权益观点

随着TMT交易拥挤问题逐渐暴露，市场格局呈现高切低态势，短期季报窗口业绩仍是重要因素之一，国内二次疫情对经济冲击影响或有限，市场若因此出现回调，将出现配置机会。4月的上市公司一季报窗口将提升市场对基本面的关注度，市场有望走向新均衡。海外方面，5月加息25BP是大概率事件，下半年降息取决于美国衰退风险，预计5-6月美国通胀或能迎来较快下行，届时通胀数据或能支持市场往加息结束方向交易宽松。

行业配置上，4月业绩关注度提升，叠加TMT交易拥挤，或能促使市场风格偏向均衡。预计短期新能源、食品饮料、地产链、出行链等赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段出现阶段性反弹。此外，中特估等低位主题行情亦能有所表现。

中期来看，均衡配置，灵活轮动。科技配置方面，美联储加息结束有望得以确认，外围流动性预期或趋于宽松，成长板块迎来配置窗口，尤其TMT内部高低切换之下，对于产业趋势有望触底的电子，以及受益海外一级市场投融资改善的创新药产业链。消费配置方面，通过场景修复带动的消费复苏“第一阶段”基本完成，后续在政策和开放的过程中的经济动能能否持续并转化为就业和收入的内生可持续动能，将主导消费“第二阶段”，当市场对经济悲观预期发酵时，可逢低布局顺周期复苏、需求弹性空间更大的可选或高端消费（白酒/医药/医美/免税/保险）。稳增长方面，短期更多观察前期政策落地后的自发性修复，从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）；此外，受益美联储宽松预期和对冲美国经济衰退的黄金亦值得关注。

固收观点

本周税期，叠加临近五一假期，资金有所转紧，隔夜价格上行较快；下周为节前最后一周，预计跨季资金偏紧。本周各期限国债收益率多有下行，资金收紧短端波动较小；经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收跌，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率涨跌互现和信用利差整体均下行，其中城投债下行幅度偏大。

1）财政部：4月17日，2023年一季度财政收支情况新闻发布会召开，财政部有关负责人表示，要强化专项债券管理 发挥好稳定经济大盘作用。一是将债务限额及时下达各地，并督促地方做好2023年新增债券发行使用工作，持续推进重点项目建设，推动尽快形成实物工作量；二是指导地方按照“资金跟着项目走”原则，提高项目储备质量，加强专项债券投向领域负面清单管理；三是将专项债券收支全面纳入预算管理一体化范围，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，防止资金挪用。（中国证券报）

2）国家发改委：4月19日，国家发改委新闻发言人在国家发改委新闻发布会上表示，一季度我国经济发展实现了良好开局，下一步将适时出台务实管用的政策举措，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。国家发改委正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，将下大力气稳定汽车消费，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件。同事，将适度超前布局数字基础设施，支持符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。（证券时报）

3）全面深化改革委员会：4月21日，习近平主持召开二十届中央全面深化改革委员会第一次会议并发表重要讲话。他强调，今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，也是改革开放45周年和党的十八届三中全会召开10周年。实现新时代新征程的目标任务，要把全面深化改革作为推进中国式现代化的根本动力，作为稳大局、应变局、开新局的重要抓手，把准方向、守正创新、真抓实干，在新征程上谱写改革开放新篇章。（中国证券报）

A股：上半周发布的一季度经济超预期增长推动A股上行，但新冠二次感染担忧再起叠加美对华科技制裁预期升温，共同对A股造成冲击，下半周指数大幅回落。整体看，本周主要宽基指数全面下跌，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000跌幅分别为1.11%、3.58%、1.45%、3.90%。

风格方面，金融=消费>周期>成长；具体来看，金融板块表现相对较好，经济预期持续修复叠加存款利息调降预期的利好，推动大金融板块走高，银行上涨1.17%，但房地产大幅下跌4.72%；消费板块表现分化，一季报预喜提振家电表现，家用电器以3.35%涨幅领涨两市，新冠二次感染担忧引起出行链下挫，叠加TMT板块的资金 虹吸效应，可选消费及医药等机构重仓板块大幅回落，社会服务、美容护理、医药生物跌幅居前，分别下跌5.75%、5.03%、4.16%；周期板块多数下跌，联储加息预期升温导致有色金属下跌4.10%，仅有煤炭上涨1.39%；科技成长板块整体热度高位转弱，光模块业绩初步兑现、中国6G通信技术研发取得重要突破，带动通信上涨0.29%，而美对华科技制裁预期升温得利空下，电子、计算机、传媒分别下跌6.41%、4.65%、2.96%。

