医药：突围与破局

历史低位的估值、历史低位的机构持仓、政策的边际缓和……一系列数据向我们昭示着医药板块的高性价比。

最近一年多，医药估值大幅回落，截至2022年11月15日，申万医药生物PE-TTM为23.6x，而这一指数的近十年均值为38x。这从另一个维度提示我们，医药板块的均值回归或可期待。近期，A股经历了一波三折的反弹行情，其间医药板块的走势亦算得上亮眼。自2022年10月12日医药指数创下新低以来，截至2022年11月17日，申万医药生物指数区间涨幅19.94%，在所有申万一级行业中排名第二。（数据来源：wind）

那么问题来了，医药板块是否已经满足了反转的条件？对其增长构成制约的消极因素是否已经解除？今天，我们就一起来探讨一下医药行业的投资逻辑。

医药行业的投资逻辑其实并不复杂，但因为涉及的子行业众多，行业内部差异较大，所以需要区别看待，而不是一概而论。

医药行业，按照下游客户区分，有三条主线：一是国内医院市场，服务的客户主要是医院/医生；二是国内非医院市场，客户是药店/其消费者；三是国外医院市场，针对的直接客户是国外的药企和器械厂商，也就是为国外医药厂商代工。

按照产业链的环节区分，也有生产-流通-使用三条主线：生产环节，国内医院市场可以分为药品和器械。药品包括化药、中药和生物药，器械则分为设备和耗材。耗材是医院里每天都会使用的消耗品，设备则是买一台可以使用很多年的器械。二是流通环节，指配送和零售，零售是我们日常所看到的药店，它属于一个连锁的业态。三是服务环节，包括医院服务和非医院服务，非医院服务是指那些为医院提供服务、从事医院外包出来的业务，包括各种第三方医学检验、医院后勤服务等。

这篇文章我们以药品行业作为一个样本来展开论述。我们知道，分析一个行业的增长逻辑需要从它的驱动因素着手，落到药品行业，主要就是产品和政策。

产品很好理解，比如市场上一个大的单品出现，股价会对它的盈利预期提前反应，相关企业的投资价值也会在短时间内快速提升。比如某个抗癌类药物的出现，尚未上市，市场规模预期就可能达到千亿级别。

2005-2015年，医药行业内某些龙头企业的股价走势与其业绩趋势几乎完全同步，股价完全依靠业绩驱动，甚至业绩比股价涨得更多。

一款创新药的出现会极大地提升医药企业的估值空间，但根据专利法，新药有效专利权期限不超过20年。在此期间，专利药的开发和生产受知识产权的保护，不可仿制。一旦药品专利保护期届满，层出不穷的仿制药便会以更低的价格进入并占领市场，导致专利药品的销量下降。这是所谓的“专利悬崖”。在这之后，该类药品就会进入同质化竞争，而仿制药集采则从另一个维度压缩了它的利润空间。

“专利悬崖”，一方面大幅降低了患者的支付负担，另一方面又使得医药产业呈现出极强的周期性。所以，每当明星药物出现专利悬崖后，就会造成相关药企收入和业绩的双降，为了延续业绩增长，该创新药企往往需要加大研发力度，打造下一个明星产品。由于创新药的研发需要投入大量的时间和成本，研发的速度与进展各有快慢、研发的途径也各有不同，所以，在面对同样的市场环境时，医药企业也会表现出较大的差异和内部分化。

再来说说影响医药估值的第二个因素——政策。2018年，医药行业经历了一轮集中下跌，申万医药生物指数全年下跌27.67％，与5月最高时相比，医药生物全行业下半年跌去近4000亿市值，近乎“腰斩”（数据来源：wind）。这与当年出台的一项政策有关。2018年，被称作医药产业“达摩克里斯之剑”的仿制药“带量采购”正式落地。带量采购又称集采，指的是政府采用集中采购的方式进行招标，企业在投标过程中，除了考虑价格，还要考虑能否承担得起相应的生产量，参加集采的企业走的是薄利多销的模式。在集采中没有中标的企业，失去了订单；中标的企业，虽然销量增加，但由于价格较低，利润空间也大幅缩减。所以，主要依靠仿制药生产能力的企业在这一轮行业调整中受伤惨重，2018年我们的医药企业估值整体下降，甚至连当年的医药IPO也有所降温。

作为国家医保支付改革的标志性事件，药品集采制度对于医药行业的短期利润造成了负面影响，但它也同样倒逼出了医药企业自主创新的力量。事实上，在这一次仿制药集采政策落地后，行业内一批走自主研发路线的企业非但没有被拖累，反而脱颖而出。也是由此，一批优秀的药企更加坚定地走上了从生产仿制药向研发创新药的转型之路。

