金鹰周评｜北向资金净流入加速 A股港股开年涨势喜人

权益观点

国内经济将有望充分消化本轮疫情冲击，前期政策效果有待显现，围绕经济修复的预期将得到持续改善。前期疫情冲击明显的线下消费领域得到资本市场的明显修复，同时制造业生产端的恢复亦值得重视。前期地产融资政策落地，后续政策效果对行业自身循环运转的影响有待检验。

年初为支撑国内经济的有序恢复，货币环境有望保持友好宽松。虽然当前外围美联储的紧缩预期依然未有明显改善，但随着工资通胀压力改善、核心通胀下行、经济衰退压力显现，美联储紧缩预期持续缓和，外围流动性环境趋于友好。

行业配置上，维持中期兼顾成长和消费，均衡策略应对多重变化，需兼顾持股性价比，短期1月重点关注本轮疫后科技制造业复工复产的修复。科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，当前科技制造领域的估值、交易拥挤度普遍偏低，进入配置窗口。消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。稳增长方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，后续配置稳增长主线配置建议优先考虑地产竣工链。

固收观点

货币市场方面，本周为跨年后第一周，央行大量回笼跨年资金，但缴税及政府债缴款等扰动因素较小，资金整体偏松，资金价格呈下降趋势；下周缴税及政府债缴款等扰动因素较小，央行维护市场意愿仍较强，预计资金平衡偏松。

利率方面，本周利率债短上长下，利率曲线走平；目前经济处在修复区间，防疫放松后经济修复以及理财赎回等多重利空因素压制债市情绪，不利因素仍存；但考虑基本面背景上行空间亦有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债方面，上周转债市场收涨，成交额持续回落，建议均衡配置。

信用方面，上周信用债收益率和信用利差大多呈现下行的态势，其中3年以内的中高等级信用债调整较为明显。

1）央行：1月4日，中国人民银行召开工作会议，关于2023年具体工作上，会议提出要精准有力实施好稳健的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；加大金融对国内需求和供给体系的支持力度，落实金融16条措施，支持房地产市场平稳健康发展；持续推动金融风险防范化解；持续完善宏观审慎管理体系，加强金融控股公司监管；持续深化国际金融合作和对外开放，有序推进人民币国际化；持续深化金融改革，继续深化外汇领域改革开放；全面提升金融服务和管理水平，有序推进数字人民币试点。（中国证券报）

2）央行、银保监会：1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。另外，其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。（证券时报）

3）卫健委：1月7日，国家卫健委印发《新型冠状病毒感染防控方案（第十版）》，主要修订内容包括：调整疾病名称，将“新型冠状病毒肺炎”更名为“新型冠状病毒感染”；倡导公众特别是老年人积极主动全程接种疫苗和加强免疫接种；对高风险人群，在完成第一剂次加强免疫接种满6个月后，可进行第二剂次加强免疫接种；明确常态化和应急情况下需要开展的重点监测工作；优化检测策略，社区居民根据需要“愿检尽检”，不再开展全员核酸筛查；对新型冠状病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区；对新型冠状病毒感染者实施分级分类收治要求，未合并严重基础疾病的无症状感染者、轻型病例可采取居家自我照护，其他病例应及时到医疗机构就诊。（证券时报）

12月财新中国服务业PMI好于预期、叠加地产宽松政策预期再起，利好基本面预期回暖，元旦后的第一周，A股迎来开门红，市场延续回暖趋势，成长与价值板块轮动上行，主要宽基指数全面上涨。整体来看，小盘成长风格略占优势，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨幅分别为2.21%、3.21%、2.82%、3.63%。

风格方面，成长>周期=金融>消费；具体来看，全国首个国家级合规数字资产二级交易平台启动发布仪式，数据确权、数字经济等概念发酵，计算机、通信以超5%的涨幅领涨两市，此外电力设备也涨近5%；周期板块内部分化，上游能源相关的煤炭行业依旧弱势运行，而中游制造板块下的建材、机械、化工等行业均跑赢大盘；国家重申房地产支柱产业地位，地产政策持续加码，房地产股价企稳回暖，表现优于银行、非银金融；消费板块整体走弱，农林牧渔、社会服务以1%的跌幅领跌两市，此外美容护理、商贸零售、纺织服装也均跑输大盘，仅有传统消费核心资产中的家用电器、食品饮料表现相对较好。

月初发布的美联储会议纪要释放出一定的鹰派信号，但周五美国非农就业报告显示12月薪资增长超预期放缓、12月ISM非制造业指数两年多来首次跌入收缩区间，重燃投资者的美联储转鸽希望，美股周五迎来大反弹。受紧缩预期的变化，本周美股先抑后扬最终收涨，其中纳斯达克指数上涨0.98%，标普500上涨1.45%，道琼斯工业指数上涨1.46%。欧洲股市表现强劲，其中英国富时100上涨3.32%，德国DAX上涨4.93%，法国CAC40上涨5.98%。亚太市场显著分化，大中华区再度领涨，其中恒生指数上涨6.12%、台湾加权指数上涨1.67%，此外韩国综合指数上涨2.40%，而日经225下跌0.46%。

