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编者按：
“新十条”突然落地，叠加快速演进的感染高峰，成为新近包括消费板块在内A股最大的影响变量。他山之石可以攻玉。本期，湘财基金行业研究员刘骜飞，将从乐观预期遭遇现实冲击、海外市场放开后经验复盘及白酒板块超额收益机会等角度，一起探讨后疫情时代的消费投资……
12月7日，随着“新十条”落地，中国正式走向了全面放开管控的道路。消息发布仅半小时后，出行市场率先被引爆，据出行平台数据显示，机票瞬时搜索量增长7倍，其中春节前夕的机票搜索量暴涨至三年以来最高点，酒店实时搜索量较前一周同期增加3成……
近期，国家统计总局公布的数据显示，1-11月份，国内社会消费品零售总额为399190亿元，同比下降0.1%，11月社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%，2022的前11个月，市场消费表现持续低迷。
疫情管控全面放开后，与消费者高涨的消费热情相比，资本市场则经历了从乐观预期到现实冲击的转变。
1）交易乐观预期，大消费板块“抢跑”
通常，消费行情的走向可以大概分成三个阶段：交易预期、交易恢复（基本面）、交易成长。其实，早在11月中旬，市场上放开管控的声音就不绝于耳。市场往往会提前反应乐观预期，出现了“抢跑”现象。
复盘11月初至12月中旬的区间行情，以大消费板块的风向标白酒子板块为例，白酒指数相对沪深300已经有20%的超额收益，除白酒外，部分疫后修复标的也有较大的涨幅。但随着政策真正落地，复苏预期对行情的催化动能逐渐减弱，单纯的预期已不足以支撑行情走得更远，现实情形（基本面）开始主导消费行情走向。
2）感染高峰冲击，基本面背离乐观预期
疫情防控全面放开初期，出行、消费场景曾出现过昙花一现的热闹局面，然而很快就被感染高峰所冲击，迅速冷却了下来。比如，上海火车站连续5日发送客流量超10万，北京迎来“堂食”小高峰，甚至连被重创的电影业也迎来了复苏，截至12月10日，全国营业影院已达9095家，较一周前增加近3000家。但随着感染人数的快速攀升，基本面情况逐渐背离乐观预期，近期上海地铁客流量仅为高峰期的1/5。
但另一方面，新一轮的冲击也意味着，基本面底部被不断夯实。还是以白酒为例，在全年第二个旺季——中秋、国庆过后，渠道反馈趋于平淡。疫情全面放开前，原本市场预期明年春节依然平淡，但随着全国各地感染高峰提前到来，市场对于峰值过后春节消费的乐观预期也在不断增强。
值得提醒的是，不同于过去两年脉冲式的阶段性修复，这一轮消费修复是一次“一去不回头”的修复。
就奥密克戎变异株而言，从传播周期来看，欧美、日韩乃至越南等经济体感染高峰的时间，大约提前于中国10-12个月。各个国家和地区感染高峰和行情走势的关系，值得复盘、借鉴 ，从而找到与我国的映射关系。
奥密克戎最早于去年11月被检测到，而今年年初则已广泛流传于世界各国。首当其冲的英国和美国，其感染高峰在今年年初就已发生，且峰值远高于此前的德尔塔病毒。亚洲国家第一波感染高峰略晚于欧美，日本、韩国、越南等国家在2月初至3月底达到峰值。通过复盘海外市场，我们可以发现：
1）出行链、必需消费板块率先迎来修复
资本市场往往在交易预期，欧美市场，以美国为例，出行链条上的航空、酒店、博彩等率先在2022年一季度跑出超额收益，2022年二季度则是以食品、饮料为代表的必需消费品接力。亚洲地区，以日本为例，出行链、必需消费品、零售等均有近20%的超额收益，多数公司营收已然恢复至疫情前甚至还要高的水平。
这或许最好地解释了国内消费板块近期反弹的内在逻辑——疫情影响越大、感染人数越多，博弈未来恢复的预期就越强。在感染高峰的当季度，出行链、必需消费品等板块有着显著的超额收益。
2）“密集接触型”消费场景或长期受损
出于国情、消费习惯等不同，各个国家的消费复苏方式存在差异，譬如美国在疫情后出现了短暂地报复性消费，而亚洲国家则普遍相对保守，但有一个共同点是，经历了疫情冲击以后，全球居民大都对线下“密集接触型”消费，持谨慎和保守态度。
