复苏逻辑不破，关注央国企重估和数字经济——新华基金大类资产配置月报(第90期)

根据中国海关总署2023年3月7日公布的数据，按美元计价，2023年1-2月，我国进出口总值8957.2亿美元，增速为-8.3%（前值为-8.9%）。其中，出口5063亿美元，增速为-6.8%（前值为-9.9%）；进口3894.2亿美元，增速为-10.2%（前值为-7.5%）；贸易顺差1168.8亿美元。

与去年12月相比，2023年1-2月份出口降幅收窄，进口增速仍在低位盘旋。出口降幅收窄，具体增速好于市场预期（Wind一致预测2023年1月和2月的出口增速分别为-11.97%和-8.35%），进口增速再次下滑说明国内需求的恢复仍然需要更多时间。

出口目的地：与12月份相比，1-2月份我国对美国的出口增速仍在下降，但对欧盟等多个国家和地区的出口增速降幅收敛，对东盟、俄罗斯和南非的出口增速依然为正。

出口商品结构： 1-2月纺织及制品、服装、玩具、家具及零件、机电产品、高新技术产品出口增速依然为负，其中纺织及制品下降幅度较大。

未来展望：对于今年1-2季度来说，我国生产端会继续恢复，供应链效率也会进一步提速，出口降幅的回升幅度仍然很大程度取决于海外需求的具体节奏，尤其是欧美市场。今年出口增速大概率会演绎和去年相反的趋势，由“前高后低”转为“前低后高”。

在出口总量表现平平、进口增速降幅未见缩小的现实情况下，我们提醒以下几点：1）东盟对我国特定商品的出口增速具有明显的贡献作用。2）持续关注欧美抱团带来的出口压力。3）内需恢复仍需要继续等待，扩大内需的政策有望持续发力。

图1：进出口额同比变化趋势

数据来源：wind，新华基金

猪肉CPI超预期下跌是主要因素、次要问题。CPI环比大幅回落的主要贡献来自食品，特别是猪肉。食品CPI同比2.6%，环比-2.0%，对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-1.0%，今年的环比明显低于季节性1.0%。结构上，鲜菜、鲜果、蛋类的环比走势相比于季节性高低互现，总体上是略低于季节性。但这不是主要问题。2013年以后食品价格周期（主要是猪周期）就逐渐与经济周期脱钩，近几年还经常反向运行，因此近年来食品价格导致CPI波动对货币政策的影响力明显下降，食品价格在宏观政策分析框架中的重要性也有所下降。此外，随着猪肉收储启动，猪价已经在2月下旬初步触底，预计高频数据与CPI统计的差异也将趋于收敛。

核心CPI不及预期是次要因素、主要问题。剔除能源因素后，核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。当我们讨论季节性时，选取的时间范围是2017-22年，其中2017-19年是疫情之前的“正常”年份，2020-22年是疫情三年的“非正常”年份。当防疫优化调整伊始、经济活动初步恢复正常运行时，我们期待或预期的是高于疫情三年甚至高于正常年份的恢复斜率，正如1月PMI环比大幅回升、2月PMI创下多年新高那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。

CPI大幅低于预期，可能是三方面因素所致。1）需求侧的复苏节奏仍然相对温和，没有强复苏；2）供给侧的恢复弹性也不错；3）海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。另外，2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高。从这个角度看，2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。

图2：2月食品和非食品价格环比涨幅均低于季节性     

数据来源：wind，新华基金

2023年2月金融数据：社融增量3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元。社融存量同比增长9.9%，前值9.4%。

超预期信贷数据中的结构亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至17%左右的水平。在政策的支持以及经济内生动力的复苏下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

M2增速重新回升，社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们判断进入2023年后，社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。

货币政策展望：总量政策（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”。 目前来看，未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态，反映出货币政策“稳中求进”的总体思路。货币政策对后者的倚重，以及对“稳地产”的关切，验证了“中国式QE”的三个基本特征：定向（房企资产收购）、协同（政策性金融工具发力）、结构性（结构性政策工具大规模使用）。降息降准工具则需根据实体经济恢复情况相机决策使用。

