权益观点

目前国内经济内生动能偏弱，政策处于观察期，但当前市场处于估值低位，后续对政策预期或将有所增强，预计市场回调空间可能有限。当前市场对经济预期已较为悲观，10年国债利率已回落到2.7%低位水平，接近疫情放开前水位，人民币汇率突破“7”。当前国内经济仍在复苏初期，经济结构、就业等问题依然突然，仍需政策呵护，对经济悲观预期修复的契机，短期或来自政策端，需重点关注各期国常会。海外随着美国通胀如期趋稳，市场对美联储结束加息的判断得到进一步巩固，海外流动性预期有望迎来改善，但下半年降息节奏仍存不确定性，降息预期的变化或引发市场出现反复。

关注行业上，短期在市场对经济悲观预期发酵中，关注消费板块（白酒/医药/医美/免税/保险），以及地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居），后续有望随着经济预期修复而迎阶段反弹。此外，受益海外货币流动性改善的成长和贵金属方向或亦有机会，但短期TMT内部结构问题仍有待消化，TMT内部的电子及同样受益于海外流动性预期改善的创新药等行业更值得关注。主题投资或依然可为，但较考验交易能力。

固收观点

本周资金整体偏松，资金价格保持低位，债市杠杆进一步上行；下周临近跨月，但大行融出较为积极，预计资金整体维持平衡。本周各期限国债收益率均有小幅上行，目前经济基本面恢复虽动能不足，但债市已较多反应利多因素，考虑下半年经济恢复及政策增量的压力，短期震荡长期偏空，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收涨，在正股和估值的双重调整压力下，低价强信用资质转债的性价比在提升。本周信用债收益率下行，其中短端下行幅度大于长端，信用利差整体呈现下行态势。

1）中国人民银行：5月15日，中国人民银行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》。《报告》指出，下一阶段，要把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。（证券时报）

2）证监会：5月16日，证监会发布境内上市公司境外发行全球存托凭证指引，以规范境内上市公司境外发行可转换为境内基础股份的存托凭证（GDR）行为。指引明确了境内上市公司境外发行全球存托凭证的申请程序，以及规则适用、材料要求、实施安排等。（中国证券报）

3）国务院：5月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议指出，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，促进商品要素资源在更大范围畅通流动，有利于充分发挥我国经济纵深广阔的优势，提高资源配置效率，进一步释放市场潜力。此外，会议审议通过了《关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见》。（中国证券报）

A股市场周初外资持续流入、港股反弹提振市场情绪，但4月经济数据显示宏观基本面修复进程显著放缓，人民币汇率跌破7，外资转为卖出，本周A股震荡调整，主要宽基指数陷入区间震荡最终小幅收涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.34%、1.16%、0.17%、1.38%。

风格方面，成长>周期>消费>金融。具体来看，科技成长板块表现相对较好，DRAM现货价格停止下跌的利好驱动电子上涨5.17%领涨两市，第七届世界智能大会开幕，通信行业回暖，此外中船系基本面迎利好，带动国防军工上涨4.79%；周期板块内部分化，国家发改委发文核定第三监管周期区域电网输电价格，驱动机械设备上涨4.01%，两大巨头同时加码锂电产业链，叠加碳酸锂价格十连涨，带动有色金属上涨0.94%，其余行业表现疲弱，建筑材料、建筑装饰、交通运输跌幅靠前；消费板块整体疲弱，医药、家电4月经营数据向好涨幅靠前；中特估概念热度高位转弱，金融板块全面下跌，银行、非银金融、房地产分别下跌0.51%、1.06%、3.96%。

美国本周发布的数据显示经济仍具韧性，加之债务上限谈判进展顺利的同时，市场对银行业危机的担忧也进一步消退，多重利好共同驱动欧美股市回暖，其中纳斯达克指数上涨3.04%，标普500上涨1.65%，道琼斯工业指数上涨0.38%。欧洲股市实现普涨，英国富时100上涨0.03%，德国DAX上涨2.27%，法国CAC40上涨1.04%。亚太市场分化，其中恒生指数下跌0.90%、台湾加权指数上涨4.34%，韩国综合指数上涨2.52%，日经225上涨4.83%。

