金鹰周评｜资金博弈回调有限 短期主题交易活跃

权益观点

在美联储延续紧缩、国内经济预期下修的背景下，A股出现回调，但往后看，内需延续恢复，以及外围紧缩缓和的大方向依然未变，资金博弈过后预计回调幅度有限，后续仍可期待市场有积极表现。2月虽然是基本面数据及常规政策空窗期，但疫情放开后经济脉冲式修复场景预计至少能在2-3个月的时间维度内得以延续，随着2月下旬开工推进，预计后续仍将有较大的修复空间。3月两会召开后，各项工作推进有望进一步提速，居民信心开始逐渐恢复，投资信心也有望跟上。海外方面，短期虽有3月还是5月美联储暂停加息节奏的预期差，但紧缩缓和方向未变，边际影响较小。

行业配置上，短期主题投资交易活跃，对于不善做交易的投资者，可重点关注回调中成长和消费二者的配置机会。春节后需逐步关注2-3月本轮疫后科技制造业复工复产的恢复进展。科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域。消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。稳增长方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

固收观点

本周春节后资金摩擦大，央行呵护下，资金成本先上后下；下周缴税缴款压力均偏大，且央行公开市场到期规模仍较大，预计资金紧平衡，MLF续作情况。本周利率债上行，资金波动下，曲线走平；经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。上周转债市场收跌，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率整体下行，其中长端下行幅度大于短端，信用利差整体下行。

1）中共中央、国务院：2月6日，中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，目标是到2025年，质量整体水平进一步全面提高，中国品牌影响力稳步提升。《纲要》指出，增加优质服务供给，统筹推进普惠金融、绿色金融、科创金融、供应链金融发展。同时，促进生活服务品质升级，引导网约出租车服务规范发展；并鼓励超市、电商平台等零售业态多元化融合发展。面对新形势新要求，必须把推动发展的立足点转到提高质量和效益上来，培育以技术、标准、品牌、质量、服务等为核心的经济发展新优势。（证券时报）

2）证监会：2月10日，证监会召开2023年债券监管工作会议，总结债券监管工作，分析当前形势，研究部署2023年债券监管重点任务。会议提出，要以建设中国特色现代债券市场为目标，纲举目张抓好改革发展稳定各项工作；要全面深化债券重点风险防范化解，努力推动债券违约风险进一步收敛，保护投资者合法权益；全面深化REITs市场建设，坚持发展与规范并重，全力推动REITs市场高质量发展；全面深化债券注册制改革，强化市场基础制度建设，提升市场韧性和活力。（证券时报）

3）银保监会、央行：2月11日，由银保监会会同人民银行联合制定了《商业银行金融资产风险分类办法》，商业银行应对重组资产设置重组观察期。观察期自合同调整后约定的第一次还款日开始计算，应至少包含连续两个还款期，并不得低于1年。观察期结束时，债务人已经解决财务困难并在观察期内按照合同约定及时足额还款的，相关资产可不再被认定为重组资产。（新华社）

春节过后国内经济复苏节奏较慢，叠加美联储再度“放鹰”、北上资金流入放缓，周初大盘高位回落，但随着1月信贷预期的大幅上调，下半周市场显著走强，全周A股窄幅震荡，整体呈先抑后扬态势，主要宽基指数有所分化，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-0.08%、-1.35%、-0.85%、0.98%。

风格方面，成长>消费>周期>金融，主题投资活跃。成长板块内部分化，周初美股AI带动ChatGPT概念逆势活跃，但随后上交所下发监管工作函对ChatGPT概念造成冲击，主题资金转向硬件方向，通信、传媒以超2.5%的涨幅领涨两市，电子、计算机涨幅0.80%、0.47%，而军工、电力设备下跌0.41%、1.16%；消费板块分化，前期回调较多的出行链本周迎来反弹，轻工制造、社会服务分别上涨1.58%、1.39%，受巴菲特减持比亚迪等因素影响，汽车、商贸零售跌幅达1.14%、1.15%；周期板块中，中游行业表现优于上游行业，环保、公用事业涨超2%，有色金属受外围预期紧缩影响跌幅达2.80%；金融板块中，重点城市购房政策继续放宽，房地产上涨1.13%，但银行、非银下跌0.64%、1.19%。