图3：社融存量同比增速回升至9.9%     

数据来源：wind，新华基金

3月10日，美国劳工统计局发布：2023年2月非农就业人数新增31.1万人，前值51.7万人；失业率反弹至3.6%，前值3.4%。

2月非农仍然强劲且时薪同比略有反弹，但时薪环比降至0.2%、通过劳动参与率调整后的失业率仍回升0.1%，说明就业数据暂时不会令市场预期更强的加息预期。1）1月美国劳动力数据反弹为服务行业供给侧修复所支撑，2月服务业修复的速度有边际放缓或反映了需求降温。2）信息、金融等利率敏感型行业的颓势更加明显，但尚未引发就业数据质变。3）工资增速环比放缓至0.2%，同比小幅反弹至4.6%，会在一定程度上引发服务价格预期分歧。4）就短期而言，本期就业数据比较中性，非农不弱、但失业率反弹，给了市场一定想象空间，但只有失业率持续回升（或者金融市场出现流动性危机）才能终结加息，进而该组数据未给市场传递更强加息信号，不过也算不上利好。5）再往后看，今年美国财政空间受限，劳动力预计将持续回归，将进一步压低工资增速。此外，随着加息对经济的负面效果后续持续显现，劳动力市场供需结构仍会调整。正如我们所说的，周期性因素将逐渐战胜系统性变化，令美国进入周期性衰退阶段。

劳动力市场降温信号初现，但美联储仍会警惕服务业通胀顽固，确认失业率持续回升或者爆发流动性危机前，美联储暂不会给出结束加息信号。美联储较为关注的工资增速ECI目前在5.1%，仍远高于合意水平；今年以来，工资增速落后于通胀增速，美联储仍在警惕工资对通胀的追赶。

               图4：美国劳动力市场加速降温                

数据来源：wind，新华基金

上周生产高频指标有所走弱。历来，重要会议都会对重化工业生产造成一定影响。数据显示，唐山钢厂开工率环比跌幅扩大，上周下降3.97个百分点至54.76%，这是今年以来的最低水平。PVC开工率、钢厂产能利用率、焦化产能利用率、电长耗煤量均有所回落。不过，从同比增速看，今年两会对生产的影响小于去年，例如唐山钢厂开工率近三周同比增速均值超过30%，这显示了今年政府拼经济的积极态度。

图5：唐山钢厂开工率明显好于去年平均水平

数据来源：wind，新华基金

商品房销售面积有所下滑：上周（3月4日-3月10日）30城商品房成交面积为318.99万平方米，环比下跌12.6%，同比增长59.5%。春节以来30城商品房销售面积同比持续正增长，近4周同比均值达到52.1%。

图6：30大中城市商品房成交面积 

数据来源：wind，新华基金

上周煤炭现货继续反弹：焦炭价格连续五周维持在2507元/吨水平上，动力煤价格为1006元/吨，环比下跌13元/吨，焦煤价格为2198元/吨，环比上涨1元/吨。

              图7：动力煤价格跌幅扩大                

数据来源：wind，新华基金

黄金价格回升：上周上期货黄金主力合约收盘价为416.76元/克，环比上涨0.36元/克，涨幅为0.1%。伦敦现货黄金价格为1861.25美元/盎司，环比上涨320.1美元/盎司，涨幅为0.7%。

图8：黄金价格继续上涨

数据来源：wind，新华基金

平板玻璃价格小幅上涨：上周平板玻璃价格仍为1620元/吨，比3月第一周上涨20元/吨

图9：平板玻璃价格连续四周保持稳定

数据来源：wind，新华基金

华东地区水泥价格涨幅扩大：上周，西南地区水泥价格为494元/吨，上涨3元/吨，华东地区水泥价格为524元/吨，环比上涨23元/吨。上周混凝土价格保持不变，水泥熟料价格继续小幅上涨。水泥熟料开工率显著上升，水泥库存比继续下降，水泥发运率继续上升。总的看，水泥上下游产业链持续改善。

图10：华东地区水泥价格涨幅扩大

数据来源：wind，新华基金

轮胎开工率小幅回落：3月10日全钢胎开工率为68.67%，较3月3日下跌0.66个百分点；半钢胎开工率为 73.79%，较3月10日下跌0.06个百分点。轮胎开工率数据仍处于2022年以来的高点附近。

图11：轮胎开工率小幅回落（%） 

数据来源：wind，新华基金

涤纶长丝价格继续上涨：3月10日涤纶长丝价格为7550元/吨，比3月3日上涨125元/吨，涨幅为1.7%，涨幅扩大。同期，涤纶长丝库存为503.3万吨，环比下降744吨。

图12：涤纶长丝价格继续上涨

数据来源：wind，新华基金

上周国内航班量环比有所回落：上周执行国内航班执行78678班次，环比下跌3.6%，但同比增速扩大至38.3%，连续两周正增长。城市内部人员出行保持活跃，九大城市地铁客流量连续6周突破3亿人次，城市拥堵延时指数也处于疫情以来的高点附近。