本周各期限国债收益率均有小幅上行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.94BP至2.05%，10年国债活跃券上行0.90BP收至2.71%。本周资金整体偏松，资金价格保持低位，债市杠杆进一步上行，截止周五隔夜R001加权收至1.52%，R007加权收至1.95%。

基本面

海外方面，美国债务上限谈判进展顺利，上周初请失业金人数降幅创2021年以来最大，费城制造业指数超预期，多项经济数据强劲叠加两名美联储官员发表鹰派言论带动风险情绪回升。美国截至5月13日当周初请失业金人数24.2万人，预期25.4万，前值26.4万，降幅创2021年以来新高；美国5月费城联储制造业指数-10.4，预期19.8，前值-31.3，体现出美国经济仍具韧性；美国人口调查局公布的数据显示，美国4月新屋开工数140.1万户，环比增长2.2%，高于预期-1.4%，前值由-0.8%下修至-4.5%，4月营建许可141.6万户，环比下降1.5%，低于预期0%，前值由-8.8%上修至-3%，美国4月新屋开工环比涨幅超出市场预期，环比增长2.2%，主因西部地区单户住宅开工数快速增长近60%，营建许可继续下降，显示建筑商对未来住宅需求的信心不足；美国零售销售报告显示，美国4月零售销售环比增长0.4%，低于预期0.8%，但高于前值-0.7%；剔除汽车后的零售销售环比增长0.4%，预期0.4%，前值-0.5；剔除汽车和汽油的零售销售增长0.6%，高于预期0.2%与前值-0.5%。另外，当日还公布了美国4月工业产出数据，美国4月工业产出环比增长0.5%，高于预期0%与前值0%；制造业产出环比增长1%，预期0.1%，前值-0.8%，美国零售销售环比增长虽然低于预期，但在连续下降两个月后再次出现增长，剔除汽车和汽油的零售销售增长更是超出预期，显示出强劲的就业市场与上升的薪资对消费者支出起到了支撑作用，消费支出韧性较强，结合同日公布的4月工业产出增长超出预期，美国当前的经济仍然较为稳健。欧洲方面，欧元区4月调和CPI同比7%，核心调和CPI同比7.3%，欧元区4月调和CPI持平预期和前值，服务业价格继续加速上涨，再度证实了欧洲通胀的顽固。

国内方面，中国4月经济数据普遍低于预期，进一步凸显内生动力不强、需求不足、信心不足。1）2023年4月工业增加值同比5.6%（前值3.9%），社零同比18.4%（前值10.6%）；1-4月固投同比4.7%（前值5.1%），其中：地产投资同比-6.2%（前值-5.8%）；狭义基建投资同比8.5%（前值8.8%）；制造业投资同比6.4%（前值7%），4月经济仍弱，除出口外、其余各分项普遍转差，进一步指向内生动力不强、需求不足、信心不足，结构看，除出口外，其余各分项普遍走弱，往后看，经济修复动能放缓，对政策可以多一些期待；2）2023年1-4月一般财政收入累计8.32万亿，同比11.9%（1-3月同比0.5%）；4月一般财政收入2.08万亿，同比70%（3月同比5.5%）。1-4月一般财政支出累计8.64万亿，同比6.8%（1-3月同比6.8%）；4月一般财政支出1.85万亿，同比6.7%（3月同比6.5%），4月财政收入大幅高增，主因低基数，剔除基数效应后，收入增速仍小幅回落；支出增速加快，民生相关支出增速抬升，但节奏有所放缓，进一步印证当前经济仍是弱复苏。往后看，对政策可以多点期待，稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆等一系列政策组合拳可期。

资金面

本周美元指数延续强势，带动人民币汇率贬值。截至5月19日，美元指数收103.1957，周涨幅0.48%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.0242，离岸人民币兑美元贬值0.76%。本周外资流入环比明显回落，北向资金单周累计净流出16.91亿（前值净流入99.60亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，7天逆回购到期120亿元，MLF到期1000万元，续作1250亿元，1个月国库现金定存到期500万元（预计下周续作），公开市场合计回笼270亿元。本周资金整体偏松，资金价格保持低位。央行继续开展稳健的逆回购操作，MLF利息未调降；本周税期大行融出仍在高位，债市杠杆进一步上行；截止周五隔夜R001加权收至1.52%，R007加权收至1.95%。