美国上周初请失业金人数有所上升，但仍处于历史低位，同时受上周远超预期的非农就业数据影响，多位美联储官员鹰派发声，市场紧缩预期强化。紧缩预期的再度升温，导致本周全球股市下挫，其中纳斯达克指数下降2.41%，标普500下降1.11%，道琼斯工业指数下降0.17%。英国富时100下降0.24%，德国DAX下降1.00%，法国CAC40下降1.44%。亚太市场表现分化，其中恒生指数下降2.17%、台湾加权指数下降0.10%，韩国综合指数下降0.62%，日经225上涨0.59%。

本周各期限利率债均上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行3.97BP至2.05%，10年国债活跃券上行0.65BP收至2.90%。本周资金偏紧，资金价格先上后下，截至周五隔夜R001加权收至1.88%，R007加权收至2.08%。

基本面

海外方面，美国劳动部公布的数据显示，美国上周初请失业金人数为19.6万人，为6周来首次上升，也是2023年1月7日当周以来新高，预期19万人，前值18.3万人；截至1月28日当周续请失业金人数168.8万人，预期165.8万人，前值自165.5万人修正至165万人。失业人数数据仅小幅上升，且仍然处于历史低迷位置，凸显美国就业市场的韧性，距离劳动力市场恢复平衡，仍有很大差距。

美联储方面，上周异常强劲的非农就业报告发布后的首次讲话中，美联储主席鲍威尔表示通胀下降过程已开始但还在早期，限制性利率必须保持些时间；就业超预期强劲可以解释为何联储觉得降低通胀需要很长时间，若就业继续强劲，很可能必须有更多行动，加息可能超出市场定价水平。除此之外，多位美联储官员鹰派发声。美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯指出，大多数美联储官员们预测利率峰值水平在5-5.25%，是合理的观点；美国利率几乎没有进入限制性区域，为压低通胀，可能需将限制性货币政策保持几年；如果通胀持续高企或金融状况宽松，美联储可能需提高利率。美联储理事沃勒表示，可能需将高利率政策维持得比预期更久。美联储理事库克、今年票委明尼阿波利斯联储主席卡什卡利本周讲话中也未给出鸽派信号。

此外，美国商务部发布的数据显示，2022年美国商品和服务贸易逆差上升至9481亿美元，较2021年飙升12.2%，为有记录以来的最大逆差。出口额增加4531亿美元，增幅达17.7%；进口额增加5561亿美元，增幅达16.3%。

国内方面，2月10日，中国人民银行公布中国1月金融数据。2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元，预期5.68万亿，2022年同期6.18万亿；新增人民币贷款4.9万亿元，创历史最高，M2同比增12.6% 。1月新增社融超预期，为单月历史次高（仅低于2022年1月）。信贷大增是主要拉动，企业债券和政府债券仍是主要拖累；受高基数和春节错位影响，存量社融增速进一步回落至9.4%。M2创近7年最高，主要由于信贷偏强。从存款结构来看，居民短期贷款、按揭贷款均延续少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续走强，主要应仍与保交楼、稳增长等融资有关，企业短贷冲量特征明显。后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端，当前首要目标是“稳增长、扩内需”，宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性较低。

2月10日，国家统计局发布中国2023年1月CPI、PPI数据。2023年1月CPI环比由持平转为涨0.8%，主要受季节性因素影响；同比2.1%，涨幅上涨0.3个百分点, 主要受春节效应、猪肉价格、防疫优化和油价四个因素的影响。核心CPI环比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，同比涨幅同样扩大0.3个百分点至1.0%，均为连续2个月回升，指向防疫优化之后、需求不足状况有所缓解，符合此前预期。PPI环比下降0.4%，弱于季节性；同比-0.8%，低于预期-0.5%和前值-0.7%，主要因为煤炭等生产资料价格回落较多。

资金面

本周美元指数上涨，人民币汇率贬值。截止2月10日，美元指数收103.5829，周涨幅0.57%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.8234，离岸人民币本周贬值0.23%。本周外资流入速度大幅下跌，北向资金单周累计净流入29亿（前值净流入342亿）。

本周央行开展7天逆回购操作18400亿元，7天逆回购到期12380亿元，全周公开市场净投放6020亿元。本周资金偏紧，资金价格先上后下。春节后央行逆回购到期规模较大，资金摩擦加剧，但央行周中加大逆回购投放规模呵护流动性，全周资金成本先上后下；截至周五隔夜R001加权收至1.88%，R007加权收至2.08%。