本周利率债短上长下，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行0.50BP至2.08%，10年国债活跃券下行025BP收至2.83%。本周为跨年后第一周，央行大量回笼跨年资金，但缴税及政府债缴款等扰动因素较小，资金整体偏松，资金价格呈下降趋势，截至周五隔夜R001加权收至0.72%，R007加权收至1.91%，银行非银差异持续较大。

基本面

海外方面，美国12月ADP就业人数增加23.5万人，远超市场预期15万人以及前值12.7万人（修正值18.2万人），然而工资增速下跌，12月工人年薪同比增长了7.3%，较上月薪资增速7.6%回落，回落速度为三年来之最。更换工作后的员工工资增速也出现放缓，同比增长15.2%，为10个月以来的最低水平。从ADP就业数据来看，尽管市场对美国经济衰退即将到来表示担忧，但劳动力需求仍然远远超过供应，继续给工资带来上行压力，并为消费者继续支出提供了资金，裁员保持在极低水平，空缺职位数量也维持高位。

1月6日，美国发布2022年12月非农数据，其中就业人口新增22.3万人（前值25.6万人），为2020年12月以来最小增幅，高于预期的20万人。12月失业率意外回落至3.5%，预期为持平于3.7%。12月平均时薪环比增长0.3%，同比增4.6%，均低于市场预期，且同比增速创2021年8月以来最低。12月失业率意外回落，主因劳动力参与率超预期回升，尽管就业新增人口小幅超预期，但增幅仍然较低，且新增就业几乎是兼职工人和很多人身兼数职的结果，表明就业市场扩张力度相对温和。本次非农数据重点在于薪资增长超预期放缓。12月加息后的记者会上，薪资正是美联储主席鲍威尔强调的2023年抗通胀关键问题，因此，本次非农数据提供通胀有望继续放缓的新迹象，美联储加息步伐有望放慢。

国内方面，在疫情优化落地一个月后，近期高频经济数据显示经济仍是“喜忧并存”，经济惯性下行压力仍较大。一方面，交通物流逐步改善，地铁出行、拥堵指数、航班数量均有所回升，线下消费场景逐步恢复；地产销售、房企拿地继续改善（持续性仍待观察）；挖掘机销售明显改善，特别是内销有所增加；黑色系螺纹钢、焦炭等生产延续回升；猪肉价格加速回落，通胀压力继续缓解。但另一方面，部分工业品种生产延续偏弱，比如沥青、PTA等开工续创新低；挖掘机使用时长再降；CCFI指数续跌，指向12月出口继续承压；中美利差倒挂幅度进一步走阔。

往后看，疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，再结合近期地铁客运量等高频指标呈现触底回升迹象，指向经济有望环比修复、但修复力度需“边走边看”。短期可关注：年初可能的降息（1.20可能降5年期LPR）；可能进一步松地产、尤其是需求端；地方“两会”进展等。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率升值。截止1月6日，美元指数收103.9091，周涨幅0.41%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周五收于6.8288，离岸人民币单周升值1.33%。本周外资大幅流入，北向资金单周累计净流入200亿（前值净流入29亿）。

本周央行开展7天逆回购操作570亿元，7天逆回购到期9440亿元，14天逆回购到期7140亿元，全周公开市场净回笼16010亿元。本周为跨年后第一周，央行大量回笼跨年资金，但缴税及政府债缴款等扰动因素较小，资金整体偏松，资金价格呈下降趋势，截至周五隔夜R001加权收至0.72%，R007加权收至1.91%，银行非银差异持续较大。

12月28日央行召开四季度货币政策例会，强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”、“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，央行后续在稳增长、扩内需以及支持实体经济方面预计进一步发力。

下周央行公开市场7天逆回购到期570亿元，其中周二到期500亿元，周三到期30亿元，周四至周五分别到期20亿元。下周国债计划发行3710亿元，此外还有三期贴现国债未公布具体计划，国债到期2540.8亿元，净融资1169.20亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行989.45亿元，到期9.47亿元，政府债合计净融资为2149.18亿元；缴款方面，下周国债净缴款-840.8亿元，地方政府债净缴款1040.58亿元，合计净缴款199.78亿元。1月为缴税大月，同时2023年春节假期为1月21日-1月29日，春节前居民取现需求上升消耗M0；下周缴税及政府债缴款等扰动因素较小，央行维护市场意愿仍较强，预计资金平衡偏松。