下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，其中周一至周五分别到期20亿元；3个月央票互换到期50亿元，预计等量续作。下周国债计划发行1370亿元（还有一期91天贴现国债尚未公布具体计划），到期1100亿元；地方政府债计划发行2542.2亿元，到期1022.58亿元，政府债合计净融资为1789.62亿元；缴款方面，下周国债净缴款901.5亿元，地方政府债净缴款1174.80亿元，合计净缴款2076.30亿元，政府债缴款压力较小。下周临近跨月，但大行融出较为积极，预计资金整体维持平衡。

估值面

近一周宽基指数估值小幅上涨，其中中小指数表现优于大盘权重指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨0.2%、1.0%，而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨0.3%、0.5%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨0.2%、1.7%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中科技板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，多数行业估值分位下跌，仅家用电器、医药生物估值分位上涨，分别上涨1.8%、1.1%，纺织服饰、商贸零售估值分位降幅居前，分别下降3.9%、2.3%，其他行业估值分位小幅波动；周期板块中，机械设备估值分位涨幅较大达4.6%，建筑装饰、公用事业、钢铁跌幅较大，分别下跌2.9%、1.4%、1.3%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平多数上涨，其中国防军工估值分位以6.9%的涨幅领涨，电子、通信估值分位涨幅居前，传媒下跌3.2%；大金融板块估值水平全面下跌，房地产、银行、非银金融估值分位分别下降1.6%、0.4%、1.1%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度与上周相比有所下降，市场成交延续低迷，A股日均成交额下降至0.86万亿的水平（前值1.03万亿）；上证综指、沪深300、创业板指换手率均有所下降，其中上证综指换手率64%、沪深300换手率41%，创业板指换手率120%。

财经风向标

目前国内经济内生动能偏弱，政策处于观察期，但当前市场处于估值低位，后续对政策预期或将有所增强，预计市场回调空间或有限。当前市场对经济预期已较为悲观，10年国债利率已回落到2.7%低位水平，接近疫情放开前水位，人民币汇率突破“7”。当前国内经济仍在复苏初期，经济结构、就业等问题依然突然，仍需政策呵护，对经济悲观预期修复的契机，短期或来自政策端，需重点关注各期国常会。海外随着美国通胀如期趋稳，市场对美联储结束加息的判断得到进一步巩固，海外流动性预期有望迎来改善，但下半年降息节奏仍存不确定性，降息预期的变化或引发市场出现反复。

投资策略

关注行业上，短期在市场对经济悲观预期发酵中，关注消费板块（白酒/医药/医美/免税/保险），以及地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居），后续或有望随着经济预期修复而迎阶段反弹。此外，受益海外货币流动性改善的成长和贵金属方向亦会有机会，但短期TMT内部结构问题仍有待消化，TMT内部的电子及同样受益于海外流动性预期改善的创新药等行业更值得关注。主题投资依然可为，但较考验交易能力。

利率债方面，本周各期限国债收益率均有小幅上行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.94BP至2.05%，10年国债活跃券上行0.90BP收至2.71%。本周资金维持宽松，4月经济数据仍偏弱，弱现实+弱预期已被市场定价。

金鹰基金认为，当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。上周公布的4月经济数据低于市场预期，经济修复进程较3月放缓；工业增加值同比由3.9%变为5.6%，环比-0.47%，工业生产在低基数作用下，持续上行，但是环比增速转负，生产端压力有所显现。地产投资跌幅加深，基建投资持续放缓，固定资产投资累计增速回落至4.7%。消费增速保持上行，低基数作用下，社零同比增长至18.4%；五一假期出行热度高涨，但人均消费支出不及往年，4月居民信贷数据收缩，表明当前居民资产负债表依然阶段性承压，消费修复动能斜率或趋于平坦。

