老问题，新认知，再谈“长期投资”丨博道月谈

上周，巴菲特致股东信公布，在其长达数十年的投资生涯里，充分展示了长寿而耐心的投资者，所得到的时间的馈赠。

不少投资者也再次聊起了“长期投资”这个话题。

“长期投资”、“做时间的朋友”、“赚上市公司业绩增长的钱”，大家似乎听了很多，但是在长期投资的过程中，总是会面临阶段性的挑战，不免心生质疑。

首期“博道月谈”，就长期投资这个话题，我们邀请小博家的研究总监兼基金投资部总经理、从业23年、投资19年的宝藏老将张迎军来谈谈他的理解。

作为深度访谈栏目，博道月谈将每月邀请一位资深投研大咖和大家深度交流，说投资、聊心得、谈感悟。

此前，张迎军曾经表示，“长期投资”不应该机械与“长期持股”划上等号，而应该与“长期关注”划上等号（点此了解：A股市场如何有效地实践“长期投资”）。

今天，我们重点聊聊，长期投资的过程中，我们到底赚的是什么钱？以及，当长期主义和边际变化相冲突的时候，应该怎么办。

老问题，希望能为大家提供一些新认知。

缩水版：

小博：老问题新思考，博道月谈的第一个问题，我们聊聊长期投资。作为从业23年的老将，您如何来理解长期投资？

张迎军：过去大家在谈长期投资的时候经常会说“做时间的朋友”、“赚上市公司业绩增长的钱”，在我看来，这些都是对的，但是这些看似经典的答案，在现实投资实践中却遇到了一定程度挑战。

比如，在2022年业绩翻倍增长的背景下，A股市场上某电池龙头股价却大跌33%？怎么来看待这个问题？

我想，经典结论被挑战离不开两个前提条件，就是长期投资的时间期限与股票的估值高低。抽象化这两个条件之后，我更想和大家探讨的，也认为是长期投资的内涵之一——长期投资的过程中赚的是什么钱？

如果我们把长期投资的对象定义为成长股，时间期限定义为买入持有较长时间周期，期望是获得较高资本利得。那么我认为，可以将长期投资与产业主题投资、景气投资、核心资产投资三者关系，以及与大家经常也会聊到的“0到1、1到N”理论结合在一起，进行一些探讨。

在我看来，“0到1、1到N”理论结合“替代率（产业主题投资）”、“渗透率（景气投资）”、“市占率（核心资产投资）”，构成了企业生命周期与理论上完美成长股长期投资的全过程。

展开来讲，在0到1阶段，由于不确定性较大，可以称为“黑马乱舞”阶段，在这个阶段的投资往往胜率不高，也会被不少学习巴菲特等经典投资方法论的投资者放弃，因为它不符合“护城河理论”。

其实，这一阶段还有另外一种表现形式，就是替代率阶段。

如果某个产业的最强对手来自于国外，而这个产业又非常重要，政策扶持培养国内厂商，尽管处于0到1阶段，而且估值也高，但替代率的逻辑相对清晰，胜率会比单纯0到1阶段的黑马概率高，我认为这种投资模式也属于产业主题投资范畴。过往A股历史上的TMT行业多数股票高估值波动，便可归为这一范畴类型。

再往后，到1-3阶段，就进入了行业景气爆发阶，这个投资阶段渗透率是最重要指标。

如果行业出现了市占率提升到5%-10%的领先公司，便进入了景气投资阶段。在我看来，景气投资是成长股投资的主流模式，也是过去基金投资获利的主要形式之一。

当行业发展到5-10的阶段时，由于持续行业景气，外部进入者增多，行业渗透率达到一定水平，就进入了核心资产投资阶段，行业的龙头一、龙头二公司也已经较为清晰。

在这个阶段，投资成功的关键在于能够选出市占率持续提升的优秀公司。一般而言，进入核心资产投资阶段后，残酷的价格战不可避免，经过红海洗礼后，优秀公司的市占率进一步提升从而带来业绩增长，进而带动股价继续上涨。

说完了这三个阶段，再回到一开始的问题，长期投资的过程中到底在赚什么钱，应该赚什么钱？

其实我个人非常认可一句话，投资是认知的变现。你对企业生命周期哪一个阶段有正确并且超前的认知，在长期投资的过程中就赚哪一段投资收益。

根据我过往十几年的投资经验，如果期望在一家公司上获取三倍到五倍的收益，很有可能所持有股票要经历两个阶段，而这两个阶段对胜率、产业的认知、上市公司核心竞争力以及企业掌舵人的价值观有非常高的要求。

把这些问题想清楚，当市场涨上去的时候才会做出正确的投资操作，如果过分追求过高的回报，可能在能力达不到的情况下适得其反。

小博：所以本质上，大家能够赚到的还是自己认知范围内的钱。您将自己的风格定位为“基于价值的趋势投资”，希望能前瞻性把握长周期趋势，经过2022年，如何看待长期主义和边际变化？

张迎军：辩证把握长期主义和边际变化的关系确实是非常重要的命题。

我管理博道基金嘉系列产品最核心的理念就是长期主义，即用长期的视角看待公司价值，长期主义本身是一条正确的理念，但是在2022年，正确把握边际变化却成为获取相对超额收益的重要来源。

回过头来看，我认为以下三个变量干扰了2022年长期主义的适用条件：

第一，2022年有太多超预期的宏观变量发生，比如美联储大幅加息、俄乌冲突；

第二，2022年有太多国内重要政策超预期调整，比如地产政策调整等；

第三，2022年是2008年金融危机以来中国经济较差的年份。

长期主义所对应的投资策略需要大的社会背景支撑，如果社会背景和过去相比发生显著变化，则一些经典的方法论就可能遇到挑战。

那么，实际投资过程中如何处理好长期主义和边际变化的辩证关系？

我认为长期投资实际上有两种投资模式。

经典模式是在能力圈内分享优秀公司内生增长带来的长期复利，降低再投资风险。在实战中，另一种更为常见长期投资模式是以相对较长的投资时间周期，去捕捉一次大幅向上的股价波动概率发生，并且在股价高位时及时卖出锁定收益，两者重要区别在于所投资上市公司是否足够优秀乃至到稀缺。

长期投资一定是以长周期视角下看待上市公司中长期价值，而市场每天都在发生变化，市场也在不断交易变化。长期主义真正应该重点关注的对象，是社会发展趋势和产业变化趋势。

我们需要敏锐察觉到“边际变化”是否会向“中期趋势性变化”转变，“中期趋势性变化”是否会改变长期投资估值模型的隐含条件与参数。然后，在满足一定条件情景下，长期投资两种模式可以做出灵活转换。

风险提示: 本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。