2020年上半年，新冠疫情爆发，A股市场并未迎来普遍预期的“资本寒冬”，生物医药的估值更是发生了重大变化：医药行业，尤其是创新医药领域的估值被催生得很大。但从2021下半年开始，医药板块估值压力开始增大，十余家医药企业上市即跌破发行价。业内有意见认为，这一方面是因为前期大量资金的涌入，导致市场泡沫，估值过高；另一方面则是因为“真正”的创新在国内仍非常稀缺。所以，我们看到一些药企的年复合增长率从长期保持的20%以上，一度降至2021年负的个位数，以及2022年负的两位数。无论是医保扩容，还是仿制药集采，都在医药企业的业绩和股价上得到了集中的体现。

接近2022年的尾声，医药行业再现反弹行情，那么这期间又发生了什么？

一方面，近期，在医保政策边际改善以及政府在医疗领域投入双重影响下，医药板块表现明显改善。随着骨科脊柱、IVD肝功生化类、电生理、吻合器集采方案的陆续落地，政策边际宽松趋势已经显现。新的集采政策给予了企业明确的价格预期，在一定程度上避免了恶性降价竞争、提升了中选率。从中选结果看，同一产品类别中报价差异较小，外资企业和本土企业中标价格较为接近，在同等终端价格下，本土企业在生产和运营成本等方面具备良好优势，国内龙头企业有望通过集采以价换量、提升市场份额。

另一方面，集采的本质相当于医药行业的一场供给侧改革，在医保控费的大背景下，一方面倒逼国内的药企创新，另一方面淘汰了大量低效率无竞争力的企业，行业得以出清；具备较强的研发和生产能力的药企的市场空间也将再次被打开。

最后，是我们所熟知的人口老龄化背景，医药医疗行业面对的是一个刚需的市场，行业的增长速度长期高于GDP增速或是最值得期待的行业前景，在集采倒逼和工程师红利的助攻下，我国医药企业将很有希望走出国门，与国外同行竞争。

那么，医药板块的投资，我们应该关注哪些方向？

首先，创新药及产业链。国内创新药产业链在工程师红利、成本、产业链禀赋上有着明显的优势，创新药产业链向国内转移持续发生; 国内创新药企业通过不断的竞争，已经逐渐开发出世界级的新药，并通过授权、合作的方式进入国际市场，有望分得全球制药的可观份额。

其次，医疗服务。2022Q1~Q3 收入及净利润同比增速分别为 6.35%、0.36%，收入端和利润端同比均实现小幅增长。2022Q3 单季度看，收入及利润同比增速分别为8.33%、0.80%（数据来源：中信证券《三季度业绩总结：板块持续分化但拐点已现，坚守“创新驱动+高端制造”成长主线》，2022.11.07）。随着防疫政策的精准化，未来有望迎来逐季加速，板块业绩有望实现长期稳健增长。

第三，医药消费。随着人均 GDP 的提高和居民生活水平的提升，消费医疗市场迅速扩容，发展也更加多元化。防疫精准化下，前期疫情影响导致的需求抑制将会得到缓解，板块相关标的业绩有望反弹。

第四，医疗器械。我国医疗新基建将持续到2025年以后，设备投资方兴未艾；疫情对高值耗材的使用压制明显，后续疫情放开后耗材用量将积极恢复。

最后，连锁药店。防疫精准化下客流回升，药店板块有望在行业集中度提升、连锁化率提升的趋势下稳健增长。一方面，头部连锁药店公司在资本助推下，稳步推进在全国的复制扩张，同时精细化管理推动内生性增长加快。另一方面，处方外流持续推进，药店业务量仍将不断增长。

医药行业的投资是一个对专业能力要求极强的领域，需要对行业的变化有很好的理解，对政策有敏锐的把握，作为普通投资者，我们不妨寻找专业的投资管理人，借助他们专业能力和深度研究，去把握医药行业长线增长的宝贵机遇。

信达澳亚基金经理杨珂管理的信澳健康中国A，是一只长期聚焦医药优质赛道的主题基金，该基金自下而上筛选创新药及其产业链、连锁药店、医疗服务、医疗器械、医药消费五大医药细分赛道，过往业绩表现亮眼。截至2022年11月29日，信澳健康中国A成立至今回报率145.80%，年化回报18.55%（基金成立以来业绩经托管行复核，其它数据来源于WIND）。