海外：美国多项经济数据表现不佳，劳动力市场进一步放缓，美联储鹰派官员支持继续加息，市场继续担忧高利率将加速经济衰退。本周美国股市小幅下跌，其中纳斯达克指数下跌0.42%，标普500下跌0.10%，道琼斯工业指数下跌0.23%。欧洲股市表现优于美国，英国富时100上涨0.54%，德国DAX上涨0.47%，法国CAC40上涨0.76%。亚太市场全面下跌，大中华地区表现相对较差，其中恒生指数下降1.78%、台湾加权指数下降2.05%，韩国综合指数下降1.05%，日经225上涨0.25%。

本周各期限国债收益率多有下行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.01BP至2.17%，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.85%。本周税期，叠加临近五一假期，资金有所转紧，隔夜价格上行较快；截止周五隔夜R001加权收至2.29%，R007加权收至2.51%。

基本面

海外方面，近期多种迹象表明美国的劳动力开始降温，同时经济数据表明经济萎缩，美联储官员鹰派言论引发市场担忧。上周美国初请失业金人数较前一周和市场预期均增加5000人至24.5万，显示劳动力市场进一步放缓；费城联储的4月制造业指数超预期大幅降至-31.3，创2020年5月以来最低；大西洋中部地区的制造商预计未来六个月活动将保持低迷；美国3月成屋销售环比超预期下跌2.4%，3月成屋销售总数年化444万户，不及预期的450万户，前值为458万户，3月成屋销售总数环比下跌2.4%，不及预期的下跌1.8%，2月前值由上涨14.5%修正为上涨13.8%，3月成屋售价的中位数较上年同期下跌0.9%，达到37.57万美元，是2012年1月以来最大同比跌幅；美国4月密歇根大学消费者信心指数初值63.5，预期62，前值62，1年通胀预期初值4.6%，预期3.7%，前值3.6%，5年通胀预期初值2.9%，预期2.9%，前值2.9%，这是长期通胀预期连续第五个月保持在该水平；美国3月零售销售环比下降1%，超出市场预期的-0.4%，前值由-0.4%上修为-0.2%，扣除汽车和汽油后，3月零售销售环比减少0.3%，高于预期-0.5%。欧洲方面，欧元区、德国ZEW经济景气指数在3月大幅腰斩之后，于4月再次大幅下降，欧元区4月ZEW经济景气指数为6.4，前值10。德国4月ZEW经济景气指数4.1，预期15.3，前值13；4月ZEW经济现况指数-32.5，预期-40，前值-46.5，市场对欧洲央行持续加息预期变强，欧元区未来经济下行风险增加。

国内方面，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，但3月经济分化仍然明显、有强有弱，后续温和复苏还是大方向。具体来看，一季度经济数据超预期增长，2023年一季度GDP同比4.5%（前值2.9%）；2023年3月工业增加值同比3.9%（前值2.4%），社零同比10.6%（前值3.5%）；1-3月固投同比5.1%（前值5.5%），其中：地产投资同比-5.8%（前值-5.7%），狭义基建投资同比8.8%（前值9.0%），制造业投资同比7%（前值8.1%），整体看，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，出口、地产、服务业是主要贡献，结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高；3月财政收入明显好转，支出略有放缓，收支分项透露的线索与同期经济表现一致，2023年1-3月一般公共预算收入累计6.23万亿，同比0.5%（1-2月同比-1.2%）；1-3月一般公共预算支出累计6.79万亿，同比6.8%（1-2月同比7%），一季度整体看，财政收入完成进度好于季节性，支出端“前置发力”的特征明显。