信贷方面，4月信贷数据走弱，信贷投放强度明显回落，其中企业中长贷、短贷回落至季节性水平，新增票据融资仍然维持低位，企业融资需求尚可但边际明显回落，表外三项表现改善显示对中小企业支持力度仍较大；新增居民贷款甚至跌落至负增长区间，购房需求仍未得到明显改善。受信贷走弱影响，社融增速回落至10%。5月以来票据利率走弱，预计信贷需求仍然偏弱。

前期监管对于地产融资政策持续放松，对地产企业流动性压力有暂时性和结构性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续。4月地产新开工、施工增速进一步下行；资金链压力下，房企拿地依然谨慎；地产销售不同能级城市分化加剧，二线城市地产销售已回落至去年同期水平，全国城市二手房出售挂牌价指数连续7周下跌，居民购房投资信心尚未修复，短期内似乎看不到地产板块整体明显回暖的可能性。

进出口方面，4月出口同比8.5%（前值14.8%），略高于市场预期，前期积压订单和存货仍是主要支撑，分地区看美欧日仍旧延续反弹态势，俄罗斯、新加坡、一带一路相关国家出口数据均有积极表现，但对东盟增速放缓；产品方面，工业中间品出口整体转弱，仅通用设备边际转强；手机、笔记本电脑对出口拖累收窄，汽车出口逆势高增。后续伴随基数走高和回补效应结束，出口增速仍可能下移。

通胀方面，4月CPI同比上涨0.1%（前值0.7%），PPI同比下降3.6%（前值-2.5%），均小幅低于市场预期；其中4月猪肉价格继续走弱，蔬菜价格回落，拖累CPI；4月需求复苏边际放缓，油价和工业品价格下跌，叠加高基数拖累PPI同比增速。5月猪肉价格底部震荡，原油价格继续回落，去年二季度基数较高，预计PPI见底回升需要等到三季度翘尾因素明显上行之后。

财政方面，2023年1-4月全国一般公共预算收入同比增长11.9%，剔除留抵退税影响后，财政收入温和回升；一般公共预算支出同比增长6.8%，发力重点主要在就业和科技领域，基建方面支持力度一般。1-4月全国政府性基金预算收入、支出分别同比下降16.9%、11.3%，土地出让恢复有限，支出进度仍然靠前。目前2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题持续存在，基建发力支撑力度有限。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，进入二季度地产、制造业、信贷等修复情况边际均有放缓，央行仍维持流动性中性偏松同时有意引导存款利率下行，债市下行空间进一步打破。目前经济基本面恢复动能不足，预计内需修复需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，债市已较多反应利多因素，考虑下半年经济恢复及政策增量的压力，短期震荡长期偏空，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债方面，本周转债市场收涨，在正股和估值的双重调整压力下，低价强信用资质转债的性价比在提升。本周中证转债指数累计上涨0.90%，上证转债指数累计上涨0.76%，深证转债指数累计上涨1.17%。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为美容护理、通信、机械设备，涨幅分别为6.69%、4.85%、3.46%；本周仅纺织服装行业下跌，跌幅为1.88%。转债市场个券退市风险成为新的扰动因素，在全面注册制下，正股退市现象大概率显著增加，转债市场也到了需要考虑违约风险的新时代。部分信用资质较强的低价转债在调整充分之后或迎来较好的配置机会，理财赎回潮企稳后转债流动性风险亦不大。市场或仍为结构性行情，建议主要关注以下三条主线：一为在复苏方向上寻找结构性机会，结合业绩改善的确定性和估值性价比，建议关注医药、地产链以及大消费板块等；二为数字经济和国产替代相关方向，数字经济或仍为全年主线，可关注落地可行性大、政策支持等方向；三为中国特色估值体系下具备中长期配置价值的央国企，目前估值仍处于历史较低水平，低估值央国企仍有修复空间。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债1,653亿元，总偿还量1,739亿元，净融资-86亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行，其中短端下行幅度大于长端。信用利差方面，本周信用利差整体呈现下行态势。具体来看，产业债信用利差下行3bp至57.54bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄2.33bp至51.71bp，AA+产业债信用利差收窄4.27bp至101.55bp，AA产业债信用利差收窄4.43bp至247.89bp。城投债信用利差下行4.41bp至115.53bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄1.89bp至79.15bp，AA+城投债信用利差收窄4.34bp至117.54bp，AA城投债信用利差收窄7.60p至321.80bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁方面，钢材价格结束上行趋势，自4月开始钢价走弱，地产基建对应的螺纹钢和制造业对应的热轧板卷价格均有回落，当下并非钢铁债基本面最优点，仍需观察后续地产链的修复进展；煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，4月煤价虽也有下降，但仍然高于2021年末水平，经济弱修复背景下电力需求仍存，可优选头部企业，建议关注2Y左右、资源优势较大的优质央国企煤炭债。地产债方面，一方面，2023年以来商品房销售面积累计同比大幅收窄，需求修复趋势较为明确，商品房销售面积累计同比有望止跌回正；另一方面，房地产开发资金同比降幅收窄，随着需求端逐步修复，房地产开发资金缓慢放量，地方国企或受益于开发贷投放迎来估值修复，可以关注中高等级地方国企2Y内信用债的投资机会。城投债方面，低等级债券投资受到监管打压，且准财政货币政策工具退坡，建议防范尾部城投估值风险。