估值面

近一周宽基指数估值延续回暖趋势，其中大盘权重指数估值分位的上升幅度相对更大。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨3.8%、5.3%，而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨1.7%、3.5%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨1.6%、1.9%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值普遍上升，其中科技成长以及中游制造板块的估值分位上涨幅度更大。

具体来看，消费板块中可选消费行业的估值分位涨幅相对较大，其中家电、轻工、汽车的估值分位均涨超2%，而农林牧渔、纺织服装、商贸零售等必选消费行业估值保持稳定；周期板块中，公用事业、建筑装饰、建筑材料、机械设备等中游制造行业估值分位涨幅较大，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技板块估值全面上涨，其中计算机估值分位涨幅最大，达到了8.3%；大金融板块估值整体上涨，房地产、非银金融估值分位均涨超2%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

元旦节后第一周市场交投活跃度明显回暖，A股日均成交额上升至0.81万亿的水平（前值0.63万亿）；三大指数换手率小幅回升，其中上证综指换手率59%、沪深300换手率39%，创业板指换手率133%。

财经风向标

国内经济将有望充分消化本轮疫情冲击，前期政策效果有待显现，围绕经济修复的预期将得到持续改善。前期疫情冲击明显的线下消费领域得到资本市场的明显修复，同时制造业生产端的恢复亦值得重视。前期地产融资政策落地，后续政策效果对行业自身循环运转的影响有待检验。年初为支撑国内经济的有序恢复，货币环境有望保持友好宽松。虽然当前外围美联储的紧缩预期依然未有明显改善，但随着工资通胀压力改善、核心通胀下行、经济衰退压力显现，美联储紧缩预期持续缓和，外围流动性环境趋于友好。

投资策略

行业配置上，维持中期兼顾成长和消费，均衡策略应对多重变化，需兼顾持股性价比，短期1月重点关注本轮疫后科技制造业复工复产的修复。

科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，当前科技制造领域的估值、交易拥挤度普遍偏低，进入配置窗口。

消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。

稳增长配置方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，后续配置稳增长主线配置建议优先考虑地产竣工链。

利率债：本周利率债短上长下，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行0.50BP至2.08%，10年国债活跃券下行025BP收至2.83%。本周跨年后第一周，资金面转松，债市情绪偏好；1月5日晚央行银保监会发布首套房贷利率动态调整机制，允许部分城市取消首套房利率下限，但实际销售及土地出让的弱现实仍存，长端调整不多。

我们认为当前市场关注的重点在于防疫政策放松后实际生产生活和经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。经济恢复方面，12月制造业PMI继续降至47，生产指数、新订单指数和新出口订单指数均出现了较为明显的回落，制造业出现了供需双降；而非制造业受到疫情的影响更大，下降的幅度也更为明显，非制造业PMI较上月大幅回落5.1个点，其中服务业商务活动指数降至39.4的低位，显示短期内疫情扩散对服务业的影响十分明显。12月以来防疫、地产、信贷等政策频出，但春节将近且疫情管控放开后感染人数快速增加，经济修复实际效果尚待观察。

信贷方面，11月信贷数据预期内改善，企业中长贷继续同比多增，政策端发力显现，票据融资规模依旧偏高，银行冲量仍在持续。居民端需求仍偏弱，居民中长贷及短贷继续维持低水平。12月以来票据融资利率持续维持在偏低水平，临近月末利率快速下降显示银行冲量行为较多，疫情以及今年春节提前影响预计12月社融数据偏弱。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解，各地地产限购等放松政策仍在持续；但受前期疫情防控，三四线房价走弱压力影响，各地保交楼仍在进行，销售端数据目前仍然偏弱；政策端发力到实际地产销售和投资底部有一定时滞，11月房地产开发投资同比继续下降19.9%（前值-16%），关注一季度销售改善情况。

出口方面，11月出口延续下行，出口金额当月同比-8.7%（前值-0.3%）；其中对主要贸易伙伴出口大多数呈下降趋势；除高基数影响外，海外加息及经济走弱持续，高库存叠加通胀压力，机电、纺织品等主要出口产品增速均有下滑。11月全球及主要国家PMI制造业指数进一步走弱，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，11月CPI同比涨幅较上月继续走低0.5个百分点至1.6%，PPI同比增速与上月持平为-1.3%，基本符合市场预期。12月猪肉、白条鸡和鸡蛋价格持续下行，其中猪肉价格跌幅较大，受基数影响预计CPI同比读数小幅上行；原油价格持续回落，疫情管控政策放松后市场修复预期较强，钢铁、有色、煤炭等商品价格略有上行，整体看短期内国内通胀压力不大。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美联储发布2022年12月委员会会议纪要显示，美联储致力于抗击通货膨胀，与会者继续预计持续提高联邦基金利率将是适当的，没有与会者预期2023年降息是合适的，后续海外通胀及超预期加息仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面，11月基建投资同比增长13.9%（前值12.8%），此前政策性金融工具和专项债结存限额效果逐步显现；2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升。受低基数影响及疫情防控政策放松后经济生产逐步恢复影响，11月全国一般公共预算收入单月同比增长24.62%，但一般公共预算支出单月同比仅增长4.8%，支出增速边际放缓；土地出让不佳，11月全国政府性基金收入同比下降12.67%，大幅拖累广义财政。

