信达澳亚李淑彦：破局与重启，把握白酒、新能源车和有色的投资机会

构成中国经济复苏的主要因素现发生了哪些变化？未来的中国经济将如何破局并重启？

我们把经济分成几大块：最大的一块是消费投资，其它几块包括基建投资、地产投资、制造业投资和进出口。2020-2021年经济处于上行周期，主要推动力量来自出口，因为全球货币政策宽松，中国的出口非常旺盛；今年以来，由于全球经济放缓甚至衰退，中国的出口增速从20%多下降至零甚至负增长，叠加疫情的影响，中国经济也面临较大的下行压力，另外一个比较重要的因素是房地产，经历了前些年突飞猛进的发展，民营龙头企业的杠杆率比较高，在一系列行业规范政策出台之后，整体进入比较难受的状态，房地产的销售和投资都存在负面的影响。所以我们看到年初以来，政府出台了一系列稳增长政策，包括货币、财政和产业政策。

总的来说，这一年出口、地产和疫情对于消费的压制，成为经济主要的难点和痛点。再往后看，出口的压制或仍将存在，全球进出口贸易或仍处于低位。中国考虑到份额的增长、新兴产业的培育，可能增长会快一些。但由于过去两年基数较高，明年或仍将处于低增长或负增长的状态，出口的压力仍将存在。

所以，经济的破局仍然要靠内部的潜力。二十大以后，我们看到了非常积极的变化，包括地产的三支箭迅速托底产业的下行风险，悲观的预期被扭转，我们对于明年地产行业的预期是一个U型底，下半年上升的势头会逐渐明显。另一块影响来自疫情，随着疫情本身的变化和疫情政策的优化，对于经济的影响也会逐渐降低。从明年来看，宏观经济一半体量的消费或出现明显的复苏，社会零售业水平也将有明显的恢复增长。

总体来说，我们觉得明年的经济破局最大的部分将来自消费和房地产。

后疫情时代的投资机会和配置逻辑主要在哪些方向？未来看好稳增长板块还是成长板块？

过去一年宏观经济往比较差的方向在走，想要找到一些好的投资方向确实比较难，我们就只能往相对细的领域去寻找个别行业的阿尔法机会。而从明年往后看，配置机会还是比较多的。因为明年的股票市场反映的是明年以及后年的经济预期，经济上行的趋势更明确，投资的机会也会比较多。

稳增长板块如果只是局限于房地产或基建行业，我觉得机会反而会少一些。因为明后年中国经济内生的动能将会逐步起来，无论是顺周期的消费、周期还是成长性行业都会有不错的投资机会。

三支箭之后，地产板块是否发生了反转？后期政策会利好基建板块吗？

三支箭，无论从信贷到权益融资，对于整个行业的托底效应是非常明显的。当然，行业格局确实发生了一些变化，过去的一些民营龙头，在这几年的拿地中可能都会缺席，未来的份额也会往下走；而很多央企地方国企的份额会明显上升，特别是融资环境整体改善之后，他们拿地的积极性也明显提升。所以，反转是必然的，只是对于明年反转的弹性有多大，大家仍然有分歧。

对于峻工，因为有保交楼的政策以及各种贴息、信贷支持，相对问题会小一些；较大的分歧还在于明年的销售、开工的恢复弹性有多大，虽然近期密集出台了一些政策，但市场的反应如何，还需要一个观察的窗口期。

地产板块的好转对银行板块也是一个利好的因素，对于银行和券商金融板块怎么看？

券商板块的估值大约在2020年7月份见顶，之后回调了两年半，银行略晚一些，在2021年初见顶，回调了将近两年。整体而言，券商的估值波动是在一个可预见的范围之内，并没有跌破到2018年底的底部。银行的估值一直在刷新低，一方面的确有行业发展的规律在里面，银行进入了整个产业发展的瓶颈期，行业格局也出现了一些恶化，城商行的崛起对于股份制银行和全国性银行在资产端也有一些负面影响，另外最近两年去杠杆背景下的经济下行的房地产风险，对于银行的估值是明显的冲击。目前地产风险得到较好的化解，整个银行体系随着经济复苏，资产端也会出现质量的改善，叠加利率逐步企稳，银行还是会有明显的配置价值。

