2022年经济数据显示，全年GDP同比增长3%，达到121万亿元，四个季度分别增长4.8%、0.3%、3.9%、2.9%，结构上从三年年化增速来看出口和制造业表现较为优秀，基建平稳，消费疲弱，地产拖累最多。

表2  经济数据统计

数据来源：Wind，前海联合基金研究部，2021-2022年数据分别用两、三年年化。

全年分项来看，消费对GDP贡献从2021年的65%下降到了32.8%，投资贡献了超一半的增长，出口尽管下半年回落全年仍贡献了17%。

图2  三驾马车对GDP同比贡献率（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

展望2023年，我们认为将是宏观复苏年，消费能力意愿修复、地产投资增速企稳、制造业投资和基建投资维持较高水平，出口边际放缓但仍有韧性，全年经济增速将相较2022年显著向好，全年实际GDP增速有望实现5.28%，企业盈利增速有望随之显著回升。

表3  GDP测算及关键经济数据假设

数据来源：海联合基金研究部

预计2023年消费复苏可期。2022年社零总额同降0.2%至43.97万亿元。12月，社零总额同降1.8%至4.05万亿元，增速环比提升了4.1%，这在全国疫情面临达峰的背景下实属不易，也初步彰显了消费的韧性。同样，我们用三年年化增速来平滑基数效应，分品类看，健康愉悦美丽结构性需求保持景气：医疗保健、化妆品、体育娱乐等维持较高增速，汽车由于购置税优惠政策等景气改善，食品饮料稳定，服装、家电等可选较弱。（数据来源：国家统计局）

城镇居民人均可支配收入增速持续高于中位数增速，显示收入分化有所加大，消费分级在所难免，这和我们在主要消费领域都观察到的品牌分化趋势吻合。收入复合增速高于社零总额增速，和储蓄率上升、存款的增加相互印证，2022年底新增居民存款达到17.84万亿，比2021年多增7.94万亿。尽管有部分地产投资、理财产品回流的原因，消费意愿不足也是重要因素。后续经济企稳回升后人们收入预期改善，有望释放超额储蓄进行消费。

图4  居民存款统计（单位：万亿）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

2022年12月中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，把实施扩大内需战略放在更高的顶层设计上，有理由期待未来消费支持政策会更加有力。但是否需要像海外部分国家，发放大力度的消费券或者财政补贴，我们认为也不完全如此。

从国外经济体复盘经验来看，消费复苏并不完全取决于财政补贴，而是经济内生动力修复后收入预期的改善。比如越南，在没有大规模补贴的情况下，疫情放开后，消费随着疫情反复短暂有所回落，后稳步回升。美国虽然发放了大量财政补贴形成了超额储蓄，而消费支出也是在后续经济企稳后的平稳运行期间，随着储蓄率下降，进入超额消费阶段。虽然短期消费补贴可以起到刺激作用，但也会带来劳动力短缺、就业意愿不足等问题，长期不利于经济内生修复。

图5  社会消费品零售总额同比增速对比

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

亚洲国家及地区在防疫政策调整后消费复苏驱动GDP环比皆出现回升。同时，大部分国家二次感染高峰不及首次的1/3，消费受到二次冲击风险可控。因此，疫情达峰后，消费服务有望短期有所回补，中期经济企稳后在消费意愿提升、储蓄率下降、人均收入提升等共同驱动下恢复常态。预计2023年、2024年社零总额增长5.5%、5%。

2023年固定资产投资有望保持稳定，结构上，地产回落渐稳、制造维持高增、基建持续发力。2022年1-12月固定资产投资增速为5.1%，其中房地产-10%，基建11.5%，制造9.1%。从环比趋势来看，12月地产投资增速-12.2%，相较11月份出现提升，保交楼初见成效，有望成为趋势拐点。制造业、基建保持相对高景气。

