好地评估实现其充分就业和价格稳定目标的进展，因为“不确定货币政策行动对经济活动和通胀有多大的影响，以及影响的滞后性如何”；由于11月初开会时通胀消退的迹象“几乎没有”，经济的供需失衡持续存在，终端利率（即利率的峰值水平）将会比此前的预期水平高。美联储纪要发布后，市场预计12月14日美联储会议上加息50个基点的概率超70%。

欧洲方面，欧央行公布的10月议息会议纪要显示，通胀可能变得根深蒂固的风险正在增加，欧洲央行需要表现出同样的决心，无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀，防止通胀根深蒂固；经济活动减弱不足以在很大程度上抑制通胀，如果出现长期严重衰退，则可能会暂停加息；在货币政策立场正常化并基本进入中性区间后，可能仍需要继续收紧货币政策。从纪要内容看，欧央行官员对于通胀整体持悲观态度，尽管经济活动放缓，也要坚持继续快速加息，目前货币市场定价的12月欧央行将84.5%的概率加息75BPs，鉴于欧美货币政策差异可能收敛，欧元或将得到支撑。

国内方面，11月21日，中国11月LPR出炉，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平，连续三个月维持不变。LPR按兵不动，整体符合市场预期，一方面，作为LPR参考基础的MLF中标利率较上月持平；另一方面，近期稳楼市政策力度持续加码，目前正处于政策效果观察期。

11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此前，11月23日国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，会议提出，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。从时点看，11月23日国常会提降准、2天后央行迅速宣布，符合过往规律，而本次全面降准25bps，属于偏克制的“放水”，主因当前流动性实际上较为充裕；从原因看，本次降准主因经济下行压力仍大，旨在进一步稳增长，也有助于降低银行负债端成本，为进一步调降LPR打开空间、进而稳地产。本次降准最直白的信号就是我国货币政策并未转向，有助于稳信心、稳预期，尤其是打消市场对货币政策可能收紧的担心，但与此同时，由于当前经济的核心问题仍是疫情反复、需求不足、信心不足，降准的实际效果可能有限。鉴于25bps的力度偏克制，流动性也并非当前市场定价的核心矛盾，预计对风险资产价格的提振力度有限。

资金面

本周美元指数再度下跌，而人民币汇率小幅贬值。截止11月25日，美元指数收106.0724，周跌幅0.84%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周五收于7.1935，离岸人民币单周贬值0.96%。本周外资流入速度减缓，北向资金单周累计净流入74亿（前值净流入323亿）。

本周央行开展7天逆回购操作230亿元，到期4010亿元，全周公开市场净回笼3780亿元。本周央行宣布降准，支持流动性宽松，资金利率下行。本周资金面相对宽松，周二国常会提及适度运用降准工具，资金成本逐步下降，市场杠杆有所恢复。截至周五隔夜R001加权收至1.15%，较上周末下行26.13BP；7天资金跨月，R007加权收至2.07%，较上周末上行24.9BP。周五央行宣布于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，共计释放长期资金约5000亿元；在当前稳经济和宽信贷背景下，央行维护市场流动性的趋势未改。

下周央行公开市场7天逆回购到期230亿元，其中周一至周五分别到期30亿元、20亿元、20亿元、80亿元和80亿元；央行3个月票据互换到期50亿元。下周政府债发行规模很小，整体缴款压力不大。下周国债计划发行821.2亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资520.7亿元；地方债计划发行486亿元，政府债合计净融资616.91亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1571.8亿元，地方政府债净缴款117.24亿元，合计净缴款1689.04亿元。下周跨月，央行维护市场流动性趋势未变，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周宽基指数估值水平普遍下跌，其中中小创板块跌幅较大。具体看，中小板指、创业板指、创业板50跌幅均超3%，而沪深300、上证50等大盘指数则跌幅在1%以内。横向比较看，当前主要宽基指数的估值分位水平仍处于20%以下的低位区间。

