星书会 | 为什么市场敢跟日本央行对着干？

星投顾 2023-02-02 20:39

华尔街有句名言“永远不要和央行作对”，这句话显然在日本失效了。去年起，尽管日本央行再三声明将维持宽松的货币政策，但投资者却拿出“真金白银”跟它对着干，押注其无法将长端利率控制在0%附近。去年12月16日，日本央行迫于市场的强大压力，宣布将10年期国债收益率波动区间由“-0.25%-0.25%”扩大至“-0.50%-0.50%”，投资者获得了阶段性胜利但并未见好就收，押注日本央行将进一步紧缩。

为什么市场敢跟日本央行对着干？首先，日本央行缺少独立性，受制于政府、国民、海外，政策常常无法自主。其次，日本央行政绩不佳，多项承诺未能实现，自然无法取信于民。最后，日本央行被动应战，日元下跌海外加息，引发市场博弈情绪。这些原因，或多或少都能从日本前央行行长白川方明《动荡时代》中找到影子。

日本央行的法律变迁。据《动荡时代》介绍，日本央行自1882年成立后，相关法律框架经过三次修订。第一次发生在1942年，模仿德国纳粹政权颁布的《德意志帝国银行法》，意在加强政府对日本银行的管理和控制。第二次发生在1949年，按照驻日盟军总司令部的指令，模仿美联储引入政策委员会制度，但政府仍然具有广泛的干预权。第三次发生在1997年，基于对房地产泡沫的反思和全球央行独立性的趋势，修改《日本银行法》赋予其独立性。

独立性水平较低。修订后的《日本银行法》明确规定“必须尊重日本银行在货币及金融调节方面的自主性”，日本央行正式拥有了独立性。但相比美联储和欧央行，日本央行在财务权、外汇干预和政府参与方面，独立性水平都明显偏低。

问责制下的国民压力。即便日本央行能对政府说不，也很难对国民说不。这是因为日本央行被赋予独立性的同时，也需要接受国民的评价问责。房地产泡沫破裂后，日本经济陷入长期低迷，虽然背后的原因很多（比如老龄少子化、企业竞争力下降、政府债务负担等），但进行结构性改革非常痛苦，国民倾向于采用无痛的方法，要求日本央行宽松货币。

“国际惯例”的影响。作为发达国家，日本广泛参与国际组织，在不同场合要与海外同行交流，不可避免的要受到所谓“国际惯例”的影响，其中不乏海外学者的猛烈批评，也容易引发国内学者的跟风质疑。此外，地区间货币政策协调，也可能影响日本央行的独立性，最典型的如广场协议。

日本央行几乎沦为政府附庸。在担任日本央行行长期间，面对政府、国民、海外的政治压力，白川方明极力维护独立性并推动结构性改革，但仍不得不做出部分妥协。接替白川方明的现任行长黑田东彦上任后就全盘接受政府干预，推出量化质化宽松货币政策和收益率曲线控制等非常规操作，货币金融沦为了安倍经济学（“三支箭”）的附庸。

日本央行没能救起经济。上世纪90年代初，房地产泡沫破裂，日本央行却没能救起经济。一方面，房地产泡沫破裂初期，日本并未意识到其严重后果，国民普遍反对救助金融机构，限制了日本央行的政策空间（日本央行被赋予独立性，也是为了防范再次产生泡沫）。另一方面，金融机构面临“造血能力”的枯竭，流动性注入无法解决问题。

日本央行没能刺激通胀。随着经济低迷长期化，日本国民改为支持救助经济。有观点认为，货币政策效果不强，是因为其力度不够，必须通过设立通胀目标，才能使大众相信央行的诚意，最终推动经济走出泥潭。然而，无论是白川方明任行长期间的零利率和资产购买计划，还是现任行长黑田东彦的量化质化宽松货币政策和收益率曲线控制，都没能成功刺激起日本通胀。