经济复苏即将见顶还是仍处于复苏早期？

A股投资又该如何应对？

转瞬之间，今年也已过去小半载。当下，不妨对开年以来的中国经济及A股市场做个简要复盘。

记得在岁末年初，A股投资者相对比较一致的宏观预期，是对中美经济/政策的错位走向的基本判断——中国将迈向疫后修复而美国大概率将由滞胀走向衰退（不确定的只是中国经济复苏的强度，以及美国经济进入衰退的时点与可能的衰退程度），当然，相对应的政策选项也截然不同。

与此相对应的，是对今年股市及债市的预期。当时比较一致的共识是，伴随中国经济迎来疫后复苏，今年A股市场机会相对较大，而债市恐怕压力也比较明显。

但事实再次证明，过于一致的预期往往容易出现偏差。年初的市场共识之中，中国经济步入疫后修复期的总体判断当然是对的，不过，实际所呈现出的“强预期、弱现实”的状态，与年初的普遍预期显然有较大的落差。与此同时，美国经济迄今为止所表现出的较强韧性也超出了大多数研究者的预判——尽管较高通胀压力之下美联储货币政策的鹰派动作被迫持续与美国金融体系随之而承受的越来越大压力这对巨大矛盾的确难解，但至少在上半年来看，美国的实质性衰退尚未真正发生，而相关的“押注”似仍在不断加码的过程中。

至于市场层面，年初至今，预期出现最大偏差的地方，恐怕是在对今年大类资产配置的方向判断上（更准确说，是对权益和固定收益类别机会和风险的识别上）。上半年，权益市场并未如预期而走出较显著持续的“β”型机会，更多是在存量资金的反复博弈中显示出强主题方向的结构性特征，债市则是令人大跌眼镜地走出超预期行情，10年期国债收益率自春节前高点最多下行约20BP……凡此种种，最根本的原因，可能还在于，此轮中国经济的修复进程，并未如历史上几次国内经济出现深度“挖坑”之后而爆发的强劲“V”型修复。今年经济相对温和复苏的背后，一方面体现出政策端并不希望再采取大水漫灌的方式推动，导致经济增速的大起大落及引发新的次生风险，而是更重点聚焦于经济的转型升级和高质量发展，另一方面，作为中国经济传统重要支柱的地产业，“长牛”不复或已成为新的市场共识，在坚持“房住不炒”的政策底线之下，在一次性释放掉因3年疫情而被严重压制的住户需求之外，后续需求难以再快速跟随。与此同时，作为中国经济的另一个重要的底层支撑力量——泛消费的恢复也呈现出类似的特征。在春节前后的“一过式”消费需求快速释放后，因“疤痕效应”的较大阴影、民众信心及收入预期的难以快速提振等诸多因素拖累，作为收入滞后变量的消费也难以获得持续快速的井喷式修复。