分板块来看，本周周期、金融板块估值明显回升，而消费、科技板块呈回落态势。具体来看，科技行业估值全面下滑，主要受信创与新能源赛道股价下跌拖累，其中计算机、电子、传媒估值分位跌超2%；由于全国各地疫情管控措施再度加强的影响，消费板块整体估值明显回落，其中商贸零售、食品饮料、美容护理、医药生物、社会服务行业的估值分位均跌超2%；周期板块估值多数上涨，“中字头”蓝筹股拉涨下，建筑装饰、公用事业以及建筑材料等大基建链行业的估值涨幅更大，而机械设备、环保估值分位则小幅下滑；大金融板块估值普遍上涨，主要受益于房地产行业的拉动。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度有所减弱，A股日均成交额下跌至0.81万亿的水平（前值0.99万亿）；上证指数、沪深300换手率小幅抬升，而创业板指换手率明显下降，其中上证综指换手率72%、沪深300换手率49%，创业板指换手率92%。

财经风向标

地产纾困、流动性改善等多重积极因素持续发酵，后续随着美联储紧缩节奏缓和得以确认，以及未来国内经济预期的不断改善，有望持续提振市场情绪。近期，国内金融16条落地确认地产融资政策的明显改善，并得到银行系统的积极配合，后续政策效果对行业自身循环运转的效果有待检验。与此同时，冬季流感易发窗口，疫情形势严峻亦在增大经济压力，此次降准落地将利于缓和流动性和支持信贷投放。后续需观察12月中央经济工作会议对明年经济的定调，届时有望进一步明确中长期视角下我国经济愿景。

投资策略

行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。

消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。

稳增长配置方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。

利率债：本周利率债多数下行，其中短端下行明显，曲线走陡，1年期国债活跃券收益率下行8.05BP至2.03%，10年国债活跃券上行1.50BP收至2.84%。本周一二市场在疫情反复和宽信用预期等影响下维持震荡，周二晚国常会提及降准，后续资金面持续维持宽松，支持债市全面走牛；但宽信用及防疫政策宽松预期仍存，长端反应偏弱，周五地产宽信用加码，利率中长端略有上调。

我们认为当前市场关注的重点在于防疫政策和经济恢复情况。经济恢复方面， 10月经济数据整体仍然偏弱，其中工业生产增速略有下滑，未来表现仍将与疫情防控密切相关，其中制造业修复仍然是未来经济韧性的一大看点；疫情影响下需求方面仍然表现很弱，地产投资构成了较大拖累，基建投资依然是最大支撑。近期国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施，市场对于后续疫情防控政策调整有较强预期，但广州、北京等多地疫情反复，上海进一步加强来沪返沪人员健康管理，政策对于疫情仍持谨慎态度，后续仍需观测疫情防控政策的变动。

信贷方面，10月信贷数据大幅低于预期，其中企业短贷降低，中长贷仍维持同比多增；疫情对居民消费，及购物节延后消费的季节性影响，居民中短贷及长贷表现均偏弱。10月中长期贷款增速略有放缓，加上政府债供应减少，社融数据整体表现不佳。三季度货币政策执行报告强调，“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果”，宽信用逻辑不变。近期地产宽信用政策持续推进，11月中下旬票据利率上抬，后续企业信贷进一步修复预期较强。

本周地产宽信用政策持续加码，国有大行与多个房企签约授信，保地产主体和烂尾项目纾困持续推进，地产企业短期流动性支持加强。销售端数据目前仍然偏弱，10月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失；政策端发力到实际地产销售和投资底部有一定时滞，关注明年一季度销售改善情况。

出口方面，海外需求大幅回落，10月出口延续下行，出口金额当月同比-0.3%（前值5.3%）；其中对主要贸易伙伴出口大多数呈下降趋势。一方面国内多地尤其是广东疫情反复，对出口数据造成短暂冲击；一方面海外加息及需求走弱影响持续。11月上中旬韩国出口同比继续为负，降幅扩大；在海外高通胀、紧货币、疫情反弹背景下外需持续承压，考虑去年基数效应，11月出口同比预计仍偏弱。