综上，近期债市在防疫政策调整、地产政策放松以及理财赎回的压力下波动调整，经济恢复预期较强，债市长端不利因素仍存；但当前国内外需求均不强，国内通胀压力较小，债市上行空间亦有限。展望明年宽财政、稳地产、拉基建的预期较强，货币政策预计将配合财政提供支持，央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，但需关注实体融资需求回升对流动性的影响，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债：本周转债市场收涨，其中中证转债累计上涨2.11%，上证转债累计上涨1.87%，深证转债累计上涨2.63%。行业层面，本周转债各行业悉数收涨，其中涨幅前三的行业分别为有色金属、电力设备、汽车，涨幅分别为5.09%、4.63%和4.56%。转债成交方面，本周转债市场成交额持续回落，日均成交额为419.29 亿元，较上周减少34.41亿元，周内成交额合计1,677.16亿元。后续操作方面，一方面，随着各地防疫政策的优化，短期消费需求可能出现回落，但后续可能迎来爆发式增长，偏刚性的防疫消费需求、线下场景消费需求和偏社交属性消费需求对应的转债值得关注；此外，1月5日，人民银行与银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，当前市场博弈的不仅有地产基本面即将改善，也在博弈后续的政策落地，预计地产及地产链相关行情有望持续。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1,799.94亿元，总偿还量855.42亿元，净融资944.52亿元。二级市场方面，本周信用债收益率大多呈现下行的态势，其中短端下行幅度大于长端。信用利差方面，本周信用利差均呈较大幅度下行态势。具体来看，产业债信用利差下行18.24bp至104.34bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄17.63bp至96.25bp，AA+产业债信用利差收窄19.43bp至182.37bp，AA产业债信用利差收窄25.81bp至423.46bp。城投债信用利差下行16.17bp至219.73bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄20.87bp至137.96bp，AA+城投债信用利差收窄17.70bp至206.58bp，AA城投债信用利差收窄13.39bp至386.57bp。展望后续，产业债方面，煤炭价格高位运行，供需处于紧平衡状态，煤企盈利规模明显提升，煤炭行业高景气度预计将持续；而钢价下滑，下游需求不足的影响，钢企经营情况相对较弱，钢铁债缺乏基本面有效支撑。地产债方面，近期地产支持政策频发，信贷+债券+股权“三箭齐发”为房企融资松绑，基本面拿地情绪回暖，销售处于弱修复通道，市场信心有所增强，预计地产国央企以及未出险优质民企会因此受益，但对部分项目与资产质量欠佳房企，仍需保持谨慎。城投债方面，一方面，今年以来地方政府财政赤字规模增加，此外受房地产市场下行不利影响，大部分地区土地出让金收入大幅下滑，地方综合财政实力弱化，基本面恶化的背景下，不同区域再融资能力的分化对城投信用资质的影响比较显著，因此对债务率高、短期偿债压力较大的弱区域的城投仍需谨慎。

回顾2022年，受海外流动性紧缩、新冠疫情反复、俄乌战争和中美关系紧张的影响，A股和港股市场表现低迷，2022全年的跌幅均超过15%。

展望未来，全球主要经济体的货币政策预计持续紧缩，欧美股市仍有下行风险。考虑到2022年货币紧缩政策带来的累积影响，预计全球通胀将在未来几个季度进一步回落，经济下行速度也可能加快，全球各地股市的前景仍将继续分化。

国内方面，2022年年末的中央经济工作会议重点提到扩大内需和支持民营企业，相对而言港股的结构更偏内需和民企方向（互联网、民营地产、大消费等）。1月初，住建部表态降低首套房首付比、利率，地产政策利好持续释放；展望2023年，地产龙头信用有望适度下沉，地产销售竣工端有望同比改善。平台经济方面，近期蚂蚁消金增加注册资本及调整股权结构获得监管批复，对于相关互联网龙头而言，一定程度上消除了市场对监管整改的担忧，有利提振估值水平，同时也提振了互联网行业的信心。

港股市场在经历2022年深度调整后，预计将在2023年恢复稳定上升的势头。23年随着美联储加息进入尾声，海外资金预计会回流港股，港股市场有望迎来企业盈利修复、估值、资金面多重利好。尽管11月以来的反弹涨幅较大，但我们还是看好港股市场震荡向上，当前港股的估值仍然处于比较有吸引力的位置。

金鹰基金权益研究部基金经理 殷磊

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。