图6  固定资产投资分项增速

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

地产投资增速有望触底企稳。2022年1-12月份房地产投资增速-10%、销售金额增速-26.7%；预计进入2023年基数走低，且随着保交楼措施落地，增速会逐步修复。短期销售面积可能已经低于需求中枢，未来政策回暖后，刚需改善对于需求支撑明显，但显著反弹仍需观察强二线及一线城市的政策动向。预计2023年房地产投资增速为-6%。

图7  房地产投资等数据跟踪

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

制造业增速下半年有望重新进入上行周期。2022年6月以来企业产成品库存增速持续有所回落，主动去库存进程仍是当前周期的主要特征。在疫情放开、经济复苏预期下，疫情对企业资本开支预期扰动影响逐步减弱，主动去库存有望加速。过往周期来看去库一般持续一年到两年，预计23年下半年将迎来新一轮工业补库存阶段。

图8  库存周期跟踪（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

制造业投资的能力和意愿有望持续改善。2022年尽管工业企业利润增速边际有所下行，工业企业整体经营压力持续加大。但经过了两年的利润高增，资产负债率仍处于较低位置。随着经济预期的转暖，库存的消化，工业企业进一步加杠杆加大资本开支的概率较大。预计2023年制造业投资增速为10%。

图9  制造业投资与工业企业利润（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

基建投资有望持续发力。预计2023年财政预算赤字率或提升至 3%以上，专项债额度4万亿，较2022年均有边际增加。从海外疫情达峰后，大多数国家都会加大财政支出。预计2023年全年基建增速保持在6%。结构上来看，预计光伏、风电、医疗设备、抽水蓄能、电网投资等新基建资本开支或将成为发力重点。

表4  基建分项预测

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

出口短期受外需影响有所回落，预计中期有韧性。2022年1-12月进出口、出口、进口总额累计同比增长4.4%、7%、1.1%，单月同比增速分别为-8.9%、-9.9%、-7.5%，出口已显疲态。主要原因为需求快速下滑（如22年全球手机、PC出货大幅回落）与出口份额的下降。短期外需回落出口有回落压力，中期中国制造竞争力相对提升，份额仍有提升空间。预计2023年净出口增速2%左右。（数据来源：海关总署）

CPI上半年高于PPI，下半年有望反转。受全球货币政策收紧、大宗品回落等影响，PPI持续回落，供给仍保持相对刚性，需求逐渐复苏，景气有望出现反转。预计全年CPI逐步抬升，全年预计在2-3%之间；PPI有望寻底随着工业复苏回升，前低后高，全年在2-4%左右。

图10  物价水平跟踪及预测（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

海外衰退压力渐大

美国经济显疲态，Q3 GDP 同比季调为1.94%，环比3.2%。经济增速总体趋势放缓。从PMI与消费者信心指数来看，消费、服务业相对稳态，制造业PMI回落明显，目前最新2022年11及12月数据已跌破50荣枯线。

通胀增速显著回落，生产与生活通胀压力都有显著缓解，2022年12月美国PPI增6.2%，环比降1.3%，美国核心CPI5.7%，环比降0.3%，已连续三个月回落。就业情况12月份22.3万人，就业人数8月份以后刚弥补回疫情后的缺口，就业意愿有所修复。

美债利率及美元指数大概率已见顶。美国两年、十年国债持续倒挂，数据显示经济已步入下行区间，抑制后续进一步超预期加息空间。十年美债收益率、美元指数后续即使在2023年有所反复，但大概率已于2022年Q4正式见顶。

展望2023，全球经济动能边际趋弱。IMF与世界银行近期都对2023年经济做出展望，全球经济动能边际趋弱。世行预计，2023年和2024年全球经济将分别增长1.7%和2.7%，较此前预期分别下调1.3和0.3个百分点。2023年预计美国GDP增长0.5%，增速进一步回落，中国GDP预计增长4.3%，增速优势回升。