图13：国内航班数量维持在较高水平

数据来源：wind，新华基金

汽车销售有所改善：截止2月28日，乘用车当周日均销量为70493辆，同比下上涨1%。

图14：汽车销售有所改善

数据来源：wind，新华基金

3月10日BDI指数为1424，比3月3日上涨17.6%，BDI指数继续刷新今年以来的最高记录

图15：BDI指数继续大幅上涨

 数据来源：wind，新华基金

SCFI、CCFI继续下跌：3月10日，SCFI指数为906.55，比3月3日下跌2.6%。CCFI指数为1020.6，环比下跌3.5%。

图16：SCFI、CCFI继续下跌

数据来源：wind，新华基金

短端利率有所上行：SHIBOR1周上行8BP至2.01%，SHIBOR3M上行3BP至2.5%。

                 图17：短端利率有所上行                 

数据来源：wind，新华基金

长端利率小幅下行：10Y国债收益率下行4BP至2.86%，国债期限利差（10Y-1Y）上行2BP至0.6%。

  图18：长端利率小幅下行

数据来源：wind，新华基金

信用利差：3年期、5年期利差保持稳定：3年期2A企业债信用利率下行8BP至3.73%、2A-企业债信用利率下行9BP至6.14%；5年期2A企业债信用利率下行5BP至4.09%，2A-企业债信用利率下行6BP至6.5%。

 图19：信用利差保持稳定

数据来源：wind，新华基金

十年期美债收益率有所回落，美元指数小幅回升：3月10日，十年期美债收益率为3.7%，较上周五(3.97%)有所回落，美元指数回升至104.65。

 图20：十年期美债收益率有所回落，美元指数小幅回升   

数据来源：wind，新华基金

鲍威尔称美联储或加快加息步伐，最终利率水平可能高于预期，美联储3月加息50基点概率攀升至68.3%：3月7日，美联储主席鲍威尔发表国会证词表示，将进一步加息以实现2%通胀目标，最终利率水平可能高于先前预期，如果有必要将加快加息步伐。鲍威尔指出，尽管近几个月来通胀有所缓和，但通胀压力高于上次会议时的预期。尽管增长放缓，但劳动力市场仍然极度紧张。历史记录强烈警告不要过早放松政策，美联储将尽一切努力实现最大就业和价格稳定目标。

  图21：市场预计3月会议加息50基点的概率为68.30%

数据来源：CME Group，新华基金

美国非农就业数据大超预期：3月10日，美国2月季调后非农就业人数增加31.1万人，高于预期的22.5万人，较上月50.4万人（修正后）有所下降。失业率录得3.6%，较1月3.4%水平略有上升，高于预期3.4%的水平。目前美国失业率虽然略有回升，但仍处于低位震荡期。2月平均时薪同比增长4.6%，预期4.8%，前值4.4%；2月平均时薪环比增0.24%为一年最低，预期0.4%，前值0.3%。

图22：美国2月季调后非农就业人数增加31.1万人，高于预期的22.5万人

数据来源：Wind，新华基金

A股与美股均明显回落：3月6日至3月10日，上证指数下跌-2.95%，沪深300下跌-3.96%，创业板指下跌-2.15%；标普500指数下跌-4.55%，纳斯达克指数下跌-4.71%，恒生指数下跌-6.07%。

商品市场表现有所分化：3月6日至3月10日，黄金上涨0.98%，LME铜下跌-2.30%，LME铝下跌-4.10%，SHFE螺纹钢上涨1.53%，NYMEX原油下跌-3.77%。

图23：A股与美股均明显回落，商品市场表现有所分化  

数据来源：wind，新华基金

通信、计算机、医药跌幅较小，建材、汽车、家电跌幅较大：通信(-1.10%)、计算机(-1.14%)、医药(-1.43%)跌幅较小，建材(-7.08%)、汽车(-6.40%)、家电(-6.12%)跌幅较大。  

图24：本周各行业普遍下跌，建材、汽车、家电跌幅较大

数据来源：wind，新华基金

成交额小幅回落：3月6日至3月10日，万得全A日均成交额为8339.89亿，环比上周下行130.38亿。

图25：日均成交金额小幅回落

数据来源：wind，新华基金

融资余额维持净流入，陆股通转净流出：本周融资余额为14958.07亿元，净流入74.48亿（上周净流入17.37亿）；陆股通本周净流出105.98亿元。

图26：融资余额周度变化

数据来源：wind，新华基金

基金发行有所回落：3月6日至3月10日新发基金99.22亿，环比上周减少77.93亿。

权益型基金仓位上升：股票型基金仓位中位数85.79%，环比上升1.10%，混合型基金仓位中位数76.31%，环比上升0.93%。

图27：基金发行有所回落

数据来源：wind，新华基金

买入休闲服务、国防军工、食品饮料，卖出食品饮料、汽车、银行：3月6日至3月10日净流出105.98亿。

图28：陆股通净流出105.98亿

数据来源：wind，新华基金

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为28.7倍 (上周为29.6倍)，处于2010年来48.8%分位；创业板指PE为35.4，处于2010年来7.1%分位。