资金面

本周美元指数小幅上涨，带动人民币汇率贬值。截止4月21日，美元指数收101.7201，周涨幅0.14%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.9005，离岸人民币兑美元贬值0.41%。本周外资流入环比明显回落，北向资金单周累计净流入3.38亿（前值净流入47.56亿）。

本周央行开展7天逆回购操作3010亿元，7天逆回购到期540亿元；MLF到期1500亿元，续作1700亿元，利率不变；1个月国库定存到期900亿元，续作500亿元；公开市场合计净投放。本周税期，叠加临近五一假期，资金有所转紧，隔夜价格上行较快。本周央行继续开展稳健的逆回购操作，市场流动性整体处于紧平衡态势，税期走款期间短期资金价格略有上行，预计税期扰动结束后流动性将有所改善；截止周五隔夜R001加权收至2.29%，R007加权收至2.51%。

下周五一节前最后一周，央行公开市场7天逆回购到期2120亿元，其中周一至周五分别到期200亿元、380亿元、320亿元、340亿元、880亿元；3个月央票互换到期50亿元。下周国债计划发行1640亿元，到期2544亿元；地方政府债计划发行1310.6亿元，到期768.22亿元，政府债合计净融资为-361.62亿元；缴款方面，下周国债净缴款-204亿元，地方政府债净缴款495.49亿元，合计净缴款291.49亿元，政府债缴款压力较小。下周为节前最后一周，预计跨季资金偏紧。

估值面

近一周宽基指数估值多数下跌，其中大盘权重指数表现优于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别变动-0.2%、2.4%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下降0.2%、5.3%，中证500、中证1000指数的估值分位分别变动0.6%、-1.6%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中周期板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，各行业估值分位涨跌不一，家用电器、商贸零售估值分位上涨4.0%、1.0%，但美容护理估值分位下降4.1%，其他行业估值分位小幅波动；周期板块中，石油石化、建筑装饰、钢铁估值分位涨幅较大达4.3%、2.4%、1.2%，而煤炭行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平表现分化，其中计算机、国防军工估值分位涨幅居前，分别上涨2.2%、1.0%；大金融板块估值水平涨跌不一，房地产、非银金融估值分位分别下跌2.2%、1.1%，银行估值分位上涨0.9%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度与上周基本持平，A股日均成交额下降至1.12万亿的水平（前值1.14万亿）；上证综指、沪深300、创业板指换手率均有所抬升，，其中上证综指换手率88%、沪深300换手率62%，创业板指换手率200%。

财经风向标

随着TMT交易拥挤问题逐渐暴露，市场格局呈现高切低态势，短期季报窗口业绩仍是重要因素之一，国内二次疫情对经济冲击影响或有限，市场若因此出现回调，将出现配置机会。4月的上市公司一季报窗口将提升市场对基本面的关注度，市场有望走向新均衡。海外方面，5月加息25BP是大概率事件，下半年降息取决于美国衰退风险，预计5-6月美国通胀或能迎来较快下行，届时通胀数据或能支持市场往加息结束方向交易宽松。

投资策略

行业配置上，4月业绩关注度提升，叠加TMT交易拥挤，或能促使市场风格偏向均衡。预计短期新能源、食品饮料、地产链、出行链等赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段出现阶段性反弹。此外，中特估等低位主题行情亦能有所表现。中期来看，均衡配置，灵活轮动。

科技配置方面，美联储加息结束有望得以确认，外围流动性预期或趋于宽松，成长板块迎来配置窗口，尤其TMT内部高低切换之下，对于产业趋势有望触底的电子，以及受益海外一级市场投融资改善的创新药产业链。消费配置方面，通过场景修复带动的消费复苏“第一阶段”基本完成，后续在政策和开放的过程中的经济动能能否持续并转化为就业和收入的内生可持续动能，将主导消费“第二阶段”，当市场对经济悲观预期发酵时，可逢低布局顺周期复苏、需求弹性空间更大的可选或高端消费（白酒/医药/医美/免税/保险）。稳增长方面，短期更多观察前期政策落地后的自发性修复，从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）；此外，受益美联储宽松预期和对冲美国经济衰退的黄金亦值得关注。