表5  世界银行对世界经济预测

数据来源：World Bank，2023.01，前海联合基金研究部

综上，我们预计经济增速未来两-三个季度有望显著环比提升，消费疫后复苏，地产投资增速企稳，基建、制造业增速持续发力，出口边际有压力中期韧性仍足，判断2023年非金融A股盈利增速有望恢复在10%以上，有望保持经济体的相对优势。中期来看，实体经济先进制造占比提升、数字中国下科技创新含量提高以及内需消费服务升级为代表的高质量发展，将使得整体经济结构更加健康、抗风险能力增强。

回顾2022年，货币政策以我为主，尽管美债收益率在前三季度持续大幅上行，但我国十年国债基本维持在2.75附近。展望2023年，预计国内利率先上后稳。核心催化是随着经济企稳预期增强，十年国债有望逐步回升，预计维持在2.8-3.2%区间。

图11  十年国债与关键变量（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

美债等外部压力将在2023年明显减弱。回顾2022年，美债收益率显著上行，中美利差持续走低，人民币承受了较大的贬值压力。以往美元指数滞后美债收益率半年左右见顶，判断随着加息幅度有望逐步减弱，美债收益率在2022年四季度的顶部探明，美元指数大概率有望见到本轮走强的顶点。2023年人民币汇率压力将明显减弱，预计可以回到6.5-6.6的水平。

图12  中美利差与人民币汇率（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

中长期来看，企业融资成本有望下降，信用条件改善，特别是对于政策鼓励的制造业。预计信用利差继续维持下行趋势。

图13  十年国债与AAA信用利差（%）

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

2022年公募发行低迷、外资流出对市场形成压力；解禁增加，产业基金减持降低。2023年，预计公募发行回暖、外资流入增加，市场资金面净流入可期。开年到目前不到一个月，外资净流入已经超过去年全年，考虑到中外基本面的比较以及外资持股占比仍处于较低水平，外资流入趋势可持续。

小结：流动性方面，无风险收益率可能维持相对高位，但经济增速边际改善下信用利差维持低位，制约流动性宽松的美联储紧缩货币政策，大概率已在2022年四季度见到边际高点，汇率在2023年会成为顺周期项。随着中美经济强弱局面有望转换，外资有望回流。

二十大报告中明确以中国式现代化全面推进民族伟大复兴，其内涵丰富，影响深远。2023年政策上预计将是具体落实中国式现代化图景的一年。根据经济工作会议，预计积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，产业政策发展与安全并举，科技政策聚焦自立自强，这样的一个政策组合将会形成推动国内经济“质的有效提升与量的合理增长”的合力。

随着更多政策细节落地、更多与市场交流政策意图，投资者对于未来三到五年的政策预期更为积极。预计随着两会召开，更多人事落地后，政策将进入加速有为期，将有利于明确市场预期和信心，中期更加强调安全体系下的高质量发展，经济体盈利稳定性将提升，中期有利于引导市场降低风险溢价。

我们近期观察，不论是外交部长秦刚大使在美国《华盛顿邮报》发表署名文章，还是刘鹤副总理在达沃斯论坛上时隔五年的讲话，都让人对于政府处理对外事务、回应市场关切方面更加成熟开放，游刃有余，就好比上市公司好的投资者关系能够享受一定估值溢价，预计A股过往的估值折价有望得到逐步修复。

预计2023年权益市场机会整体会显著好于2022年，大概率处于上行周期。截至2023年1月18日，沪深两市动态PE估值在15.4倍，股债风险溢价来到1.98%，超过了2倍标准差的历史底部。最高到了3%，接近3倍标准差。尽管从底部已经有所修复，但仍处于历史相对底部。后续可能的风险，经济复苏程度不及预期、金融风险处置、二次感染扰动、加息幅度长度超于预期、人民币汇率有下行风险，从目前分析和高频数据验证来看，上述风险不大。

