2023年债市将如何演绎？招商基金2023年投资策略报告来了

2022年1-12月（截至2022年12月16日），债券市场走势为先走强后快速调整，全年看整体呈调整态势。10年期国债收益率全年约在2.6%-2.9%区间，波动区间仅为30bp。

2022年上半年，在1月央行降息10bp、3月降准降息预期落空+宏观数据好转、4月上海疫情+降准0.25%等多因素影响下，10年期国债收益率呈现窄幅震荡，但由于流动性稳定宽松，居民资产配置风险偏好走低，理财产品和短债类基金规模增长较快，信用利差大幅压低，信用品种走出了较好的行情。

三季度后，8月央行降息10bp，超出市场预期，10年期国债收益率快速下行至2.6%以下，超长品种利率债收益率下行较为明显。

四季度开始，回购利率和存单利率持续走高，11月疫情防控政策和地产政策持续放松，债市开始快速调整，债券类产品净值回撤引发赎回，进一步导致债市负反馈，10年期国债收益率最高上行30bp至2.9%以上。

全年信用收益率呈现先震荡下行后快速上行走势。年初央行降息，收益率略有下降，2月初地产风险持续暴露引发债市进一步担忧，信用利差略有走阔；4月以来银行间流动性维持平稳偏松，供需失衡下的资产荒成为信用债市场的突出特点，除民企地产债之外，各行业利差均出现极致压缩，分位数均降至历史较低水平；11月中旬后，受资金面边际收敛、防疫与地产政策发布、机构集中赎回等因素影响，信用债估值大幅调整，各期限品种利差全线走阔，配置价值明显提升。

转债市场在股票市场整体弱势的情况下走出“下跌-上涨-再下跌”的倒N型走势。具体可以分为三个阶段。

第一阶段为1月至4月，在国内经济下行压力加大、上海疫情阶段性加剧以及国外俄乌冲突以及美联储加息超预期等多重不利因素下，企业盈利增速和上市公司估值遭到“双杀”，A股市场大幅回调。转债在2月中旬之前表现出较强的抗跌性，但在2月中旬后随着转股溢价率的快速压缩呈现出较大跌幅。

第二阶段为4月底至8月中旬，随着疫情逐步缓解、供给端不断修复、稳经济政策释放托底市场信号，同时外部环境压力也阶段性放缓，成长板块率先大幅反弹，随后行情进一步扩散至消费、金融板块。其间，转债市场在平价和转股溢价率的双重提升下迎来快速反弹。

第三阶段为8月下旬至年末，转债市场再次回落。其中8月下旬至10月主要由于地产销售持续低迷、防疫政策边际转紧以及人民币贬值压力背景下股市承压所致；11月主要由于纯债利率大幅上行，流动性边际收敛的情况下转股溢价率快速主动压缩所致，此时转债市场和股票市场出现明显背离。

截止到12月16日，2022年万得全A指数下跌16.27%，中证转债指数下跌9.16%，全市场偏股型、平衡型和偏债型转股溢价率均值分别9.51%、18.35%、58.48%，较年初分别下降4.05、3.33、上升0.89个百分点。

自疫情防控二十条和一系列地产放松政策颁布后，国债收益率逐渐走高，市场逐渐进入政策优化后的经济企稳预期。随着防疫优化稳步推进，国债收益率的未来上行幅度取决于疫情影响程度和经济恢复程度。展望2023年，债市运行预计仍是一个收益率中枢上移的过程。

● 由于2022年GDP增速基数较低，2023年GDP增速有较大可能实现较高的经济增速（高于6%），但我们认为2023年GDP增速也要从2022-2023两年增速来统筹看待。在新冠疫情前的2019年及2020年底成功防疫期间，10年期国债收益率处于3.1-3.3%的区间，我们认为中国经济的潜在增长中枢，能够回到疫情前的2019年已经殊为不易，10年期国债收益率中枢反弹的最高点位，预计也将在3.1-3.3%的区间水平。

● 2023年将是观测“强预期”能否实现和政策能否逐步落地生效的一年，其中仍有诸多不确定因素，也将对债市运行产生较大影响：一是经济复苏的程度，这里面主要是关注地产托底政策能否有效传导至地产销售，防疫政策优化能否有效恢复线下服务消费获利，提高经济运行效率；二是疫情防控政策优化后，不可避免的会出现新增的高峰，民众出于自身防护和谨慎目的，叠加医疗资源不足的引发恐慌心态，初期消费复苏可能偏弱。此外，二次感染、二次疫情高峰的可能性，也会对服务业和消费的修复产生不确定性。