下周央行公开市场7天逆回购到期18400亿元，其中周一至周五分别到期1500亿元、3930亿元、6410亿元、4530亿元、2030亿元；MLF到期3000亿元。下周国债计划发行1800亿元（另有一期91天贴现国债未公布具体计划），国债到期850.7亿元，净融资949.3亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行921.69亿元，到期297.01亿元，政府债合计净融资为1573.98亿元；缴款方面，下周国债净缴款1579.3亿元，地方政府债净缴款1538.95亿元，合计净缴款3118.25亿元。下周缴税截止，政府债缴款压力偏大，同时央行公开市场操作到期规模较大，预计资金紧平衡。

估值面

近一周宽基指数估值多数下跌，其中中小指数表现优于大盘权重指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别下跌-1.1%、-0.7%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下跌1.4%、1.8%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨0.0%、1.0%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中周期板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，美容护理估值分位上涨1.2%，但商贸零售估值分位小幅下降，其他消费行业估值分位波幅均在1%以内；周期板块中，环保、公用事业等行业估值分位涨幅较大，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平变化分化，其中传媒估值分位以1.7%的涨幅领涨，其他行业估值分位小幅波动；大金融板块估值水平分化，房地产估值分位上涨0.7%，银行、非银金融估值分位小幅下跌。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周A股日均成交额回落至0.86万亿的水平（前值0.98万亿）；创业板指换手率有所抬升，上证综指、沪深300换手率有所下降，其中上证综指换手率59%、沪深300换手率33%，创业板指换手率133%。

财经风向标

在美联储延续紧缩、国内经济预期下修的背景下，A股出现回调，但往后看，内需延续恢复，以及外围紧缩缓和的大方向依然未变，资金博弈过后预计回调幅度有限，后续仍可期待市场有积极表现。2月虽然是基本面数据及常规政策空窗期，但疫情放开后经济脉冲式修复场景预计至少能在2-3个月的时间维度内得以延续，而春季消费需求明显修复，相对疫情前的状况，随着2月下旬开工推进，预计后续仍将有较大的修复空间。3月两会召开后，各项工作推进有望进一步提速，助推中国经济复苏提速，居民信心开始逐渐恢复，投资信心也有望跟上。海外方面，在美国债务压力、通胀回落和经济走软的背景下，美联储加息逐渐走向落幕，短期虽有3月还是5月暂停加息节奏的预期差，但缓和方向未变，边际影响较小。 

投资策略

行业配置上，短期主题投资交易活跃，对于不善做交易的投资者，可重点关注回调中成长和消费二者的配置机会。春节后需逐步关注2-3月本轮疫后科技制造业复工复产的恢复进展。

科技配置方面，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域。

消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。

稳增长配置方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债：本周各期限利率债均上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行3.97BP至2.05%，10年国债活跃券上行0.65BP收至2.90%。本周资金面波动较大，短端利率向上调整，同时央行维护流动性宽松力度不减，长端较为稳定。

我们认为当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。春节期间疫情控制情况较好，各地消费、客流情况逐步恢复，1月PMI重回景气区间达到50.1%，制造业、非制造业指数均升至扩张区间，经济景气水平明显回升。1月M1增速回升，显示资金活化程度改善，企业经营活跃度增强。

信贷方面，1月信贷数据继续改善，企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；但企业债融资依旧不高，叠加政府债缩量，居民贷款继续偏弱，社融增速仍不高。2月以来票据利率继续走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善；春节后需持续关注保交楼以及地产销售情况，但从竣工、销售改善，传导至拿地投资改善仍有时滞。

出口方面，12月出口数据略好于预期，出口下行斜率较10-11月略有放缓，其中消费品出口边际回暖，降幅收窄；手机、电脑等部分工业品继续拖累出口数据；分国别来看，对欧美出口继续下滑，对东盟出口环比回升。后续海外加息及经济走弱持续，价格支撑继续减弱，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，1月受春节效应影响，CPI同比预计小幅上行，PPI同比预计仍维持在负区间。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美联储2月议息会议宣布加息25个基点，将联邦基金利率的目标区间上调到4.50%至4.75%，基本符合市场预期，当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但后续仍需关注美国经济衰退情况和美联储加息操作。

