东方基金曲华锋：从白酒到地产，探索“消费+”策略复苏之年

2023年以来，市场整体延续复苏的主线，大众消费需求较之前有所改善，消费板块持续表现活跃。步入二季度，消费板块是否仍有投资机会？白酒作为重要的细分领域又有哪些特点？东方基金经理曲华锋在东方直播间为投资者剖析当前宏观市场环境，探寻消费板块背后的投资逻辑。

消费板块复苏有迹可循

对于2023年整体市场环境，曲华锋表示，市场基本面延续了复苏的主线，从经济结构来讲，是从消费端向需求端逐步改善的过程，投资端伴随着地产政策的逐步发力，整个地产企业或行业有触底回升的可能。但是出口端去年的基数相对比较高，海外今年的需求尤其是整个经济周期是逐步滞胀衰退的过程，可能需求端也会逐步萎缩，所以，整个经济结构今年是内需可能会有更多的表现。

曲华锋从量、价、结构三个维度去理解消费行业。从量的角度，更多是短期消费场景的恢复。从价格角度，整个消费价格更多还是跟经济有一些相关性。如果看好未来的经济发展，整个消费升级的进程还没有结束。从结构角度，伴随着90后、00后未来逐步成为核心的消费人群，他们的消费习惯可能会发生一些变化，比如会有一些个性化或者多元化的特征。从投资的角度，更多要关注细分品类或细分行业更分散、更多元化的投资方向。

回归到消费行业的投资，曲华锋分析，经历了过去两年疫情的变化，整个消费板块或者整个消费产业的供需结构发生了比较大的变化。供给端相对萎缩，但从结构端可以看到有些上市公司和大型企业逆市扩张，伴随消费复苏这些企业弹性更大一些。需求端的角度，从消费能力和消费意愿的角度未来都有改善的情况，消费能力更多还是居民端收入复苏或者收入改善作为出发点，从消费意愿的角度更多还是场景的恢复。从上市公司的企业端和报表端来看，未来或将出现量价齐升的可能。所以消费行业或将迎来复苏的态势，具体到消费板块，则重点关注可选消费的复苏情况。

白酒板块的“前世今生”

白酒行业作为消费板块中的重要一环，有着自身显著的特点。曲华锋表示，从自由现金流的角度来看，报表越高端或者是品牌力越强的上市公司，白酒企业的自由现金流会更充沛。从永续性来看，白酒的产品端或者供应端的情况偏慢变量，是古法的传承，产品工艺改革或者技改稳定性相对比较高，它的稳定性会更强。从行业的商业模式角度来看，整个白酒是消费品中的异类，它本身没有保证期，在行业下滑过程中抗风险能力会更强一些。从定价权来看，它的一定的参与者也是行业标准制定者，尤其是越高端的龙头白酒的行业定价权也越来越强。整个说白酒的商业模式相对还是比较好的。    

“从历史来看，白酒行业经历了几轮比较大的调整。目前白酒行业板块估值水平已经调整到相对合理的位置，或将具有长期投资可能。经历调整的白酒行业伴随着消费升级和需求结构的变化，可以看到龙头公司业绩增速显著高于整个行业的增速。除此之外，白酒行业按结构分为高端、次高端和中端地产酒，其中高端长期处于供不应求的状态，业绩的稳定性相对比较强；次高端快速的增长期已经过去，未来扩张速度或者公司的业绩增长，更多的来自于它的渠道优化，股价弹性更大；地产酒性质相对比较稳定，尤其在逆周期行业下滑时表现会更好一些。从各个不同白酒端价格带的情况来看，每个价格带都是逐步升级的过程。”曲华锋分析。

探索“消费+”策略背后的逻辑

消费行业在复苏行情中投资价值逐步显现，面对众多细分领域，曲华锋认为，“消费+”策略重点关注消费，从变量、ROE等角度出发，寻找消费个股中有更强的财务稳定性和更好的品牌或壁垒的公司。但在研究过程中不限于消费个股，还会去挖掘一些非消费的个股。

具体到投资框架，曲华锋表示，以自下而上为主，寻找有良好商业模式、竞争壁垒的细分行业龙头公司进行配置，追求有确定成长性的超额收益。判断好的商业模式有三个要素：是否有自由现金流，是否永续，是否增长。竞争壁垒方面要从定性定量两个角度分析，定性的角度要去判断整个公司和同行相比是否有足够多的壁垒，体现在报表上为溢价能力、资产负债表里应收和应付等指标；定量的角度是以ROE指标作为出发点，进行杜邦分析，分析净利润水平、周转率和杠杆率。回到消费品上，要判断公司在品牌、渠道、产品端三个竞争力综合的体现，最终形成投资决策。

对于策略中“+”的部分，曲华锋重点关注了地产和其相关产业链，在选股过程中更多考虑ROE指标。从行业角度，目前整个地产行业是缓慢复苏的状态，未来的伴随新开工包括竣工的逐步改善，行业的ROE是一个逐步恢复的过程。从自下而上的角度，一些在困境中或者行业下滑的过程中逆市拿地的龙头房企，伴随着行业情况的改善，他们的弹性或者报表端的修复机会更多。

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