2023年2月报 | 经济复苏斜率待确认，市场进入休整期

2月市场未能延续上涨的态势，整体处于震荡格局。结构上再次出现明显的分化。归因上：一是市场在确认国内经济复苏力度；二是市场对美联储紧缩预期再次修正；三是风险偏好受到中美政策摩擦有所下行。

指数上，2月沪深300表现为-2.1%，全A指数为+0.0%，创业板指为-5.9%，中证1000为+2.2%。风格上，行业延续轮动，且趋于极致，2月小盘价值表现突出，大盘成长表现较差。行业上，TMT领涨，周期和消费板块呈现普涨，新能源和金融板块表现落后。

其中通信（+8.6%）、轻工制造（+6.7%）、计算机（+5.7%）、纺织服装（+4.7%）、钢铁（+4.5%）表现居前；而电力设备（-6.0%）、银行（-3.8%）、有色金属（-3.6%）、非银金融（-2.6%）、商贸零售（-2.5%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

市场在确认国内经济复苏力度

1）关于“强预期与弱现实”。自2022年11月，国内政策大幅转向后，市场预期就持续地走在了现实的前面，且伴随着情绪的修复和股市的大涨，市场一度洋溢着相对乐观的气氛。而随着春节后开始陆续返工复产，目前进入了验证现实强弱的重要窗口，而高频数据不同程度的分化，也导致市场短期出现了不小的分歧。

2）关于“高频数据的分化”。2月以来的高频数据其实持续向好，但并未超过市场预期。从人流来看，恢复程度持续向好，2月至今十大城市地铁客运量触及两年以来新高。从货运来看，整车货运量依然弱于去年同期，但近期有加快修复的迹象。从地产销售看，二手房和新房大幅分化，14城二手房成交面积已超过去3年同期的峰值，而新房恢复相对偏慢，30城新房成交面积农历同比刚刚转正。从开工数据看，多数行业开工率向好，全国247家高炉开工率均值回升至79%，去年同期约为70%。从建筑工程复工调研看，复工率高于2022年同期，其中基建、市政好于房建，水泥、钢铁的需求量与去年同期持平。

市场对美联储紧缩预期再次修正

1）2月美国核心经济数据超预期。首先，非农就业数据1月新增51.7万人，远超市场预期，失业率环比下行0.1%至3.4%，创过去50年新低。虽然这份数据受到口径的影响，但仍能显示美国当前就业市场强劲。强劲数据的背后说明两点：一是就业和服务对加息具有滞后效应。二是美国劳动力市场供需仍偏紧。其次，最新公布的美国1月CPI环比走高，同比回落幅度也不及预期，整体CPI为6.4%，前值为6.5%，其中服务价值非常坚挺。在此背景下，美债10年期利率从低点的3.4%附近一度回升至4.0%上下。

2）对于市场而言，抢跑预期再次被修正。从美联储的态度看，当前传递出的信息，依然是货币利率会维持在高位更长更久。但是，从美国的经济趋势、通胀趋势和领先指标来看，市场对美国经济衰退仍然抱有预期，只是程度上下波动。所以，自2022年下半年以来，市场一直在“衰退预期”和“紧缩预期”之间往返，对美国经济数据、美联储官员的表态异常敏感。2月的情况显然再次摆到了“紧缩预期”这边。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

2月份市场表现较弱，尤其是港股调整幅度较大，主要来自两方面问题：一是国内的高频数据产生分化，市场对国内经济复苏的预期出现修正，认为复苏较弱，前期涨幅较大的复苏敏感型行业出现调整；二是美国经济数据显示其经济仍然较强，且通胀回落幅度小于预期，因此对美联储继续提高利率的产生向上的修正，对A股和港股的估值产生向下的压力。

我们本月根据客观的宏观数据趋势对组合进行了一定程度的调整，并对国内和美国的经济情况进行重新评估，认为国内的复苏进程仍然在继续，体现为PPI已经触底回升，且PMI也连续两个月超预期，同时考虑到美国利率有可能进一步走高，去年年底市场期待的美联储宽松可能要继续推迟，因此我们增加了能源、化工、建筑、建材等低估值且受益于经济复苏的行业配置，减持了TMT、新能源等估值偏高的行业。

2、 重点持仓板块及行业看法

我们的持仓目前较为均衡，且整体估值水平有所下降，主要分布在消费、能源、化工、建筑建材、TMT、创新药、新能源等行业。

我们认为国内的经济复苏是较为确定的，2月份部分数据产生扰动是比较正常的，符合春节后逐步开工的特征，消费、能源、化工、建筑建材均属于经济复苏收益的行业，且PPI已经触底回升，随着国内经济复苏的延续，利润端将体现出较大的向上弹性。