财政方面，12月基建投资累计同比增长11.52%（前值11.65%），在天气转冷及管控放松后疫情冲击下，基建投资仍然显示出较强韧性，预计财政和基建仍将成为23年经济增长的总要抓手。2022年受宏观环境及疫情影响，2022年全国一般公共预算收入同比增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%，一般公共预算支出同比增长6.1%，收支缺口压力较大；土地出让情况不佳，进一步拖累广义财政，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎，市场久期分歧增强。经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，目前利率债位置处于2020年以来相对中位水平，参考历史熊市高点，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期中性偏空。随理财赎回压力逐步减弱，债券收益率相对位置对银行自营资金性价比抬升，央行对流动性呵护仍较强，短端压力相对较小。

转债：本周转债市场小幅收跌，其中中证转债指数累计下跌0.31%。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为国防军工、计算机、基础化工，涨幅分别为5.88%、5.70%、1.51%；跌幅前三的行业分别为有色金属、石油化工、电力设备，跌幅分别为1.84%、1.61%、1.00%。后续操作方面，未来转债市场可能依然会呈现出行业轮动的特征，关注方向上，一方面，汽车零部件行情仍将延续，可以关注一体化压铸、轻量化领域弹性大、业绩优的汽车零部件公司对应的转债；另一方面，在新能源方向上，可以关注大储能及光伏产业链下游的组件、胶膜、EPC环节对应的转债。

信用债，一级方面，本周合计新发行信用债1,725.87亿元，总偿还量933.58亿元，净融资792.29亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行，其中长端下行幅度大于短端。信用利差方面，本周信用利差整体下行。具体来看，产业债信用利差下行10.50bp至94.22bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄8.87bp至73.93bp，AA+产业债信用利差收窄10.41bp至161.47bp，AA产业债信用利差收窄0.82bp至290.82bp。城投债信用利差下行10.40bp至202.23bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄12.27bp至127.11bp，AA+城投债信用利差收窄9.08bp至200.66bp，AA城投债信用利差收窄10.38bp至394.74bp。展望后续，产业债方面，随着地产基本面修复和疫情好转，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会。地产债方面，此前经历1年多的房企信用风险出清后，随着前段时间地产利好政策的密集出台，房企融资环境有所改善，相关负面舆情冲击市场的频度和深度有所缓和，目前已出险房企违约的外溢性有所减弱，预计短期内出现国企房企超预期违约事件的可能性不大，但仍需观察各房企销售端的回暖情况。城投债方面，在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，城投的信用分化将更加明显，外加土地市场持续低迷，多地土地出让收入显著下滑，地方财政对城投兑付的托底作用有所减弱，需对尾部主体债务风险保持警惕，预计未来弱资质城投债发行将愈加困难。

市场需要一些信号

随最近市场出现了一定幅度的调整，很多人在问春季躁动是不是结束了？很多人也在问，年初至今指数没涨多少，行情就结束了吗？

我们总体的观点是，全年看来行情还没有结束，只是需要一些信号。

首先，我们定义本轮的反弹，不是看年初至今指数的反弹幅度；而是从去年10月底开始计算。去年10月底，各主要指数都经历了一定幅度的上涨，上证指数上涨13.02%，沪深300上涨17.5%，上证50上涨20.05%，创业板指上涨14.24%。本轮反弹明显的几个行业，包括食品饮料，社服，非银行金融，计算机，传媒等。

其次，去年10月底以来的反弹，我们把它定义为悲观预期修复的行情。未来，需要更多新的信号来刺激行情的上涨。从国内来看，需要等到两会及两会以后，政策进一步的明确，这些政策包括且不限于今年的经济增长目标及实现该目标的方式方法，配套的财政和货币政策等。从国外来看，需要美联储进一步的加息指引。其他的方面，包括俄乌战争是否会进一步恶化并引发更大规模的冲突等。

最后，我们的总体观点是，今年是一个结构性牛市，行情还没有结束。但我们也不要过于乐观，认为有指数级别的上涨行情。或许从全年来看，指数只有个位数，或者小双位数的涨幅，但个股还是有机会，基金收益率还是值得期待。

金鹰基金权益投资部 基金经理 杨凡

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