图29：绝对估值下行

数据来源：wind，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为3.0，处于2010年以来11.2%分位。

图30：相对估值处于10%分位

数据来源：wind，新华基金

军工、半导体、光伏赛道拥挤度有所回升，新能源车赛道拥挤度有所回落，军工>光伏>半导体>新能源车

               图31：光伏拥挤度有所回升               

数据来源：wind，新华基金

图32：新能源车拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图33：军工拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图34：半导体拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：电力赛道拥挤度有所回升，电网设备赛道拥挤度有所回落，电网设备>电力指数

图35：电力指数拥挤度有所回升

 数据来源：wind，新华基金

图36：电网设备拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：锂电池赛道的拥挤度有所回升，锂矿、无人驾驶、中游材料赛道的拥挤度有所回落，锂电池>无人驾驶>中游材料>锂矿

  图37：锂矿拥挤度有所回落  

数据来源：wind，新华基金

图38：锂电池拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图39：电池材料拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图40：无人驾驶拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：半导体设备、半导体材料、半导体封测赛道的拥挤度均有所回升，材料>设备>封测

图41：半导体设备拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图42：半导体材料拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图43：先进封装拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：中证白酒赛道拥挤度有所回升，医药生物赛道拥挤度有所回落，白酒>创新药>CRO

图44：白酒拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图45：医药生物拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图46：CRO拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图47：创新药拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：计算机、操作系统赛道拥挤度均有所回落，计算机>操作系统

图48：操作系统拥挤度有所回落 

数据来源：wind，新华基金

图49：计算机拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

1.较难超预期的经济数据和政策面可能是市场上行的阻力。下周两会结束，新总理亮相答记者问，政策脉络可能更加明细，两会结束到4月政治局会议召开期间是政策密集落地期，也将是政策方向的重要验证期。预计在今年5%的经济增速目标下，政策力度整体可能相对保持克制，这可能也是短期政策预期走弱、市场上行动力弱化的一个原因。

2.除此之外，下周也将进入到1-2月的经济数据的密集披露期，考虑到CPI数据的低于预期（需求可能还是不足）和PMI数据（生产端强势）的强势不相匹配，因此复苏的斜率可能仍然存在一定的不确定性，至少目前强复苏的预期暂时回落，这也是市场上行动力弱化的另一个原因。

3.但从股债收益差的位置来看，股债性价比构成市场的底部支撑，预计即使震荡消化的话，下跌的幅度也不会太大。大类资产性价比角度，1-2月上涨后股债收益差仍然维持在-1X附近（这是由于1月-2月国债利率同步回升）。经验上，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，但复苏场景下这种情况出现的概率较低，因此市场大幅下跌的空间也不大，但在弱复苏的情况下，进一步上行突破均值的可能性也不大。

4.因此，在去年年底到今年年初的预期充分交易之后，随着3月中旬经济数据陆续发布，市场将进入到基本面验证期，考虑到目前可能还是以弱复苏为主，市场上涨动力弱化，短期可能通过震荡来消化前期较高的预期，但由于股债性价比相对不错，市场大幅下跌的可能性也比较低。

5.从行业配置的角度来看， 3月可以阶段性配置一些低估值、高股息的方向，如红利指数、公用事业等，等待基本面信息更明朗之后再切换，而对于短期拥挤度相对较高的通信、计算机以及“中特估”相关的建筑等，暂时不要追高。而从中期基本面布局的角度，随着业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪，基本面投资将再度变得相对有效。可以关注的配置方向：一是经济复苏验证主线，关注估值未过度透支的方向：消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等，生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等；二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块，比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。

6.硅谷银行倒闭事件预计对市场的冲击更多停留在情绪层面，风险层面暂时还看不到传播的风险，对美联储加息节奏影响也暂时有限预计。一方面，硅谷银行的客户多为初创企业，放出的很多是没有抵押物的高风险贷款。而美国银行中类似于硅谷银行的并不多。另一方面，只要SVB处在一个正常的关闭程序中，没有形成风险蔓延，对联储加息的影响将比较有限。

图50：股债收益差在-1倍标准差附近 

数据来源：wind，新华基金

图51：计算机板块拥挤度

数据来源：wind，新华基金

图52：通信板块拥挤度

数据来源：wind，新华基金

图53：建筑板块拥挤度

数据来源：wind，新华基金

产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为1.84亿元，净减持家数11家，减持力度总体很低。

图54：产业资本减持意愿不高

数据来源：wind，新华基金

限售股解禁方面，本周解禁市值444.72亿元，较上周解禁压力有所增强；解禁家数变动不大；实际测算减持压力有所减弱。

图55：解禁压力有所增强

数据来源：wind，新华基金

- END -