券商更大的机会来自于市场下跌之后的反转效应，会带来券商非常的估值抬升和财富效应。过去一年我们经历了一个非典型的熊市，它并不像2018年那样非常极致的熊市，我们仍然看到基建地产、新能源以及一些成长板块的投资机会，以及近期的医药、消费。所以，我觉得券商的反转效应反而不会特别强。当然往后看，随着市场情绪的好转，交易额稳定在1万亿左右或者以上，券商还是会有一波修复的行情。总体而言，未来的牛市或将是一个结构慢牛，和2019年那样的反转效应很强的牛市，以及2015年大水漫灌的牛市会有很大不同，在这种情况下，券商的机会可能相对会弱一些。

对于顺周期的有色、钢铁、煤炭这些板块怎么看？是否需要等待一些信号出现再进行配置？

从去年9月份开始，市场对于整个地产的形势非常悲观，一直持续到最近才慢慢扭转。

从历史经验来看，当经济周期重新启动之后，股票的上涨也是一波三折的。尽管地产的稳增长政策出手力度非常果断，疫情管控也放开了，经济环比也在往上走，但这个过程中也会有波折，不论是内部的、疫情的、地产的反复，还是海外衰退的加速都会带来阶段性的影响。

顺周期股的大方向是确定的，这其中可能的机会还是来自于有色。

煤炭在过去一年涨了很多，估值已经处于比较高的水平，供给端逐步释放。全球的能源危机明显缓解，能源价格包括海外的煤炭、天然气、石油价格中枢都在往下走，配置的机会也就相对少一些。

钢铁的估值伴随地产的新开工下杀得比较厉害，未来地产新开工会有所恢复，但短期内很难出现较强的弹性，所以钢铁也会是偏震荡的机会，趋势性的机会少一些。

所以，明年的周期股机会还是会来自有色，比如铝和铜，供给格局很好，需求结构也不错。传统产业如地产，新兴产业如新能源、光伏、新能源车，还有电网投资都需要它。

对于新能源车以及风电、光伏、储能，是怎么看待的？板块中哪些细分方向在明年有配置机会？

新能源车最近分歧比较大。一方面今年5-6月份中央和地方财政出台了一些补贴政策，对6-8月的新能源车销量有所刺激。但8-9开始逐步回落，市场也开始质疑行业的渗透率是否走到了一些瓶颈。

但从我们的微观调研来看，把各个车企的车型销量等数据逐个比较，我们觉得，新能源车相比燃油车是有竞争力的，明年新能源车的销量增速会比市场预期得要乐观一些。

此前市场的担忧主要来自于对中国经济基本面的担忧，明年整体经济复苏，大家觉得率先复苏的会是以白酒为代表的消费场景。但从历史来看，白酒家电上涨的时候，汽车的销量也不会太差，本质上它们都属于消费品，不会偏离太远。所以，当我们对消费的大盘乐观的时候，对于汽车行业的beta也会更乐观一些。

如果说过去一年新能源车产业是由阿尔法驱动叠加政策刺激，那么明年无论是政策，还是行业大beta，或是新能源车自身产业的阿尔法，都是更为乐观的。

风电板块现在是否还看好？有没有哪些细分环节的投资机会？

风电是一个TO B端需求为主的行业，它的B端更多是央企、国企，大部分都是火电发行集团、地方电力公司，从今年的招标量对于明年的需求来看，整体需求的可预见性会强一些。最近虽有所回调，但行业本身并没有太多的变化，所以对于明年往后看，我们对于它的可持续增长还是比较乐观的。尤其是海风，可以持续增长的时间维度还会更长。我们看到一些企业在海外做了生产、渠道开拓和认证上的布局，未来市场开拓也会更加顺利，出口的逻辑也会越来越顺。中国的制造业整体是具备较强的竞争优势的，海外的需求增长空间也比较大，所以对于风电板块，我们还是看好。

新能源板块会不会出现持续杀估值的情形？

过去一年，美债利率持续上行，流动性环境偏紧。除了光伏有一些超预期的需求因素，新能源车、风电今年都是跌幅比较大的板块，杀估值的现象非常明显，这其中有产业周期的因素，也有供需格局的变化，更重要的一点就是海外流动性环境的冲击。

往后看，穿上位置的估值继续下行也比较难。尤其是9-11月，在疫情和国内经济影响下，大家对于产业的渗透率产生了一些分歧，对估值杀得也比较充分。同时，外部因素来看，美债收益率见顶回落只是时间和速度的问题，所以往后看，杀估值的因素比较小。未来更多的还是看业绩增长，某些环节、某些阶段估值或将上抬。

明年看好的三个板块？

三个细分板块，结合消费复苏和整个经济复苏相对看好的是白酒、新能源车和有色。