利率债方面，本周各期限国债收益率多有下行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.01BP至2.17%，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.85%。本周一降息预期落空，资金价格上行，多重利空因素集中释放，债市迎来4月以来的最大单日调整，收益率曲线熊平，收于2.8425%；周二公布经济数据，基本面利空钝化推动债市走出利空出尽后的利好，长债利率大幅下行；周三周四市场偏震荡，周五股债跷跷板效应下长债利率小幅下行。

我们认为当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。一季度经济数据表现良好，GDP同比4.5%，高于市场预期，前期积压订单回补以及外需韧性超预期，同时受服务消费拉动，3月消费修复幅度超预期，推动一季度社零同比增长5.8%。另一方面，一季度基建投资维持较高速增长，带动建筑业景气度持续走高；而房地产市场总体仍然低迷，销售动能有所放缓，投资改善主要受开发周期末端存量项目带动，新开工数据仍然偏弱。3月经济延续1-2月修复趋势，但供需两端走势有所分化，生产修复加速，国内需求修复动能不均。

信贷方面，3月信贷数据表现仍较好，但债市反应对信贷利空反应平淡。其中企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；居民贷款边际好转，长、短端贷款均有所增加，后续仍需关注地产销售的改善情况；上月企业债融资继续恢复，政府债供应增加，社融增速小幅上行至10%。4月以来票据利率略有走弱，银行贷款投放力度可能略有减弱。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，一季度经济数据中地产改善，新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-19.2%、-5.2%、14.7%；与上年末当月同比增速相比，各项增速均有改善，其中施工、竣工支撑明显，尤其是竣工同比增速转正，此外销售和新开工降幅大幅收窄，但投资转化仍然偏弱。一季度部分地区新房及二手房销售数据略有改善，年初部分热门城市供地热度回升，但4月以来商品房销售数据明显走弱，前期累计需求集中释放过后，地产销售能否持续回稳仍需关注。

进出口方面，3月出口同比14.8%（前值-6.8%），大幅高于市场预期，分产品看，虽然机电产品、高新技术品同比下跌，但箱包等劳动密集型产品的大幅上升证明居民消费仍有韧性。俄罗斯、非洲和东盟等地区出口增速较快，加拿大、美国、台湾拖累出口，欧盟维持小幅正向贡献；对比周边韩国、越南等国家3月出口情况均为进一步走弱，目前美国制造业PMI仍处于下行区间，出口韧性能否持续仍待观察。3月进口金额同比增速为-1.4%（前值-10.2%），基本符合季节性波动，内需仍然偏弱。

通胀方面，3月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.5%，均小幅低于市场预期；其中3月猪价、原油价格均有下行；核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高，目前看国内通胀压力仍处于可控区间。目前美国通胀继续下行，但核心服务通胀韧性较强；3月美联储预期内加息25BP，同时仍强调了控制通胀的决心；当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但其节奏和经济软着陆情况仍是影响国内债市的重要因素。

财政方面，3月一般公共预算收入同比增速从1-2月的-1.2%加快至5.5%，主要是受同期增值税收入增长推动。同期土地出让收入同比增速则从-29.0%小幅改善至-23.1%，房地产相关税收收入同比增速也从-11.2%升至10.4%。4月6日国新办新闻发布会表示年初以来，财税等部门先后两批发布了延续和优化实施的税费优惠政策，预计全年新增减税降费1.2万亿元，加上继续实施的留抵退税政策，预计全年可为经营主体减轻税费负担超1.8万亿元，财政支持力度仍较大。2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎。前期市场对春节前经济强预期逐步修正，债市已经下行较大幅度，但信贷、PMI等指标已显示经济仍处于正常修复进程中，债券收益率仍有再次上行风险，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期中性偏空。央行维护流动性合理充裕趋势未变，但杠杆高企，金融风险监管仍较严格，短端下行空间亦有限。