图14  改良后的联邦模型运用

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

市场主要宽基指数估值多数处于历史低位（仅创业板指的PB接近历史估值中枢）。

图15  A股重要指数估值分位数

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

展望2023年，经济从衰退走向复苏，必须消费逐步指向弹性消费、信息技术、工业、周期等。“加快构建新发展格局与着力推动高质量发展”已经成为中国经济发展的顶层设计，年度中央经济工作会议又“把恢复和扩大消费摆在优先位置，把加快建设现代产业体系、保证产业体系自主可控与安全可靠、大力发展数字经济等”作为经济发展的优先方向，所以，结合我国中期高质量发展的路径以及短期业绩增长确定性，我们看好符合产业发展趋势的中期方向，如可选消费、高端制造、数字经济以及受益政策边际改善的深度价值这四大方向。具体到细分行业，相对看好新能源、创新药、元宇宙、美容护理、医疗服务、智能制造、白酒、地产非银等领域。个股选择上，沿着渗透率提升、市场份额提升、盈利能力提升等底层逻辑，优选细分领域龙头。

图16  中期产业方向及配置思路

1. 医美—渗透率提升

展望2023年，医美行业有望迎来较为强力的复苏，终端市场有望恢复增长20-30%。行业的贝塔来自于平价医美的经济性。类似于新能源车对于传统油车的替代，在续航里程、成本、体验等达到平衡点后迎来渗透率的快速提升。医美特别是轻医美行业亦是如此，随着成本下行，产品价格有望持续走向平价，体验更佳、效果持久，相较于传统的保养品特别是国际大牌化妆品（2-3K）的优势逐步体现出来。轻医美有望加速推动行业渗透率从不到5%提升到10%，从而带动行业迎来黄金投资期。

2. 光伏—渗透率提升

中国需求保持旺盛：22年可建项目达200GW左右，23年将继续新增潜在项目200GW左右。

2022招标数据：据不完全统计，光伏组件招标总容量148.3GW，其中集中式21.7GW，分布式5.7GW，集采23.4GW，框架集采97.5GW。2022装机数据：22H1分布式装机20GW，同比+129.73%；地面电站装机11.4GW，同比+165.79%。

2022年以硅料为瓶颈，全年装机在250GW左右，同比增长接近50%。2023年硅料价格回落，刺激产业链需求。以石英砂为瓶颈，同时粒子紧张，全年装机有望达到350GW左右，同比增长40%左右，未来3年复合增速超30%。（数据来源：Wind）

3. 专用设备—渗透率提升

光伏设备：从技术迭代、单GW价值量上看，电池片设备最具潜力，既有HJT、TOPCon、XBC的路线分化，也有未来钙钛矿的增量预期。

工控自动化：1）需求端，短期有订单边际改善，中期受益于制造业新一轮景气周期开启，长期有产业升级和人力替代大背景下的自动化需求。2）供给端，21年海外疫情恶化，国内龙头凭借产品实力在外资断供时期不断抢占市场份额，在高端伺服、中型PLC领域均实现大客户突破，国产化加速。

机床刀具：国产刀具性价比优势逐渐显现，对日韩产品的进口替代加速进行。

4. 信创—国产替代

数字经济与安全，以基础硬件和基础软件为主要方向，以芯片、服务器、操作系统、数据库、中间件为代表的核心产品全面开花，预计可替换市场空间超5000亿。

5. 医药—需求回暖+国产替代

2022年底前集采的350个品种的销售金额预计约占“500个品种”的80%，集采影响将进一步出清，并且随着一级的投融资恢复，CXO、生命科学等相关底部公司具备估值修复弹性。（数据来源：Wind）