不久前公布的4月经济数据较大程度地弱于市场普遍预期——尽管受去年同期低基数的影响，当期的表观度数看似尚可。从复合同比增速及环比变化情况综合观察，修复普遍较弱，典型的如工业增加值、社零、房地产/基建/制造业投资、CPI/PPI等重要数据都不尽如人意。对此，市场中相关的研究分析早已汗牛充栋，我们就不再赘述。而国家统计局也有明确表示，“国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。

实际上，早在4月政治局会议上，对当下的经济形势已有清晰定调，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的……经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”会议并明确强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。”

从A股交易层面的观察看，市场大体也已定调了今年中国经济的偏弱复苏场景，且早早放弃了“疫后修复”的投资主线，而聚焦于CHATGPT和中特估两大主题线索。同时，尽管在上半年冰火两重天的极致演绎之下，上述两大热点阶段性地也都遭遇过一定的获利回撤压力，但存量资金的重度抱团状况依然十分显著。而最新重要数据的普遍不及预期，更令部分研究者有关中国经济复苏可能即将见顶的声音开始若隐若现。在这样的市场气氛中，重点布局复苏主线、偏好消费方向的投资者更倍感艰难。

我们并不认同对此轮中国经济复苏即将见顶的过于悲观判断。相反，我们更倾向于认为，目前看上去表现仍相对温和的复苏，更大程度上或只是反映本轮修复尚处于早期阶段。在与以往完全不同的相关政策加持下，此轮经济中短期反转向上的斜率的确未必能高，但可持续的恢复时间或将更长。而当下仍显著受制于疫情的“疤痕效应”、社会普遍信心不足及收入滞后效应严重拖累的消费，也有望在更长的修复期内逐步向疫前的正常化方向演进。

特别地，在4月的政治局会议前，市场曾一度较担心会否如2019年同期，在经济短期出现转好后，政策端会有明显转向。而在相关会议精神及时公布后，市场短期担忧有所好转，但随之又担心会否在7月的政治局会议上再度面临政策转向。

实际上，从近期陆续公布的新的重磅经济数据仍明显偏弱的情况看，个人以为，市场其实不仅不必要担忧政策在中短期的可能逆转，或更需要关注的是，政策未来会在哪些方向上继续加码，以便更有力度地提振企业及民众的普遍信心、较显著缓解就业层面的巨大压力、进一步支持国内经济修复和社会稳定。这种情形，或正如汽车在行进路途中的“二次加油”。另外，在7月政治局会议前的这段时间里，我们预期，政策端也并非是无所作为。“施工图”已定的情况下，具体的执行过程中，相关政策仍可积极而有所作为。

回到投资层面，今年长于交易或对相关主题热点较为熟识的投资者当能如鱼得水，但不可否认的是，更大范围内的投资群体（包括相当部分机构投资者在内）面对存量博弈的激烈市场环境而难以施展，到底该如何去更有效应对今年的A股市场？

简单讲下个人的不成熟观点及重点关注方向，仅供参考。

首先是消费。尽管经济弱复苏场景下，泛消费板块暂被大面积忽视，但拉长看，只要确认中国经济依旧行走在复苏的大方向上，消费股的持续修复恐怕大概率只会推迟而非消失。我们之前曾经阐述过一个观点——消费股在中国的疫后修复期具有看涨期权效应，这个观点迄今依旧坚持。实际上，我们看到，A股消费板块自春节以来出现了程度不小的回落，部分优质的消费龙头品种，股价甚至已跌破了去年四季度疫情最困难时期的绝对低点。但实际上，自疫后全面放开以来，消费股基本面的修复仍在持续进行中，只是恢复速度不如市场预期的乐观而已（但当下的基本面状况已比去年最困难时期有明显改善）。那么，一旦投资者最终观察到政策层面的再度加持以及消费板块的足够韧性，被市场“错误定价”的这些方向或有较大机会被重新审视和正确定价。从这个意义上讲，当前具备明确看涨期权、股价已出现较大回撤的优质消费股或可重点关注。