转债方面，本周转债市场收跌，其中中证转债指数累计下跌1.23%，上证转债指数累计下跌0.95%，深证转债指数累计下跌1.78%。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为国防军工、通信、银行，涨幅分别为2.47%、0.46%、0.39%；跌幅前三的行业分别为传媒、汽车、有色金属，跌幅分别为4.24%、4.18%、4.01%。后续操作方面，可以从两个角度挖掘个券：首先，行业盈利仍处于底部区间或存在较大不确定性，信心建立中的地产基建链、汽车零部件、风光储设备等板块，转债存续数量较多，不少优质龙头标的动态PE不高，转债转股溢价率处于同平价区间中等甚至偏低水平；其次，可以关注数字经济行情扩散+国产化进程加速相关的半导体及设备材料、电子特气、PCB、通信设备等领域相关个券。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债4,106.21亿元，总偿还量3,674.60亿元，净融资431.62亿元。二级市场方面，本周信用债收益率涨跌互现，除7年期产业债、7年期城投债、9年期城投债收益率小幅上行外，其余期限信用债收益率整体下行。信用利差方面，本周信用利差整体呈现下行态势。具体来看，产业债信用利差下行1.49bp至58.70bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄2.43bp至52.23bp，AA+产业债信用利差收窄1.89bp至103.22bp，AA产业债信用利差小幅走阔0.28bp至262.93bp。城投债信用利差下行5.44bp至119.90bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄2.39bp至79.65bp，AA+城投债信用利差收窄5.47bp至118.59bp，AA城投债信用利差收窄9.04bp至328.50bp。展望后续，产业债方面，煤炭债利差小幅震荡，由于现货煤价回落，煤炭债高估值成交有所增加，建议谨慎对待久期的继续拉长；钢铁债信用利差走势分化，受2022年净利润数据普遍下滑影响，中短端品种整体走阔，相关品种国企债券投资机会值得关注。地产债方面，地产债信用利差整体收窄，低等级品种利差收窄较为明显，在地产融资边际改善、销售环比回暖下，首轮集中土拍热度有所升温，未暴露风险的、土地储备在低能级城市为主的民营房企还存在尾部风险，受益于市场调整的民营企业和大部分国企则可能获得一定弯道超车巩固市场份额的机会，其中国有企业融资渠道通畅，利差还有一定空间值得挖掘。城投债方面，2023年一季度全国土地出让金累计成交5,459亿元，同比下滑12.69%，延续走弱趋势；此外机构改革有利于自上而下防范债务风险，各区域也积极表达配合态度，预计短期内城投债打破刚兑仍属较小概率事件，但考虑到长期的政策不确定性及估值波动风险，仍建议精选短端品种，对于优质区域可以适当下沉。

如何看待TMT板块的大幅调整

2023年年初至今，股票市场仍然呈现结构分化的行情。受益于Ai技术的快速发展，TMT板块表现十分抢眼，传媒、通信和计算机均录得30%以上的涨幅。而与经济和复苏相关的板块均出现大幅回撤，社服、地产、汽车和食品饮料等板块均录得负收益，其中社服板块跌幅超过10%。

上周五，TMT板块出现放量大跌，计算机、电子、传媒和通信板块当天跌幅均超过4%，这四个板块的成交量占全市场的比例达到44.39%。大跌之后，很多投资者担心，TMT的行情是否就此结束？

我们从两个维度回答此问题。

第一个维度，如果未来一段时间股票市场面临较大的调整压力，前期的强势板块（例如TMT板块），或许将迎来补跌。因为我国经济复苏的力度还不错，国内的流动性也没有出现边际弱化，所以股票市场面临较大调整压力的概率较小（除非美联储超预期的加息或者美国经济立马陷入衰退）。

第二个维度，是否有更强势的板块引领下一个阶段的行情。目前来看，与经济和复苏相关的板块有可能担此大任。从已经公布的3月份经济和金融数据，以及一季度的GDP来看，我国经济复苏的力度还不错。但仍存在一些隐忧，比如复苏呈现结构性，出行和服务类复苏态势很好，但生产和投资类依然较弱；比如出行、服务和出口等数据很强，大部分人认为是积压需求脉冲式增长。所以，与经济和复苏相关的板块要引领行情，它还需要更多数据不断验证。

所以，还不能得出TMT板块行情已经结束了的结论。

金鹰基金权益投资部基金经理 杨凡

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