● 2023年财政和货币政策对债市小幅不利。根据12月中央经济工作会议精神，财政和货币政策表述如下：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层‘三保’工作。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。”优化组合赤字、专项债等表述意味着2023年赤字率和专项债额度或将进一步增加，这或对债市造成一定的不利影响。货币政策预计随行就市，将充分满足市场融资需求，只要通胀水平不超预期上行，预计央行不会主动抬升资金利率水平。

2023年债券投资总体策略：在逆风中把握机会。

1、2023年债市主要策略是票息策略。利率震荡模式下，票息收益仍具有一定的稳定性，目前看，经过大幅调整后，信用利差、套息空间均较为可观。

2、久期策略，整体看谨慎使用久期策略，久期策略主要机会在于博取预期差，即经济恢复的进度能否符合市场预期。短期看，一季度宏观经济面临疫情放松初期居民谨慎态度明显消费恢复缓慢、地产政策见效仍待时间、出口拉动进一步下滑等，经济修复可能偏慢，央行层面也会在流动性的予以呵护，如有超调可以谨慎择机参与。

3、杠杆策略，全年看，资金利率中枢有抬升的可能性，故该策略仍有一定风险。

4、理财产品进一步净值化，加大了债市市场的波动。使得2022年债券市场信用利差显示拉到历史极低水平，然后又再度快速拉大。我们认为，居民理财购买偏好将会发生变化，使得居民投资偏好与所投品种更为匹配。在2023年，信用利差和期限利差可能会维持在一个不低的水平。

5、转债策略，中央经济工作会议从经济增长、结构机会等方面指明了股市中长期向好的局面。2023年重点关注，一是疫后复苏+社交发力相关行业，如娱乐出行和大众消费，二是国产突围+科技自立自强，关注卡脖子领域。

城投方面，在隐债严监管、地方政府土地出让收入下滑和再融资政策收紧的背景下，部分弱区域城投平台的债务负担较重，面临较大的债务滚动压力。分区域看，贵州、甘肃、广西等尾部区域城投债展期风险边际加大，非标、票据及债券的技术性违约风险舆情或仍将持续发生，仍建议规避；同时城投风险事件由弱区域向中等资质区域弱地市的传导趋势初显，山东、湖南等中等资质省份出现负面舆情的可能性有所提升，需警惕该类区域的估值调整风险。基于以上分析，明年城投债的投资策略以防风险为主，考虑到11月中旬以来城投利差明显走阔，福建、浙江等优质区域的配置性价比抬升，可视账户特性适当参与；同时银行理财作为城投债的主要买盘，经历赎回冲击后会更加注重流动性管理，后续流动性不佳的中低资质城投债或面临需求缺位的情况，值得警惕。

地产行业方面，各项政策持续发力之下，11月部分地产债净价大幅回升，明显走在了基本面数据改善之前。目前地产行业市场出清进入中后段，后续出现增量负面信息的概率不高，但地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面以及市场信心恢复进度，可重点关注二梯队央国企地产主体。

煤炭行业方面，当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业期限利差水平显著高于去年年底，整体可挖掘空间明显提升，前期仓位较低的账户可逐步适当配置，后续持续关注煤炭行业高景气度的延续性及煤价调整带来的风险。

钢铁行业方面，景气度水平受地产基本面修复进度影响较大。当前地产需求偏弱影响，钢铁盈利水平整体未完全修复；当前好资质钢企的收益率整体处于较低水平，建议可适当把握钢企强弱整合的机会，并控制好弱资质钢企的久期。

总之，2023年我们将继续坚持价值投资理念，在严控信用风险的前提下，以票息策略为主，努力增厚基金收益。

展望2023年，我们预计全年权益市场整体维持震荡上涨走势，但在转股溢价率的压制下，转债性价比或略低于股票。

正股层面，明年在国内防疫政策持续优化，政府不断出台刺激经济政策；国外美联储加息放缓、地缘政治冲突缓解的背景下，权益市场或有较好表现。结构上，若明年无风险利率中枢上行，价值板块的表现或强于成长板块。同时消费、顺周期等板块本身估值已回调至历史低位，明年在疫后复苏下或有一定超额收益。

转债估值层面，预计2023年转股溢价率不具备继续向上空间。目前各平价转股溢价率处于2017年以来87%的高位历史分为数水平。转股溢价率和未来股市预期正相关，和纯债利率负相关。明年随着防疫政策持续放开优化，政府不断出台刺激经济政策，国内经济增速企稳回升，无风险利率中枢或有一定抬升，债市承压，对转股溢价率有一定压制作用。预计明年可能出现转债平价上升和转股溢价率小幅压缩的组合，转债或有绝对收益，但性价比略低于股票。策略上，上半年可关注消费、顺周期板块的优质转债机会；下半年待成长板块估值适当回调后增配成长板块中基本面优秀个券。

图：可转债市场表现

数据来源：Wind、招商基金