美国疫情管控基本已经完全放开，车辆、耐用品等恢复至疫情前超过120%的水平，然而娱乐服务等“密集接触型”消费依然被抑制，难以恢复到疫情前水平；新加坡自今年3月宣布“与疫情共存”以来，餐饮业恢复缓慢，零售娱乐人流量较疫情前始终维持在95%左右的水平；中国香港餐饮销售额仅恢复至2019年同期的93％、2018年同期的8成。
3）人口年龄结构或影响消费复苏活力
老年人是新冠感染死亡风险最高的群体之一，根据美国相关数据显示，65岁及以上的老人占所有病毒死亡的92%。基于此，出于对自身健康问题的担忧，疫情后，老年人参与到线下消费场景的需求或大大减弱甚至缺失。
从各国的情况来看，人口结构年轻的越南，疫后消费复苏强劲，服务业改善明显，零售娱乐和公园流量数据已超疫情前水平，分别超过疫情前5%和16%左右。而韩国65岁及以上老年人口占总人口的17.5%，远超联合国14%的老龄社会警戒线，韩国疫后消费复苏疲软，消费信心指数一路下滑。目前中国的老年人口比例也已超过14%，预计一定程度上也会抑制消费复苏进度。
首轮高峰后，白酒板块或跑出超额收益
海外消费复苏及行情走势的节奏、规律，对中国有一定的借鉴意义，但基于不同的宏观环境和国情特色，中国后疫情时代的消费复苏有自己的道路要走。
1）2023年消费行情整体向好
消费行情演绎至今，从基本面来看，短期动能或有所减弱，但是对于明年的大方向，消费板块整体仍然在朝着向好的方向发展。
究其原因，我国当前所处经济周期的位置与海外不同。海外放松管控的过程，恰逢美联储历史罕见的激进加息周期与俄乌冲突，导致经济下行压力增大，消费信心出现快速下滑。反观当下，加息预期落地，人民币汇率压力缓解，国内经济基本面企稳回升，有望形成共振。同时，伴随着国内政策强调把恢复和扩大消费摆在优先位置，消费复苏或许可期。消费板块在经历了近两年的回调与低迷后，尚处于历史低估值区间，向上反弹的潜力较大。
2）复苏效果取决于政策引导
经济学上把有效需求分为两个必要条件：消费能力（有没有钱？）与消费意愿（愿不愿意花？）。2023年消费复苏的效果，实际上取决于消费政策的引导。
一方面，疫情出现后，大家更不敢花钱了，使得居民储蓄率不断提升。超额储蓄可以被理解为未来的消费潜力，一旦消费预期走向乐观，蓄水池总要开闸泄洪。但从另一方面来看，经历了三年大疫，老百姓的消费意愿在减弱，背后是对未来经济不景气和收入下滑的担忧。
短期来看，我国的消费意愿难以出现质的提升，但随着政策的支持、经济的向好，综合海外经验来看，大众的消费意愿有望逐步提升。
3）白酒板块或跑出超额收益
三年疫情着实改变了人们的部分消费习惯，疫情前几年，餐饮行业始终保持着10%左右的复合增长率，但明年能否延续仍要打个问号。但这并不改变明年消费需求整体向好的局面。一方面，消费场景在陆续恢复；另一方面，部分大众消费品成本端价格下行，也带来了潜在的利润弹性。
具体板块来看，明年值得看好出行链（航空、酒店等）以及白酒板块、啤酒中的优质个股。白酒板块中，高端白酒韧性较强，随着消费的恢复有望迎来新的增长，次高端白酒随着宴席、聚餐聚会等场景的恢复，将表现出更强的弹性，有望获得超额收益。
从行为金融学来看，大众往往容易陷入“盲目乐观”和“过度恐慌”的两端。疫情全面放开管控后，从市场上消费板块的表现上就可见一斑。临近年末，政策放开与感染高峰交叠影响，投资者的情绪也被反复拉扯，消费行情也是起起伏伏。
然而，从欧美、日韩等“过来人”的经验来看，也有规律可循，比如出行链会率先反应，必需消费品会接力，但是消费板块表现整体会分化，而线上与线下消费场景、人口年龄结构会成为不同的影响因素。站在当前看2023年的消费复苏行情，我国的白酒消费（高端白酒、次高端白酒）值得重点关注，或许能在大消费板块中跑出超额收益来……
7年以上行业研究经验，现任湘财基金消费行业研究员，主要覆盖食品饮料、轻工、家电板块。
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