【首席来信】经济修复中，后市怎么看？

国内：经济修复确认。正如此前预期，经济底已过。2023年春节提前早开工，疫情快速达峰后影响消退、叠加稳增长政策效果显现（前期累积、恢复经济循环后自然显现），经济改善基本符合一致性预期。高频数据看，2月开工复产加快，消费和接触式服务业继续回暖，一线和二线热点城市房地产市场出现较为显著的改善（需观察持续性），除与出口链相关的部分行业外，国内经济景气水平继续回升。

3月1日发布的PMI数据显示，2月官方制造业PMI为52.6，较上月回升2.5个百分点，明显好于市场预期的50.5。官方非制造业PMI和综合PMI分别为56.3和56.4，也较前值明显回升；2月财新中国制造业PMI为51.6，高于上月2.4个百分点，结束此前连续六个月的收缩。

分项看，疫情防控政策优化对中小企业影响更为显著，2月小型企业PMI自2021年5月份以来首次升至扩张区间，回升4.0至51.2，为各类企业改善幅度最大。生产端恢复快于需求端，当前居民家庭的购买力尚未完全恢复，储蓄率居历史高位，叠加外贸市场冲击，需求的改善情况需观察，正如李克强总理2月23日考察国家发展改革委和财政部时所说“我国经济增长正在企稳回升，1－2月消费加快恢复、市场预期明显提升，但经济运行仍面临不少风险挑战”。

我们认为，工业产成品库存何时由被动去库存转化为主动补库存，核心在于房地产市场出现较为全面的改善。房地产市场来看，2月一线和二三线热点城市带动销售有所回暖，但四五线回暖尚待确认，且2月成交数据可能包括了一定此前因疫情闯关和春节提前的累积需求的释放，以及低基数效应。房地产市场在政策端积极护航下，销售和土地市场恢复的斜率和可持续仍待观察。

海外：预期中的反复。美欧2月通胀数据纷纷低于前值但超预期，美国就业市场数据强劲，叠加通胀高位，带动零售数据和地产销售强劲；生产方面看，2月制造业PMI数据虽然仍在萎缩区间，但ISM制造业指数六个月来首次改善，Markit制造业PMI创去年11月以来新高，就业分项指数亦为半年多来新高。“就业-收入-通胀”螺旋加速效应增加联储抗通胀的难度，继2月加息25bp后，市场对3月加息幅度的预期仍以25bp为主，但预期50bp的也近三成。

欧央行加息幅度更为明确，拉加德多次表示3月加息50bp。大类资产市场看，加息预期差和“长尾效应”推动美债收益率在2月非农数据披露后持续走高，3月2日，10年美债重回4%上方，美元指数回升至104上方，黄金价格回落，油价止跌企稳。2月份，美三大股指集体下跌，其中道指跌4.19%。

政策：宽信用落地中、财政待加力。1月金融数据全面超预期，宽信用实现开门红，在扣除春节效应后（今年春节1月末，去年在2月初），在少一周的情况下，能实现近5万亿的信贷、近6万亿的社融，实属不易。结构来看，居民端信用扩张不足，在地产销售端尚未起色前，居民信用扩张大概率将保持低位。央行发布2022年第四季度货币政策执行报告指出，将精准有力实施好稳健的货币政策，坚持不搞“大水漫灌”，保持货币信贷合理增长，引导综合融资成本稳中有降，发挥好结构性货币政策工具的激励引导作用。

需注意的是，2022年四季度货币政策执行报告，有三大较为显著的变化，一是在保持货币供应量和社会融资规模方面，重新锚定名义经济增速，并强调与之基本匹配，删除了此前的“合理增长”表述；二是新增了“引导市场利率围绕政策利率波动”（任务四），重提“引导市场利率围绕政策利率波动房地产”，此前连续三个季度货币政策执行报告未提；三是房地产方面，删除了“因城施策用足用好政策工具箱”和“推动保交楼专项借款加快落地使用”，同时，新增了此前央行四季度例会和信贷座谈会“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”等表述，表明房地产市场融资由政策倾斜向市场倾斜、恢复市场融资功能过渡。

财政政策方面，3月1日，财政部部长刘昆在新闻发布会上表示，“加力”，就是要适度加大财政政策扩张力度。加力点主要是三个：一是在财政支出强度上加力。在2022年全国一般公共预算支出26.06万亿元的基础上，今年将统筹财政收入、财政赤字、贴息等政策工具，适度扩大财政支出规模。二是在专项债投资拉动上加力。合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围，持续形成投资拉动力。三是在推动财力下沉上加力。持续增加中央对地方转移支付，向困难地区和欠发达地区倾斜，兜牢兜实基层“三保”底线。

流动性：2月，央行公开市场操作相对积极，但难解市场之渴，MLF加量价不变（4990亿投放VS3000亿到期），LPR报价连续6个月不变，资金价格数度紧张，同业存单到期量和发行价格齐升。尽管央行积极呵护市场流动，在资金价格走高时，加大投放力度，引导资金利率不偏离政策利率过多；不过2月资金价格中枢基本在政策利率上方，主要是基本面恢复和宽信用发力。特别是贷款派生存款后，高储蓄率下，更多的存款回流银行，被动推升法定存款准备金缴准规模，导致超储率下降。我们认为，要改变这一现状，需要居民端信用的恢复，即资金回流商业银行的要少于贷款规模，而贷款本身对超储的消耗经过重新平衡后，进入相对稳态。

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