通胀方面，10月原油价格受供给扰动小幅上涨，但需求不足钢铁、有色价格继续承压， PPI同比下降至负区间，预计年内同比数仍维持在负区间；三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美国10月通胀数据低于预期，美联储会议纪要显示放缓加息或成主流意见，但能源价格压力仍存，且住房价格高位仍对短期内通胀水平形成一定支撑；美国Q3GDP增速2.6%，内需下滑，住宅投资走弱，经济衰退对后续加息形成一定掣肘，但后续海外通胀及超预期加息仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面， 前三季度固定资产投资累计同比增长5.9%，其中基建投资累计同比增速为11.2%，2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升；10月财政收入增速进一步提速，税收收入下滑趋势进一步收窄，非税收入延续高速增长态势；财政支出增速有所回升，防疫等民生支出增加，基建支出增速放缓。10月政府性基金收入同比下降2.7%，降幅较上月（19.2%）大幅收窄；10月政府性基金支出同比下降18.2%，较前值降幅收窄，结存专项债限额发行对支出降幅收窄有所支撑；后续仍需观察前期一系列政策性金融工具对基建的持续拉动作用。

综上，当前国内外需求均不强，债市外部环境相对乐观；前期基本面偏弱的局面已多数在当前利率水平中反应，尽管内需仍显不足，但后续随着更多财政、地产、消费政策的出台，以及疫情防控政策可能的放松，经济恢复节奏有望加快，因此债市长期不利因素仍存，期限利差预计仍将维持偏高水平；考虑基本面背景上行空间亦有限，同时央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债：本周转债市场小幅度上涨，其中中证转债指数累计上涨0.60%，上证转债指数上涨0.74%，深证转债指数上涨0.35%。行业层面，涨幅前三的行业为公用事业、汽车、建筑装饰，涨幅分别为2.01%、1.93%和1.81%；而跌幅前三的行业为医药生物、社会服务、计算机，跌幅分别为1.97%、1.88%、1.38%。后续操作方面，上周随着债券市场逐步企稳，叠加降准利好释放，抛压明显缓解，后续转债将进入跟涨权益的温和估值压缩空间，估值处于历史地位的多数行业仍然有一定性价比，医药行业虽有明显回调，但仍值得布局。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,155.58亿元，总偿还量2,892.45亿元，净融资-736.87亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体呈现上行的态势。信用利差方面，本周信用利差整体以上行为主。具体来看，产业债信用利差上行4.34bp至74.93bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔2.02bp至66.71bp，AA+产业债信用利差走阔10.25bp至144.45bp，AA产业债信用利差走阔9.51bp至410.71bp。城投债信用利差上行6.98bp至134.26bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔2.54bp至90.04bp，AA+城投债信用利差走阔4.58bp至128.33bp，AA城投债信用利差走阔3.23bp至288.20bp。展望后续，产业债方面，受地产拖累需求、盈利下滑明显的钢铁、水泥等行业，需防范弱主体偿债风险，后期关注地产景气修复带动需求回暖情况；中游制造需警惕外需拖累影响，对外需占比高、竞争力较弱的主体保持谨慎；下游消费关注疫情扰动，对近三年持续受疫情影响较大的休闲服务、传媒等行业主体保持谨慎。地产债方面，近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，但针对民营地产经营与融资的改善仍需观察，建议保持谨慎。城投债方面，短期内违约风险可控，但低能级城市土地出让金下滑幅度大，地方政府财政综合实力或趋弱，城投债依然有配置价值，但投资方向是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期，城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。

随着我国公布疫情防控20条的指导意见和美国公布10月CPI的数据（超预期回落）后，市场的乐观情绪再次点燃，很多投资者高喊A股即将上演“反转”行情。看好反转的投资者给出的理由是我们即将reopen和美联储加息接近尾声。我的观点是，方向没有错，但节奏错了。

首先，优化疫情防控政策20条的出台，并不是放弃“动态清零”，更不是“躺平”。乐观的投资者认为只要我们优化防控政策，economy就能立马好转。按照各国reopen的经验，刚开始的时候，反而感染数据会反弹，从而短期内对economy造成负面影响，不可否认中长期是正面影响。

其次，10月美国CPI确实超预期的回落了，乐观的投资者认为美联储或许暂停加息。殊不知，美国的CPI依然维持在高位，并且离美联储2%的通胀目标还有相当一段距离。下个月加50bp还是75bp已经不重要了，甚至终极利率也不那么重要。只要通胀还在高位运行，那么美国高利率就会持续很长的时间。而高利率持续的时间越长，对经济的伤害就越大。

上述两大预期，都提前抢跑了，而且程度还不小。所以，我的观点是，方向没有错，但节奏错了。

金鹰基金权益投资部基金经理

杨凡

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