生命科学上游行业的快速发展，各细分领域的头部公司随着客户项目进展维持快速增长。“自主可控”意识促使国内市占率的提升，产业公司的国际化未来可期。

图17  海内外创新药领域融资金额月度趋势统计

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

6. 白酒—顺周期

商业模式优秀：白酒品牌壁垒强、利润率高、没有保质期、厂家强话语权，行业ROE接近30%。社交属性，消费升级：白酒满足精神消费、品牌黏性高，具备消费升级潜力。

一年维度行业重回景气上行期：23年经济复苏、白酒消费场景恢复，行业景气度有望回暖。长期看高端白酒标的仍是核心资产，具备配置价值。

图18  白酒量增与宏观经济相关性

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

7. 地产建材—需求回暖+龙头集中

根据百城土地成交金额的变化趋势，预计土地购置费单月增速将在23年Q1见底，预计房地产投资增速在Q2开始逐步恢复。新开工回正预计在23年下半年，但是同比降幅在收窄。

看好地产以及产业链的相关投资，地产中选择投资强度高的，建材中选择低估值且偏竣工端的标的。

图19-20   新开工、土地购置与成交

数据来源：Wind，前海联合基金研究部

8. 家居家电—需求回暖+龙头集中

展望行业景气度修复：地产融资环境好转、保交楼需求释放，叠加线下场景恢复，利好家居家电需求释放。

龙头份额提升：中小品牌清退，龙头企业推进大家居、线上渠道等抢占份额，客单价提升明显。

消费升级、新品类渗透率提升：23年消费能力和消费意愿提升，床垫、智能卫浴、集成灶等品类渗透率有望继续提升。

9. 传媒—需求回暖+龙头集中

线下广告营销：受益于疫情后全面放开的出行恢复及强劲复苏带来消费类广告投放恢复的预期。梯媒、高铁媒体广告主中消费类投放分别约占七成、五成。全面开放复苏带动消费品广告主投放回升，点位优势下的刊挂率提升为龙头公司提供增速。

影视院线：影片供给恢复+观影需求双向修复。

10. 有色化工交运—需求回暖+龙头集中

贵金属：2021-2022年主要受到了美联储持续加息的压制。随着海外经济走弱，加息周期步入尾声甚至有可能在2023年海外衰退的大环境下进入下一轮降息周期，预计贵金属价格在2023年有比较好的表现。

基本金属：从大的周期来看，2010-2020的十年价格低迷带动资本开支偏低导致远期供给释放始终低于预期，金属价格大概率是拾级而上的状态。中短期来看，基本金属价格在2022年主要是受到了中国需求走弱以及美国加息压制金融属性的影响。而来到2023年，国内需求向好，同时叠加基本金属在金融属性端压制显著解除，库存低水位且供给响应不足的金属价格预计会有比较好的表现。

交运：国内经济复苏，快运、出行需求会有较大幅度的同比改善。可选方向：油运、快运；航空。

化工：22年Q3是板块业绩底部，未来终端产品价格企稳回升，上游原材料价格逐渐回落，盈利能力持续修复，估值回归。可选方向：成品油、炼化板块底部反转。

面对已经开启的2023年，我们对市场持有较乐观的态度，我们认为2023年经济有望温和复苏，经济动能结构优化，消费、地产对经济增长的支撑作用明显增强，基建、制造保持相对平稳，净出口短期有回落中期仍保持韧性。全年GDP增速有望恢复到5%以上。

货币政策精准有力，流动性环境保持相对充裕，无风险利率或略有上行，但企业信用条件有望改善；财政政策加力提效，产业政策加速落实，风险偏好有望显著回升；中国增长优势明显，汇率有望保持稳中有升，配置资金有望保持流入，市场估值持续修复可期。

产业方向上，结合我国中期高质量发展的路径以及中国式现代化前景，我们看好高端制造、消费服务、科技创新、深度价值等方向的投资机遇。行业配置方面，看好新型能源、美容护理、医疗服务、创新药、元宇宙、数字经济、地产产业链及非银等领域。个股选择上，沿着渗透率提升、市场份额提升、盈利能力提升等投资逻辑，优选细分产业优势龙头，分享价值成长机遇，相信春花烂漫会有时。