其次是金融。银行股在这轮中特估行情中已有不错的表现，自3月中旬以来申万银行指数最大涨幅逾15%，但其后回撤了接近一半涨幅，今年累计涨幅3%+，排在31个申万一级行业指数中间略靠前的位置。作为中特估主题下的一个重要行业方向，银行股尽管今年略有上涨，但PB估值尚在0.5-0.7倍之间的优质银行股仍比比皆是。考虑到经济复苏的持续性，考虑到银行存款端市场利率下行及银行利差不再如前些年持续缩窄的“利空”压制，当前在估值层面的性价比优势依然比较显著。至于非银板块，今年以来整体表现更为突出一些，开年迄今累计涨幅8%+，排在申万一级行业前20%。这其中，更主要来自于保险股的较大贡献。当下，个人相对更关注于券商股的可能机会。历史看，券商股的机会更多来自于市场的“β”，在今年A股市场仍是结构型特征为主的情况下，板块整体的股价表现尚不如保险股也在情理之中。但也必须看到两点：其一是券商板块今年一季报业绩大超预期，但估值仍处于过去10年的绝对低位（10%分位上下）；其二是券商作为居民财富管理最重要媒介的中长期投资逻辑始终未变。继房地产牛市之后，从居民大类资产配置的角度看，股权类投资尽管目前步履尚艰难，但较大概率会最终如成熟市场所展现的那样，将成为居民更为重要的投资选择。而从中短期角度看，自2022年初以来，居民基于谨慎原则已5个季度持续增配储蓄存款（去年共新增储蓄18万亿，今年一季度再增9.9万亿）的状况，在4月份已开始出现明显松动（储蓄下降逾1.2万亿，同时前几大行合计新增近1.2万亿银行理财）。在银行存款利率趋于下降、资产荒再现而股市系统性机会未起之前，居民储蓄向银行理财的迁移当是合理的选择，但如接下来经济出现持续修复、股市出现明显转机的话，居民储蓄进一步向权益市场迁移的可能性并不为小。实际上，从5月以来的公募基金新发情况看，已开始出现一定的转好迹象。存量市场向增量市场过渡的过程中，股市无疑将显著受益，至于券商，则将同时受益于股市的“β”型机会及优质券商来自于财富管理需求急速上升带来的“α”机会。

再次是军工。百年未有之大变局之下，大国博弈的日趋尖锐复杂和逆全球化态势的愈演愈烈，迅速凸显各国对安全需求的重要关切。而俄乌冲突更强化了军工在新质新域方面的巨大新增需求。从军工上市企业过去几年的业绩表现看，这个板块已跨过传统意义上的主题炒作时代而成为A股市场中新的成长方向的重要备选。不过，今年一季报军工板块业绩表现略低于预期，再加上今年结构性行情的极致演绎，部分资金陆续降配军工板块，也导致这一板块今年整体表现一般（但近期开始已重新有所活跃）。实际上，军工股当期的较弱业绩表现，更多或源自于“十四五”规划执行至今的滞后效应，市场预期随着“十四五”规划的中期调整，军工行业的未来发展有望迎来新动力，而这个时点也正在临近。基于此，当下继续以“后视镜”方式对军工行业业绩变化进行评估并不合适。长期看，无论国际局势是否出现阶段性的缓和，保障国家整体安全的优先需求及全球军事科技正在快速进步的大的宏观背景之下，A股军工行业的朝阳特质和成长前景值得持续重视。

最后，简单讨论下今年以来A股市场“最靓的仔”——CHATGPT。A股市场一直以来有个显著特质，大凡年初时段被大资金重点挑选出来的方向，较大概率有望能成为全年的重要主线，所谓“一年之计在于春”。不过，对于在相关能力圈之外的A股投资者而言，这大概也是今年令人不好把握的一道难题。个人的建议是，不妨在“+ AI”的范围内适当多些考量。比如，在自己熟悉的领域或方向上，对于基本面有保障、性价比有吸引力的优质公司，如恰好在“+ AI”的层面上有延伸、进展或突破，当是锦上添花的不错选择。

金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理

杨刚

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