与此同时我们重点关注科技行业新技术浪潮带来的机会，2月份市场对AI的反应值得重视，我们将加大对该领域的研究力度，挖掘可能存在的投资机会。

3、 反思与总结

我们对美国经济的韧性有所低估，美债收益率的继续上行压制了成长股的估值，这也是我们组合中部分成长股有所调整的主要原因，我们也及时分析和讨论调整了组合，降低了组合的整体估值水平，并增加了组合对国内经济复苏的敏感性。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

我们对后续市场的看法？

我们对市场方向的看法，仍然保持相对积极。对于中国资产，2023年我们面临的宏观环境出现了三大转折，政策预期、经济预期和流动性预期，叠加A股估值处于相对低位，当前修复仍具有空间，盈利驱动后续也有望承接。

1）估值：当前仍处于中枢偏下。分位数上，沪深300是37%，创业板指是12%，中证1000是15%。所以，市场向下空间并不大，反而向上具有修复空间。

2）盈利：2023年中国经济有望持续修复，除出口具有压力之外，消费的驱动力相对较强，地产的拖累也会明显下降，制造业和基建的投资预计能维持在相对高位。所以，沪深300在2023年的盈利是不错的，大约在12%上下，且下半年盈利弹性更大。

3）流动性：2023年流动性环境是边际改善的。一是国内的社融同比还是要往上走的，这对A股估值形成有效支撑。二是居民超额存款有望微幅回落，这样收入预期、信用预期和风险偏好也会改善，这对市场的微观流动性会带来利好。三是美联储进入加息末期，相比去年随着通胀下行，全球流动性压力边际缓减，如果再叠加东升西降持续兑现，外资流入A股的动力较足。

综上，我们认为虽说市场经历了全面估值修复后，短期进入了休整期，但后续盈利的修复有望接棒。往后市场两种演绎方式，一是如果经济复苏符合预期甚至超预期，市场的机会更加偏向与经济相关度高的方向，二是如果经济复苏相对没有市场想象的那么强劲，市场可能会偏向成长类、景气类。

所以，市场根本分歧在于经济复苏的斜率和反弹的结构。对此，我们认为短期市场分歧难以消除或大幅弥合，因此消费、周期和成长或仍会轮涨，所以当下均衡是最好的应对方式，但也要为后续市场形成主线提前做好准备。

大类板块我们关注什么？

周期板块

1）2023年中国内需处于复苏趋势中，所以顺周期板块整体是有机会的。结构上，消费强、地产弱、基建和制造业高位回落，所以经济超预期的难度是比较大。因此，对于顺周期板块，一是未来盈利的修复斜率整体并不高且存在分化，二是修复过程也势必曲折且存在预期反复。2）我们目前关注的板块特点：一是具备低估值或高股息的保护。二是供给要看得清或相对稳定。三是具备中国优势的特征。

消费板块

1）2023年消费的复苏是相对最确定的。一是来自疫情的超预期达峰和消退，即使后续疫情反复，海外经验冲击有限且逐级递减。二是来自消费场景的快速修复，压抑许久的居民具有一定的报复性消费倾向。2）我们关注行业格局得以优化的板块。过去疫情3年，在消费需求持续的低迷的背景下，期间导致很多微观主体经营承压并逐渐退出了市场。这带来两个变化：一方面导致行业的扩张速度持续放缓，另一方面导致龙头公司的集中度不同程度的提升。比如，餐饮连锁、大型零售等。3）目前市场对消费的担忧点是，横向对比其他板块，估值相对偏贵，享受着确定性溢价，但我们认为仍然存在较多的性价比和合理PEG的个股配置机会。

成长股

1）当前宏观环境确实对成长股挑战较大，一是产业趋势具有较大分歧，其中对于一些商业模式跑通的赛道，市场担心格局恶化和盈利下滑，以新能源为代表。一些技术处于变革的赛道，市场对产品力、应用场景存在较大分歧，以TMT为代表。二是全球通胀、利率、大宗处于高位且下行缓慢，发达国家央行货币政策立场始终偏鹰。2）在当下环境，成长股确实需要更加注重性价比，比如大储和信创。我们关注：一是行业估值计入足够悲观预期。二是基本面即将迎来验证，订单有望持续好转。三是政策驱动力足够强。

2、投资思路

2022年以来市场呈现三大特征：波动加大+行业轮涨+风格轮动。背后存在一些宏观长期因素的变化，经济稳定性变差+利率中枢抬升+增长持续性变弱。2023年开年，波动虽然较小，但行业和风格依然呈现出明显的轮动特征，投资精细化和组合均衡化是未来的应对方式。

我们认为今年市场大概率围绕经济复苏+景气加速双主线运行，前者意味着传统行业中存在业绩上修的机会，因此我们重点布局的行业有可选消费、能源、建材、化工、互联网，对于成长性行业，我们长期看好创新药和大储等。